资管新规再降杠杆 高风险偏好资金套利无门

（原标题：资管新规再降杠杆 高风险偏好资金套利无门）

资管行业迎来“紧箍咒”——《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）于7月18日正式实施。

业内人士仍表示，较此前的“八条底线”，此次新规对杠杆的要求再有升级，而文件下发单位从行业协会转至证监会则体现出监管层对资管业务规范的高度重视，“治理过去的资管乱象将成为接下来各机构的重要工作。”

在上述新规的导向下，另据媒体报道，监管层近期亦对银行理财资金对接券商资管、基金子公司专户甚至契约型私募开展的委外业务提高了关注程度，后期也将对该类业务酝酿配套规范措施。

严控杠杆

2015年3月，《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》颁布，其中对于分级资产管理计划杠杆倍数要求是不得超过10倍。而很快，在此后的股市大幅波动中，被作为杠杆通道的资管业务，在上述相较宽松的杠杆天花板下，显示出了一定程度上的收紧需求。

其后，中国证券投资基金业协会对上述细则进行了修订，在今年上半年颁布了上述“资管业务八条底线”的修订版。在这一修订版上，杠杆得到了严控。

这一修订版也成为资管业近期进行新产品杠杆调整的大方向。“在去年市场剧烈波动后，资管产品杠杆收紧是业内共识，所以‘八条底线’修订版出来后，在新产品设计上，已按照新规准备。”某大型券商资管业务负责人告诉《中国经营报》记者，因有“八条底线”的风向判断，在上述《暂行规定》颁布并实施的短促时间内，并没有感到过于慌张。

不过，其仍提及，虽然明确杠杆收紧的趋势，但“此次正式施行的暂行新规与修订版仍有所不同，前者更进一步进行了杠杆调整，因此，在涉及相关类型的新产品时还需要调整”。

记者注意到，在今年3月的“资管业务八条底线（修订版）”中，股票类、混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍，管理符合规定的员工持股计划设立股票类资管计划杠杆倍数不超过2倍，期货类、固定收益类、非标类资管计划杠杆倍数不超过3倍，其他类资管计划杠杆倍数不超过2倍。

而在《暂行规定》中，删除了员工持股股票类资管计划杠杆倍数上限2倍的规定，明确所有股票和混合类结构化产品杠杆上限1倍；降低期货资管杠杆从3倍至2倍。这意味着，涉及员工持股类的资管产品以及期货资管产品还需要注意按照规定调整杠杆上限。

除了杠杆上限调低外，华泰证券分析师罗毅提及，该新规还禁止结构化产品嵌套其他结构化产品劣后份额，同时，“与2015年3月的版本及今年3月的‘八条底线’修订版相比较，杠杆倍数被明显收紧。”

夹层受限

《暂行规定》中对于“夹层份额”计入优先级的明确，不仅意味着在原杠杆基础上，通过夹层而形成更大的劣后杠杆被收紧，其优先级份额实际上也会受到稀释。

对于热衷投向资管计划优先级的银保等资金而言，《暂行规定》对其也做了相应规范。较此前的“资管业务八条底线”修订版，《暂行规定》增加的内容包括：禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

“长期以来，结构化产品优先级的主要资金来源是银行，出于本息安全性和再投资风险的考虑，银行对于购买的优先级份额往往会提出较为严苛的要求，基本思路一是出现亏损时要求劣后对优先做本金和收益的补足；基本思路二是出现产品提前清算时，要求劣后对优先再投资风险作出补偿。”基于此，华宝证券分析师奕丽萍提及，在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等现象十分常见。

而此次《暂行规定》对上述现象出具了否定评判，“计提补足等约定弱化了优先级的投资属性，强化了其借贷性。”奕丽萍分析，“《暂行规定》一则禁止上述现象，二则结合‘不得向投资者宣传资产管理计划预期收益率’的表述，表明了监管对宣传结构化优先份额的预期收益率同样持否定态度。”

两大阻碍

虽然上述暂行新规已然实施，但上述业内人士提及，“这一规定主要针对新增产品，而今年以来市场相对较弱，资管产品新增规模不多，整体来说短期影响不会太大。而对于存续产品，虽然不受暂行新规的影响，但由于不能再次追加，其清盘后产品更迭期需要注意预先进行相应调整安排。”

就“新旧产品衔接”问题，记者发函询问多家资管规模排名靠前的券商机构，不过截止到发稿并未得到正面回应。

兴业证券微观调研结果或可提供一些参考。根据兴业证券固收团队的微观调研显示，目前“高杠杆操作有3~4倍的水平；对于固定固收类的产品，7~8倍以上的杠杆也不少见；其他类产品如果主要投资于商品，由于商品期货自身的高杠杆属性，通过结构加杠杆的需求并不高，一般而言在规定范围之内”。

在兴业证券看来，随着杠杆收紧，“趋势上会对私募、券商的结构化资管产品的收益和规模产生较大冲击。未来新产品的杠杆水平可将出现明显下调，尤其是固定收益类。另外，一般券商资管的结构化产品占比并不高，但也不排除个别券商发行规模较大的情况，因此受到冲击的程度也不尽相同。”

更直接的问题是，在上述杠杆率下调后，追求高杠杆的资金是否会分流？

奕丽萍认为，《暂行规定》实施后，证监体系下的私募资产管理计划或成为迄今为止最严格的资管计划，资金有寻找其他风口的需求。不过，“两个问题或成为资金迁移的阻碍：一是从当前证监体系流出的私募资管计划多是因为不符合新规要求，因而流向其他载体时，或遭到其他资管载体的拒绝；二是在监管政策趋同的趋势下，证监系统以外的监管体系或将在不久之后出台类似的新规，导致上述资金政策套利的失效。”

数据显示，2015年券商资管业务规模达11.89万亿元，同比增长49.56%。在《暂行规定》的监管高压下，该体量是否能够保持这一增速，还有待观察。

虽然《暂行规定》压低了杠杆天花板，明确了“夹层”的空间，但值得注意的是《暂行规定》也有放宽的地方。其中，新规明确集合资管规模上限时，将产品细分为结构化和非结构化产品，结构化产品维持总资产/净资产140%比例不变，非结构化集合资管产品放宽至200%；明确不得委托个人提供投资建议时，对于第三方管理机构参与投资则有所放宽等。