城投债:“金边”犹存 分化难免

（原标题：城投债:“金边”犹存 分化难免）

2016年以来，城投公司融资环境趋于宽松，尤其在产业债违约常态化的“衬托”下，城投债刚兑信仰相对坚挺，由此再次回归“金边债券”身份，在一二级市场上均备受机构追捧。市场人士指出，在经济增速将呈“L”型走势的背景下，城投企业刚兑金身暂时难以打破，城投债“金边”光环犹存，仍然是防风险策略的配置佳地。

2016年以来，城投公司融资环境趋于宽松，尤其在产业债违约常态化的“衬托”下，城投债刚兑信仰相对坚挺，由此再次回归“金边债券”身份，在一二级市场上均备受机构追捧。市场人士指出，在经济增速将呈“L”型走势的背景下，城投企业刚兑金身暂时难以打破，城投债“金边”光环犹存，仍然是防风险策略的配置佳地。但中长期来看，“金边”效应将难再普照全体城投债，随着区域平台认知分歧显著拉大，投资者需要在分化中寻找安全边际，并防范后续可能出现的信用风险和估值波动风险等。

一二级市场受追捧

2016年以来，在信用风险的风声鹤唳中，城投债作为“债市刚兑打破进程中仅存的信仰”独善其身，一级、二级市场同时备受机构追捧。

一级市场上，伴随城投公司融资放松态势明确，城投债发行迅速回暖。在2016年第一季度创出单季发行7715.3亿元的历史新高之后，二季度发行规模虽有所下降，但仍超过5000亿元。WIND数据显示，2016年上半年共发行1304只城投债，较去年同期的693只增加近9成，其发行额和净融资额分别高达12742.85亿元、7539.97亿元，较去年同期分别增加87.45%和152.69%。

一级市场火爆，二级市场也同样热闹，城投债年内收益率波动下行态势明显。数据显示，从年初到3月中旬，1年、3年、5年、7年、10年期AA+级城投债分别下行了36BP、25BP、20BP、26BP、21BP；4月信用风险引发流动性风险后，信用债二级市场收益率快速向上，但后续市场情绪恢复较快，5月份收益率重新转为下行，截至5月31日，城投债二级市场收益率由最高点下降约30BP；而继6月初的窄幅震荡后，6月下旬收益率再次快速下行，全月5年期AA+、AA、AA-级城投债收益率分别下行16BP、12BP、24BP至3.65%、4%、4.88%附近；进入7月后，城投债配置需求加速释放，机构拿券力度加大，收益率也进一步下行，7月以来1年至10年期AA+级城投债整体下行幅度在10-26BP左右。

信用利差方面，年初以来城投债与国开债利差走出新低；与此同时，因城投债受到违约风险的冲击小于产业债，城投债收益率下行幅度大于产业债，由此城投债与产业债利差明显走低甚至为负。据民生证券数据，3年期AAA、AA+、AA级城投债信用利差年初以来最低达到54BP、70BP、83BP，分别收窄3BP、6BP、13BP；5年期对应城投利差年初以来最低达到15BP、29BP、68BP，相比年初压缩了3BP、9BP、20BP；此外，3年期AA+、AA评级城投债与产业债利差始终为负，AA评级利差最低达到-45BP，5年期AA级城投债与产业债利差最低达到-40BP.

刚兑“金身”暂时难破

今年以来，信用风险频发，违约事件不断，与对产业债的全面规避相比，市场机构对城投债仍青睐有加，或许主要归因于其眼下难得的“避险”特征。一方面，城投债隐含政府信用的担保，在地方债务置换的光环笼罩下，城投平台系统性风险短期有所缓解，“刚兑金身”短期难以打破；另一方面，在经济增速疲软及信用违约事件频发的背景下，城投债流动性仅次于利率债品种，而收益率又比政府债券甚至一般产业债要高，成为低风险偏好者的投资首选。总体而言，良好的资质和较低的风险，使得城投债一二级市场备受追捧，年内配置需求明显提升。

WIND数据显示，今年上半年地方政府债券发行规模达到3.5万亿元，逼近去年全年地方债3.8万亿元的发行规模，其中置换债券发行规模近2.7万亿元。在市场人士看来，伴随债务置换的持续推进，地方政府财政压力得到缓解，债务成本有所下降，有利于缩小城投债的偿付风险敞口，从而降低了投资者对存续城投债违约的担忧，也一定程度上缓解了公开市场债务到期的再融资压力。

值得注意的是，在今年以来评级下调潮汹涌的同时，城投债评级调整也基本是以调高为主。据招商证券数据，二季度城投债共有71只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有69家主体评级被上调、1家评级展望被上调，还有1家评级展望和主体评级均被上调。其中地方经济上行、财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。

业内人士普遍认为，目前来看，出于维护地方政府信用、避免城投债违约大幅提高地方融资成本等因素考量，地方政府保刚兑意愿仍强，尤其在“14北山宣化债”、“14海南交投MTN001”提前兑付终止后，市场在产业债的排雷焦虑中再度重燃信仰，对于城投债品种的配置评级偏好有所下移，期限有所拉长。

据中信建投证券透露，从近期各类银行调研中了解到，无论是信贷还是银行自营及理财风险偏好均有所下降，而对于城投由于风险认可度较高，目前还未对评级给予普遍限制。这给予了低评级城投及部分高区域利差城投下一步的投资空间。

后续分化难以避免

市场人士认为，在经济增速将呈“L”型走势的背景下，叠加债务置换的支撑，城投债“金边”光环短期犹存，仍是防风险策略的配置佳地。但后续“金边”效应将难再普照全体城投债，投资者需要在分化中寻找安全边际，并防范后续可能出现的信用风险和估值波动风险等。

中投证券表示，目前城投债整体系统性风险依然较小，信用风险可控，但供给量上升、估值优势缺失以及区域经济、财政状况日益分化与地区收益率区分不足的背景下，结合目前市场对于城投平台可能存在“契约精神”问题的担忧，城投债投资存在较大的估值波动风险。

民生证券进一步指出，政企分离的必然趋势、地区经济下滑不断增加地方政府或有负担，不仅城投公司自身资质下滑，同时地方政府能够提供的资源也越来越稀缺，不同地区以及同一区域内城投公司的资质分化更加明显。“对于城投债的投资，我们认为相对价值为历史最高时期，但需要在分化中寻找安全边际，为惯有的‘政府信仰’提供支撑。”

此外，结合今年发生的北山宣化、宁夏交投、海南交投等事件，招商证券认为，城投转型与债务置换将增加城投债投资的不确定性。此外，地方政府并未对提前履行债务所需要满足的债权人利益作充分估计，公募债债券持有人数量众多，且债券存在二级流通市场，债券交易价格存在估值和波动。

综合机构观点来看，短期内，考虑到地方积极财政政策的扶持，平台债偿债能力有所提升，城投债仍然是安全性较高的品种，可适当降低评级、拉长久期，建议布局区域经济发达、发债资历良好、安全边际较高的融资平台，同时需防范交叉违约。