陈涛：交叉性金融工具存在风险聚集隐患

（原标题：交叉性金融工具存在风险聚集隐患）

文眼

近年来我国金融业改革创新出现了不少新现象。不同金融机构业务融合加深，交叉性金融工具不断涌现，在提升金融服务实体经济的同时，金融风险的传染方式也发生了变化。特别是交叉性金融工具与影子银行运作融合，风险底数不清，增加了金融市场的脆弱性，需要通过有效监管加以规范以妥善应对风险。

——亚夫

交叉性金融工具，是指一项金融工具跨货币市场、资本市场、保险市场等至少两个以上金融市场或跨银行、证券、保险、信托等至少两个金融行业。

我国交叉性金融工具的兴起与蓬勃发展，有着深刻的内在原因。一是金融市场发展不平衡蕴含了巨大业务拓展空间；二是适应金融市场需求的变化；三是规避金融管制；四是金融机构业务转型推动。

我国交叉性金融工具与影子银行运作高度融合，金融风险的存在方式、聚集方式、传染方式与传统金融业务风险相比呈现出新的特征，加剧了金融市场运行的脆弱性，也增加了金融管理当局风险处置与应对的难度，值得高度警惕。

□陈涛

我国交叉性金融工具发展现状

所谓“交叉性”是金融机构在不同市场之间的金融活动。金融工具是金融市场中可交易的金融资产，是用来证明贷者与借者之间融通货币余缺的书面证明，其最基本要素为支付金额与支付条件。而交叉性金融工具，是指一项金融工具跨货币市场、资本市场、保险市场等至少两个以上金融市场或跨银行、证券、保险、信托等至少两个金融行业。

交叉性金融工具是传统金融分业下金融创新的产物。有别于金融机构获取多种金融牌照后的综合化经营，交叉性金融工具是金融机构以产品形式跨市场运作，是内部综合化经营主要体现。应该看到，资金结算领域的“银证通”以及共享销售渠道、客户资源的跨市场金融业务，并非交叉性金融工具，或是依赖于系统开发，或是依赖于物理网络和社会关系，本质并非资金融通，因而不会产生金融工具特有资产定价问题。

我国交叉性金融工具的兴起与蓬勃发展，有内在深刻原因。

一是金融市场发展不平衡蕴含了巨大业务拓展空间。

我国间接融资占主导，直接融资市场发展相对滞后。银行业、证券业、保险业和信托业等各金融业态发展不平衡，银行业一支独大。2015年末，我国社会融资规模存量为138.14万亿元，同比增长12.4%。其中，人民币贷款余额92.57万亿元，约占社会融资规模的67%。

截至2015年末，我国银行业资产总规模194.2万亿元，证券公司总资产规模为6.42万亿元，保险业总资产规模为10.38万亿元，信托资产总规模为16.30万亿元。金融市场发展不平衡蕴含了巨大业务拓展空间，金融机构存在突破分业限制向其他领域拓展的内在动力。

二是适应金融市场需求深刻变化。

资金来源端需求发生深刻变化，居民已经不满足于存款工具稳定但微薄的利息收入，基于个性化风险收益匹配下的财富管理需求日益旺盛，对传统金融业务形成巨大冲击。为适应客户市场需求变化，金融机构广泛开展资产管理业务，创新推出各种类型交叉性金融工具。

2015年末，我国资产管理规模合计约92万亿元，相当于广义货币余额的2/3。资金运用端需求也已经不再满足于传统意义贷款，金融机构同业交易也不仅限于资金，推动金融机构创设新型交易载体，促进了交叉性金融工具的发展。

三是规避金融管制。

贷款规模管控是中央银行金融宏观调控的重要内容之一。而贷款利差收入是银行主要收入来源，在利润动机驱动下，银行通过与其他类型金融机构开展业务合作，借助交叉性金融工具将表内贷款转化为表外融资。

四是金融机构业务转型推动。

以资本消耗为主要特征的传统金融业务，在增长过程中容易受到资本约束。为减少资本占用，金融机构由“重资产信用中介”业务逐步向“轻资产信息中介”业务转型，而转型载体即为交叉性金融工具。如商业银行通过交叉性金融工具将类信贷资产转化为同业投资业务，减少了资本占用。

