任泽平：中国已永远告别了人口红利带来的高增长

（原标题：【泽平宏观】供给侧改革破冰：中国经济和资本市场前景展望——在杭州中期策略会上的演讲）

来源：泽平宏观微信公众号

核心观点：

经济L型：中国已永远告别了人口红利带来的高增长。随着人口红利的结束，加工贸易的退潮，房地产投资大周期拐点的出现，重化工业的落幕，中国已经永远告别了高增长的时代。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

房地产：长期看人口，短期看金融。美国、日本等国际经验表明，后房地产时代人继续往大的都市圈进行迁移。中国人口未来将继续从东北、西部往四大都市圈进行迁移。

货币超发时代：拿现金最吃亏，要做大类资产配置。2014年上半年股市的上涨，2015年下半年以来房市的上涨，今年开年以来大宗商品、黄金的上涨，根本原因都是货币的超发。在这个货币超发的时代，拿现金的人是最亏的。中国的CPI将近2%，一年期存款利率1.5%，中国已经负利率了。

货币宽松救不了中国经济：出路在供给侧改革。去产能关键是去国企的产能。去杠杆关键是去实体企业的杠杆，应该政府帮企业背过去。

中国未来三十年的成功，将是服务业开放的成功。未来中国最具潜力的地方在消费和服务业，金融、保险、商务、软件、信息、科研、休闲娱乐，教育、医疗。这些行业未来都是好的，都是长期来看好的赛道。但是当前中国的服务业在全球来看发展都是落后的，存在巨额贸易逆差，为什么中国的服务业竞争力这么低？因为中国制造业只有10%是国有投资，而服务业60%到80%是国有投资。

A股主跌浪已经结束，未来将是振荡市，而且这个振荡市会持续相当长的时间。2014、2015年仓位定胜负，2016年板块、个股定胜负。下半年有些行业可以看：跟国企改革有关的，跟供给端收缩有关的，跟周期性行业有关的，跟居民消费升级有关的，跟地缘政治紧张有关的。这种振荡市下的结构性行情涨高不要去追，便宜的可以去买。

经济通胀下行，货币宽松预期重新起来，看多国债。一线城市房价上涨接近尾声，看好1.5线城市，以及大都市圈卫星城的人口流入。美元阶段性见顶，12月份美联储可能会有一次加息。今年是商品的大年，原因是流动性泛滥填平所有的估值洼地，2014、2015年暴跌，今年部分商品看上去便宜，看多黄金，部分有色可以看。

演讲原文：

尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家好！

我报告的题目叫《供给侧改革破冰》，为什么用这样一个题目呢？因为我们正处在一个大的变革时代。在去年的中央经济工作会议和今年的两会上，中央提出未来以供给侧改革为主。我们深信随着供给侧改革破冰，中国经济转型将会迎来曙光，也将会为资本市场开启一个新的时代。

所谓的大势研判主要是三个方面：经济、政策和市场。经济包括增长、通胀，政策包括财政、货币、汇率、改革，市场包括股市、房市、债市、汇市、商品。我想就这几个方面先给大家讲一下观点，再讲一下逻辑。

在2014年，当时我推三个观点：新5%比旧8%好，5000点不是梦，改革牛。在2015年，我也是推三个点：经济L型，股市海拔已高风大慢走，一线房价翻一倍。在今年，我们核心是推三个观点。第一，经济L型，在今年成为一个主流意见。第二，改革是政治经济学。第三，股市休养生息震荡市结构性机会，看多黄金、国债以及部分的商品。这是主要观点，下面展开一下逻辑。

一、经济L型：中国已永远告别了人口红利带来的高增长

二战以来，世界上有一百多个后发经济体，在过去的70多年展开了姿态各异的追赶，最终跨越中等收入阶段跻身发达经济体俱乐部的有多少呢？12个经济体，成功的概率是10%，90%的后发经济体要么没有起飞，要么止步在中等经济收入阶段，这就是中国现在所面临的挑战。

收入的跨越只是表象，背后更深层次的是增长动力的转换，由要素驱动到创新驱动，由重化工业到高端制造业和现代服务业，真正难的是这个。而更难的时候是增长动力的转换，需要新一轮的改革开放。

中国过去高增长的根本原因是什么？简单来讲，是人和制度，就是改革红利和人口红利。

改革红利。在78、98年，分别是在中国经济的低谷，中国启动了两轮改革开放。现在中国经济再度进入低谷，2013年十八届三中全会以来，我们正在重启第三轮改革。

人口红利。关于人口的第一个关键数据是，1962到1976年是中国人口出生高峰，随后因为计划生育，在70年代末中国人口出生率断崖式下降。1962到1976年出生的这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。中国过去的高增长，就是这一波人干出来的，过去十多年中国房地产黄金十年，就是这一波人买房子，最近大户型卖得好，就是这一波人换房子。那么问题来了，1962年到1976年出生的这一批人现在多大年龄？四五十岁。就是再过六年，中国主流劳动力人群将会退出劳动力市场，中国将会告别传统的人口红利。2012年中国15—59岁的劳动年龄人口已经开始出现减少，2008年前后刘易斯拐点出现，农民工工资这几年加速上涨，出口告别了高增长的时代。

中国经济过去高增长核心是两大引擎，外需的加工贸易和内需的房地产，我们看到过去支撑中国高增长的第一根支柱坍塌了，就是由传统的人口红利支撑的加工贸易时代结束了。

第二个中国人口的关键数据，人口出生增长率的低点是在1994年出现的，人口出生周期领先于房地产周期20年。如果我们在1994年看到了中国人口出生的低点，大家将会在20年以后看到中国房地产投资大的拐点。2014年中国房地产投资从年初的19.3%一路下滑到2015年底的-1.9%，下滑程度甚至超出了经济危机时的水平。

2014年发生了什么？我给大家报三个数：第一个数据，2014年中国20-50岁买房人群开始出现净减少。什么人买房子？20—50岁的人买房子，美国、欧洲、日本包括中国的经验表明，20—50岁是买房子的主流人群，20岁之前没能力买，50岁之后不需要了。20—35岁首次购房，35—50岁改善型住房。第二个数据，城镇户均一套，除了一二线城市还有需求以外，绝大部分三四线城市都饱和了。大家不要忘了，三四线城市占整个中国房地产投资的70%。第三个数据，1978年中国城镇化率17.92%，2015年中国城镇化率56.1%。而且我们还要考虑到，中国有2.77亿的农民工，如果加上他们在农村留守的子女和老人的话，按照家庭计算，中国的城镇化率已经接近甚至超过60%。

随着人口红利的结束，加工贸易的退潮，房地产投资大周期拐点的出现，重化工业的落幕，中国已经永远告别了高增长的时代。

二、房地产：长期看人口，短期看金融

在去年年中我们提出一线房价翻一倍，三四线涨不动。判断房地产周期就是一句话，长期看人口，短期看金融。短期因为利率、首付比的调整，使得居民提前或者推迟购房支出。

长期看人口，人口流入的地方房价一定是涨的，人口流出的地方长期房价肯定是涨不动的。那么未来中国人口往哪里流动呢？这个问题实际上一直有争议，我们的公共政策也经常摇摆，一会儿要搞大都市圈战略，一会儿又要搞中小城镇化战略。

我们研究了美国、日本、韩国、欧洲等十几个经济体，他们的后房地产时代人口流动的趋势。我重点介绍美国和日本，因为这两个经济体有代表性，美国是人地关系不紧张，日本是人地关系紧张。过去几十年，即使在美国这种人地关系不紧张的国家，它的大都市圈人口的占比是在不断提升的，日本也是如此，人继续往大的都市圈进行迁移。