目前我国金融市场上的交叉性金融工具主要有以下两种类型：

一是特殊目的载体（SPV）。

主要是各种金融业态推出的资产管理计划，如银行理财计划、信托计划、证券公司资产管理计划、基金子公司资产管理计划、保险资产管理计划等。虽然特殊目的载体（SPV）是虚拟主体，但实际上是各种类型金融资产的集合，调剂了借者与贷者之间资金余缺，具备金融工具属性。

而特殊目的载体的创设，有效突破了金融分业的限制。在现行金融分业制度环境下，证券公司、基金子公司和信托公司不能发放委托贷款，但通过单一资产管理计划或资产管理计划嵌套，可以突破这一限制。

《商业银行法》第四十三条“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务”，但如果借助银行理财计划再嵌套证券公司资产管理计划的方式，那么银行理财资金就可以直接投资于股票一级和二级市场。2015年末，我国银行理财计划规模23.50万亿元，券商资管规模11.89万亿元，基金子公司资管规模8.57万亿元，保险资管计划规模14万亿元。

二是信托受益权和资产收益权。

《信托法》第四十八条“受益人的信托受益权可以依法转让和继承”，在法律上明确了信托受益权可以依法转让。在实务上，信托受益权建立在特定信托计划项下，其底层资产为贷款或融资，可以在不同类型金融机构之间交易转让。银信合作规模迅速膨胀和不规范运行招致监管当局严格管控。

2011年1月20日，针对2010年一度高达2.08万亿元的银信合作规模，银监会发布《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，要求银行将表外贷款转入表内，对商业银行未计入表内的银信合作信托贷款，信托公司按照10.5%的比例计提风险资本。监管新政在压缩银信合作规模同时，推动了“资产收益权”的产生。

从法理上分析，资产收益权是单一财产或财产集合的权利。收益权一般依附于基础财产或权利，其内容随基础财产或权利的不同而变化，对其具体权利类型不能统一而论。有观点认为，由于资产收益权在民法意义上实际为“期待利益”，仅享有所有权占有、使用、收益、处分中的“收益”权能，并无法真正转让，必须依附于所有权而存在，无法成为确定的信托财产；而另有观点则认为，作为具有相对独立性的财产性权利，资产收益权具备成为交易标的的条件。尽管理论与实践对其涵义都未有清晰界定，但该模式已广泛出现于金融实践中。综合来看，信托受益权和资产收益权，均具备金融工具属性，原本转让受限的底层资产，可以顺利成为不同类型金融机构交易标的。

当前我国交叉性金融工具主要风险

我国交叉性金融工具与影子银行运作高度融合，金融风险的存在方式、聚集方式、传染方式与传统金融业务风险相比显示出新的运行特征，加剧了金融市场运行的脆弱性，也极大增加了金融管理当局风险处置与应对的难度，值得高度警惕。

一是显性金融风险隐性化。

传统金融工具风险计量，虽然主要依靠风险资产转化系数，但归根到底来自于风险计量与实际风险之间的长期经验积累与相互校验。就特定金融工具而言，风险因素很多，但容易被识别和计量。如企业贷款风险，企业自身经营状况容易为外部识别。即使企业财务报表可能存在虚假状况，但很容易根据其他证据来判断企业实际经营情况，因而企业贷款风险总体显性化。但资产管理计划或信托受益权（资产收益权），底层资产藏匿于复杂的交易合同之中。

虽然监管当局对资产管理计划有注册或备案要求，但基本上无法穿透底层资产。即使底层资产在备案系统中记载，也无法对底层资产的风险进行有效统计和分析。特别是某些资产管理计划往往还嵌套另一个资产管理计划，或交易标的是信托受益权（资产收益权），底层资产的风险再蒙上一层面纱，更难以被外界或监管当局识别。

截至2016年二季度末，我国商业银行不良贷款率1.81%。大量资产管理计划，或信托受益权对应的非标资产也存在较大潜在信用风险。但因为交叉性金工具显性风险隐性化，这些以交叉性金融工具存在的非标准化融资的风险难以被察觉，存在很大的风险隐患。