中国是一个什么情况呢？过去5年，从东北、西部往四大都市圈进行迁移，京津冀、长三角、珠三角和川渝。

什么地方的房价会涨？人口流入、库存低、销售快，库销比低的，合肥、苏州、南京、深圳、济南、武汉、上海、大连、杭州、北京。

什么地方的房价涨不起来呢？库存高、人口流出、销售慢，库销比高的，这些地方房价是涨不动的，北海、呼和浩特、三亚、兰州、乌鲁木齐、沈阳、长春。

三、货币超发时代：拿现金最吃亏，一定要做大类资产配置

2014-2015年，中国货币出现了明显的超发。大量的货币并没有到实体当中去，钱去了哪里？超发的货币推升了广义价格的上涨。

2014年上半年股市的上涨，2015年下半年以来房市的上涨，今年开年以来大宗商品、黄金的上涨，根本原因都是货币的超发。在这个货币超发的时代，什么人是吃亏的？拿现金的人是最亏的。为什么？比如说我们现在中国的CPI是1.9%，就是你不要说跟股市、房市、黄金比，你跟居民必需消费品比，综合价格上涨都是将近2%。我们一年期存款利率1.5%，我们说欧洲、日本负利率，中国已经负利率了。

所以拿现金的人是很亏的，那怎么办呢？大家一定要做资产配置。打个比方，假如你能够在2014-2015年上半年炒股票，2015年5-6月卖掉股票买房子，今年一开年你再炒点螺纹钢和黄金，你今年就不用去美国见巴菲特了，巴菲特得来中国见你。表明了什么？货币超发，广义价格的上涨，手里的钱变“毛”了。

所以我们今年做了一个判断，2014-2015上半年是股市的大年，2015年下半年是房地产的大年，今年是商品的大年。所以在今年一开年，我们推黄金，部分的有色也是可以看的。

四、货币宽松救不了中国经济：出路在供给侧改革

我们在2014年、2015年试图通过货币的宽松来拯救中国经济，但是经济一路下滑，而且广义价格上涨，股市、房市、螺纹钢先后暴涨。毫无疑问，货币宽松是救不了中国经济的，那么中国的出路在哪里？出路在于去年中央经济工作会议提出来的供给侧改革，五大任务，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板。

那么去产能是去什么的产能呢？我认为关键是去国企的产能，因为在民营企业扎堆的地方，早就市场化出清了。浙江是一个民营企业扎堆的地方，在2008、2009年率先受到冲击，但是这几年在积极的进行转型，广东也是如此。但是我们看到国企扎堆的地方，像东北、西北，现在面临着转型的阵痛。所以去产能关键是去国有企业扎堆的那些地方行业的产能。

去杠杆是什么呢？我们可以看一下中国的几个部门的杠杆率，中国政府的杠杆率在世界上是不高的，或者坦率的说，中国的政府是世界上资产负债表最好的。我们有4万亿的财政存款，3.2万亿美元的外储，而且土地、资源都是国家的，中国的政府有世界上最好的资产负债表。中国居民的资产负债表也不错，杠杆也不高，但是大家不要忘了，中国的社会保障没有完全建立起来，所以我们很多的储蓄是保障性预防性的储蓄。

那么中国杠杆率最高的、债务最高的是哪个部门？是企业，尤其是实体企业。但是企业是什么？企业是这个国家创造就业、创新、创造经济增长的主体。我们的实体企业背负了巨大的债务，这就是为什么过去这几年中国经济持续低迷的重要原因。怎么办？去杠杆是一盘大棋，我们在2014-2015上半年刺激股市，2015年下半年刺激房市，政策的导向似乎是想通过居民帮企业把债务背过去，但是似乎看下来效果并不理想。未来这个杠杆怎么去化呢？我们认为应该政府把它背过去，美国当年搞QE就是政府帮助企业把杠杆背过去，恢复实体企业的再出发能力。不能让居民背过去，因为居民还要帮你干消费呢。

五、中国未来三十年的成功，将是服务业开放的成功

中国的增量在哪里？中国的希望在哪里？我认为未来中国最具潜力的地方就在消费和服务业。当大家有车、有房以后，当中国的住行消费升级高潮过去以后，大家未来要买什么？买健康、买快乐呀。所以中国的消费和服务业将会迎来大发展。

我们可以看到，韩国、美国这些经济体，都出现了工业化时代结束以后消费和服务业的大发展。具体是哪些行业呢？金融、保险、商务、软件、信息、科研、休闲娱乐，教育、医疗。这些行业未来都是好的，都是长期来看好的赛道。所以我们对中国的服务业做了一个前景的预测，中国服务业和消费未来有很大的潜力

但是，我们很遗憾的观察到，当前中国的服务业在全球来看发展都是落后的，中国的货物贸易有巨额的贸易顺差，但是中国的服务业贸易有巨额的贸易逆差，中国居民一年海外旅行支出1万亿。

为什么中国的服务业竞争力这么低呢？大家可以看中国各行业投资的所有制结构。我们看中国的制造业，国有投资比重只占10%， 80%到90%是民营企业和外资企业的投资。我们再来看中国的服务业，60%到80%是国有投资，所以中国的服务业发展落后、竞争力低下、效率低下。

中国过去三十年的成功，是制造业开放的成功。中国未来三十年的成功，将是服务业开放的成功。

六、股票：A股主跌浪已经结束，未来将是振荡市

对于股票市场，我们在2014年8月份提出5000点不是梦，在2015年4-5月份提出海拔已高风大慢走，在今年的1月4日我们提出休养生息，A股跌了一千点。随后，在两会前后，我们开始判断要有修复行情，春季行情。

对未来的市场我们有这么几点判断，供大家参考。第一，A股主跌浪已经结束了，未来这个市场将是一个振荡市，而且这个振荡市会持续相当长的时间。第二，2014、2015年仓位定胜负，2016年板块、个股定胜负。第三，下半年，我们认为有些行业大家是可以看的：跟国企改革有关的，跟供给端收缩有关的，跟周期性行业有关的，跟居民消费升级有关的，也包括跟地缘政治变得紧张有关的这些行业，大家是可以去看的。这种振荡市下的结构性行情涨高不要去追，便宜的可以去买。这是振荡市结构性行情。

七、看多国债黄金，看好1.5线房市和大都市圈卫星城，今年是商品的大年

债市：看多国债，看多黄金，为什么呢？因为经济通胀下行，货币的宽松预期又重新起来。

房地产：一线城市房价上涨接近尾声，我们看好1.5线城市，以及大都市圈卫星城的人口流入是有空间的。

美元：阶段性见顶，12月份美联储可能会有一次加息，一是美国基本面不支撑，二是美国大选。

商品：今年是商品的大年，原因是流动性泛滥的情况下，填平所有的估值洼地，而且再加上2014、2015年的暴跌，今年部分商品看上去便宜，看多黄金，部分有色可以看。

这是要跟大家报告的主要观点。

八、为改革干杯

女士们，先生们！

在增速换挡期，世界上100多个经济体只有12个干成了，但是这12个当中的一半都在中国的周边，日本、南韩、中国台湾、中国香港、新加坡，文化、制度、区位、追赶的条件，甚至种族都很接近。我们认为只要中国能够痛下决心，重启第三轮改革，为改革背水一战，中国的前景是光明的。我们认为未来最大的机会、最大的希望就在中国，中国有13.7亿人，正在蓬勃的进行消费、升级和转型创新。美国3.2亿人，欧元区3.4亿人，日本1.3亿人，德国8000万人，南韩5000万人，中国台湾2300万人，全球70亿人，中国就有13.7亿人，最大的生意、最大的机会就在中国。

女士们、先生们，我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，改革是最大的红利，改革是唯一的出路，改革也将造就资本市场。因此，让我们为改革干杯！谢谢！