二是表内风险向表外转移。

交叉性金融工具创设的一个主要目标是转移表内资产。但在转移表内资产的同时，表内金融风险也向表外转移，主要表现为影子银行的风险。以银行为例，银行理财计划对接的非标资产，主要来自银行表内信贷资产，或银行传统客户融资。商业银行将表内存款转化为表外银行理财计划同时，也将表内信贷资产转化为表外资产，表内风险也随之将移至表外。

2015年末，我国委托贷款余额为10.93万亿元，同比增长17.2%；信托贷款余额为5.39万亿元。相当部分委托贷款和信托贷款是资产管理计划对应的融资项目，而按照报表属性分析，均在金融机构自身资产负债表外反映。

三是金融风险圈内封闭传染向跨市场多点扩散。

传统金融工具不涉及其他类型交易对手，金融风险主要在单家金融机构内部集聚。只有借款企业在多家银行有融资时，才有可能产生风险外溢效应，但信用风险也仅限于相关金融机构封闭圈内传染，往往不会向外扩散。除非该借款企业体量极其庞大，上下游相关企业众多，才有可能触发连锁反应。

而交叉性金融工具涉及不同类型交易对手，若出现信用风险，势必波及一连串交易所涉及的所有金融机构。如果信用风险处置超过单一金融机构资本承受能力，那么还将引爆其他金融风险。特别是交叉性金融工具风险隐性化，加上互联网时代即时信息传播能力，单一交叉性金融工具风险事件，可能会触发社会公众对其他相似交叉性金融工具风险的担忧，极端情况下还会产生对资产管理产品的挤兑效应，威胁到系统性、区域性金融稳定。

四是传统机构挤兑风险向金融市场挤兑演变。

传统触发系统性或区域性金融风险的事件，莫过于银行挤兑风险，即银行因信用度下降、传闻破产等原因，大量银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，而银行存款准备金不足以支付。

为防范银行挤兑风险，各国建立了存款保险制度，维护社会公众对银行体系的信心。而随着交叉性金融工具的迅速崛起，传统银行挤兑风险可能向金融市场挤兑风险变迁，主要表现为投资者集中赎回。

在金融市场遭遇突发性内外部冲击时，投资者集中赎回将有可能形成资产管理产品的“挤兑”风险。2007年美国次贷风险加快暴露，由于RMBS（住房抵押贷款支持债券）和CDO（担保债务凭证）价格急剧下降，或出现有价无市现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金投资人赎回压力骤然增加，2007年7月19日美国贝尔斯登公司旗下的两家对冲基金被迫关闭。

五是金融市场稳健与脆弱的临界点下移。

大量交叉性金融工具产生已经具备对金融市场系统性的影响力。2015年年中我国资本市场巨幅波动，与交叉性金融工具的繁荣不无关系。优先劣后分层结构化交易设计，大量隐含在伞形信托计划、资产管理计划之中，各种资金为劣后级资本市场投资者配资，杠杆比例大体在1∶1至1∶3之间，还确定了预警线和平仓线，即劣后级投资者购买的股票市场价格跌破预警线后，需要追加资金保障；若股票市场价格跌破平仓线后，系统自动抛售劣后级持有的股票。

优先劣后分层结构化工具设计思路，与资产证券化重要金融工具——CDO（担保债务凭证）基本相同。CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。基本上，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior )三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其他系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级、高级系列承担。

正常情况下，优先劣后分层结构化交易设计中的预警线和平仓线，可以保证优先级投资者获得较高的固定收益率。但如果资本市场大量充斥这些工具，那么就有可能产生助涨助跌的作用。特别是在资本市场回调后，股票价格下跌破发预警线和平仓线时，将会产生螺旋式下跌的过程。可见，交叉性金融工具和优先劣后分层结构化交易设计的融合发展，使得金融市场稳健与脆弱的临界点明显下移。

六是监管套利和监管真空的同时并存。

在现行金融分业监管体制下，交叉性金融工具存在明显的监管套利。不同业态监管当局对资产管理业务的准入门槛、投资范围、资本要求都存在差异，客观上也提供了可套利空间。如证券公司需要为资产管理业务计提资本，而基金子公司、银行理财计划则没有要求。

银行理财计划不能直接投资委托贷款，但证券公司资产管理计划和基金子公司资产管理计划则没有这一限制。同时，金融分业监管也造成交叉性金融工具监管真空的存在。银行理财资金投资于资产管理计划或信托计划中的优先级部分，为劣后级投资者融资，从形式上看，无论是银行理财端投资，还是证券公司创设的资产管理计划，都不存在限制。若将这一业务链条打通，相关金融风险却无法及时有效监测，风险底数也不清晰透明，存在很大隐患。

加强对交叉性金融业务的宏观管理

2008年国际金融危机爆发后，美国推动了系列金融监管改革，加强了对交叉性金融业务的宏观审慎管理。2010年，美国通过了《多德-弗兰克法案》，扩展了美联储的监管职责，赋予其综合、跨业协调监管的权限。对于资产超过1亿美元的基金管理机构，强制要求其到美国证监会注册，提供交易和投资组合的相关信息，以便监管当局对基金的系统性风险进行必要评估。将规模过大和高风险的基金，置于美联储的监管下，设定更严格的资本金、杠杆率和流动性要求。加强交叉性金融工具的信息披露和共享，充分、准确、简单、有效地披露主要特征和信息，帮助投资者理解相关工具的成本、收益和风险。

目前，我国交叉性金融工具的风险已经得到金融市场和监管当局高度重视，金融监管体制改革也已经列入议事日程。就加强交叉性金融工具风险监管而言，属于更技术性、更专业性领域。无论未来金融监管体制如何演变，交叉性金融工具风险监管仍需要很多细节讨论。

一是完善交叉性金融工具统计制度。

现行交叉性金融工具统计分散到银、证、保，缺乏统一的统计制度。目前金融市场上资产管理规模统计，存在明显重复。银行理财计划投资于证券公司资产管理计划，在统计上被计算了两次。相当部分证券和信托机构发起的资产管理计划，为银行理财充当通道。

因此，证券公司资产管理计划、基金子公司资产管理计划中，主动管理的规模实际上并不高。个别证券公司主动管理的资产管理规模不到全部资产管理规模的一成。不仅如此，信托受益权和资产收益权服务于金融资产流转，目前还没有准确统计，也无法清楚获悉这两类交叉性金融工具的实际信用风险。为防范和化解交叉性金融工具风险，有必要建立统一的统计制度，完整把握交叉性金融工具的整体规模和风险状况。

二是改进交叉性金融工具登记注册系统。

统一现行分立的资产管理计划登记注册系统。按照“真实穿透”原则，将底层资产情况根据融资人基本特征进行详细记载，与征信系统可以有效衔接，方便金融机构和监管当局掌握交叉性金融工具的整体信用状况。开发登记注册系统的分析功能，实现对单一金融机构、单一融资企业的实时风险预警。

三是限制“通道型”交叉性金融工具。

“通道型”交叉性金融工具不利于金融机构管理和防控风险，而且还增加了融资成本，降低了金融服务实体经济的效率。目前，金融市场上的“通道型”业务，已经基本沦为金融监管套利的工具，在混业经营体制下似乎也没有存在的必要。为此，可通过增加资产管理业务的资本要求，引导金融机构减少低收益、纯粹通道服务的资产管理业务，消除资产管理计划与实体融资的中间环节，方便交叉性金融工具底层资产轻易穿透。

四是推进不同类型交叉性金融工具公平竞争。

目前，商业银行理财业务仍在银行法人内运营。证券公司和基金子公司均可以设立独立法人资产管理公司来拓展资产管理业务，有助于风险隔离。有必要推动银行设立独立的理财子公司，与其他类型资产管理公平有序竞争，打破银行理财产品的刚性兑付潜规则。当然，在试点或全面推开银行理财子公司时，需要把握好相关业务划拨对银行流动性的潜在冲击和影响。原则上，凡银行理财子公司新设立的理财计划，就不能继续沿袭刚性兑付的潜规则。

五是强化交叉性金融工具的信息披露。

信息披露是加强金融消费权益保护，减少金融工具纠纷的必要前提。我国交叉性金融工具暗箱操作，不为投资者和监管当局所知，是一个较为普遍的现象。应该建立交叉性金融工具信息披露的标准和程序，还要明确管理人的义务，防止出现侵害投资者合法权益的事件。

（作者系中央财经大学经济学博士）