杜静：在经济波动中把握两类融资比例平衡点

（原标题：在经济波动中把握两类融资比例平衡点）

我国的高储蓄存款率是在相当长历史过程中形成的，回归和校正需要立足现实，用时间优化空间，不可能一蹴而就。而面对我国经济供给侧改革的新形势、新环境和新挑战，又必须增强紧迫感和危机感。储蓄存款率回归引蓄直接融资的源头活水，本质上就是在优化两类融资的过程中，纠正“钱生钱”错位配置的金融生态病灶，把金融需求的多样性体现到适应供给侧改革的差异性上，使防范金融区域性、系统性风险植根于金融生态融资类别优化的牢固基础之上。

我国金融生态中积累形成的直接融资比例（实体企业不足15%）过低，不仅使方向优化和过程稳定越来越缺乏基础性动力，而且使融合实体经济的基本功能和特有属性越来越失去支撑性手段。市场中“货币悖相”频现并交织：流动性充沛，而实体企业尤其中小企业却融资难、融资贵；M2放量增长，M1却加速收缩；房地产业去库存如火如荼，而房屋销售整体价格水平却不降反升等等。这样的格局和态势，根本无法适应和满足当下和未来经济转型中供给侧改革的需要。

两类融资的比例多高为好，多低为限，并无绝对标准，关键要看与经济发展不同阶段、不同对象和不同水平的适应程度，看金融对实体经济的绝对黏性和相对弹性，并在这一过程中动态寻找风险与收益的平衡点。我国今天的市场经济是从计划经济主导的市场基础与环境中成长起来的，加上受当时生产力发展水平、市场成熟度和资源配置方式等因素的影响及约束，间接融资方式占据绝对位置，这并无不妥。随着市场的变化，特别是经济转型对直接融资提出更多和更直接的需要，围绕市场类别的多元化、市场主体的多极化、市场渠道的多层化和市场手段的多样化，这些年来我们一直在尝试提高直接融资比重。虽然取得了一定成果，但总体质效不尽如人意。主要原因是注重了从直接融资市场来拓展其空间与领域，而忽视了从金融生态关联性和兼容性特征出发，贯通和协调重要的市场要素优化。由于两类融资比例不协调，尤其融资类别选择不恰当、不经济和不客观，由此形成市场资金配置关系的混乱、错位和扭曲。

我国储蓄存款率居高不下，目前占了间接融资市场资金端总量的50%强，历史上最高曾达到80%以上，这是制约和影响直接融资市场发展的最重要的关联性因素。储蓄存款对直接融资市场的强大“吸吮”和“排挤”效应，长期以来并未引起市场和管理部门的充分重视。我国间接融资市场主要由储蓄存款支撑，而储蓄存款又是共同影响甚至决定两类融资市场的重要与基础要素，客观上存在此消彼长的关系。就是说，高储蓄存款率从源头上对直接融资市场的发展具有“囚禁”作用，并产生巨大且无形的收敛力量。因此，如不能合理、经济和回调过高的储蓄存款率，即便直接融资市场的“库容”扩得再大，仍然会缺少源头“活水”。

改变我国金融生态中高储蓄存款率的状况，难度很高。因为高储蓄存款率不仅是我国间接融资市场的第一大支柱（资金端），而且还直接决定和左右了我国商业银行的商业模式（资产端）。回归储蓄存款率，实际上要与“支柱”和“模式”较劲。深入分析，商业银行的行为标准和经营基础，基本都是与获取储蓄存款的目的相联系。追求储蓄存款持续高增长，是商业银行经营目标中既抽象又具体、既长远又现实、既敏感又严格的标准、内容和方式。关键在于，这种内容和方式，历史性地夹杂了太多对直接融资的挤出因素与变异力量，使储蓄存款率的回归面临多重力量与复杂因素的博弈。一方面，间接融资中部分存量被固化。商业银行资产端业务形成的僵尸企业、过剩产能企业贷款，对储蓄存款率的回归带来体制性挤压；另一方面，间接融资中部分增量被虚化。商业银行以理财业务、通道业务、影子银行业务和类信贷业务，转换的间接融资被直接融资化现象，对储蓄存款率的回归产生反刍性冲击。所以说，改变储蓄存款率状况，不是简单统计数据高低的变化，而是基于商业银行适应变化需要的商业模式改变。

在这种复杂和局部错乱的市场关系中形成的储蓄存款“主导间接融资、牵制直接融资”格局，还产生了若干“副产品”：投资者教育错位并常常被误导。收益高低成为市场投资选择的唯一标准，“两类融资”风险主体不同的本质被模糊和误导，失去了融资类别不同对市场对象的变化意义；刚性兑付强化并常被放大。以“储蓄存款”惯性思维方式建立的直接融资体系，在抽脱了市场主要法律基础关系中被刚性兑付化，失去了融资类别不同对市场风险的分散意义；市场监管粗放并常被空置。以间接融资为主导形成的市场监管理念与方法，相对于直接融资犹如“牛栏关猫”，以至于相当部分市场领域和行为管理不够、不细、不严，失去了融资类别不同对市场选择的精准意义。这形成了我国金融生态的一种趋势性后果，金融与经济耦合度越来越差，金融端满足实体经济端需求的空间虽被撑大，而层次的丰富性、适应的变化性反倒变弱了。

我国金融生态高储蓄存款率的状态是在相当长历史过程中形成的，回归和校正需要立足现实。面对变化，用时间优化空间，从源头积蓄“活水”，不可能一蹴而就。而面对我国经济供给侧改革的新形势、新环境和新挑战，又必须增强紧迫感和危机感。

从方向上讲，要坚持市场化和法治化，确定两类融资的发展规模、比例和质量，并趋势性提高直接融资比重，以储蓄存款率合理下降并回归，为直接融资留出空间、资源和能量，真正形成源头“活水”。这个过程中得与商业银行商业模式的改造相联系，从体现市场化原则中，促使储蓄存款率回调所腾挪出资金资源流入直接融资市场；从体现法治化精神中，规范性建立两类融资市场主体公平准入的透明标准和各类通道，约束和过滤种类众多、形式多样的假直接融资市场行为。

从过程环节上讲，要坚守真实性和变化性。将对不同融资方式的选择，回归到满足实体经济真实需要的原点，从适应变化中，提高资金融合效率，降低资金运行成本和优化实体产业结构。强化市场众多主体的自律性品质，主要是动态改变实体经济负债结构，以提高债权性资本比重的方式，倒逼实体企业融资类别选择的真实性和合理性。在此过程中，补好投资者教育、刚性兑付和法律制度完善等市场要素的短板。

以储蓄存款率回归引蓄直接融资的源头活水，本质上就是在优化两类融资的过程中，纠正“钱生钱”错位配置的金融生态病灶，把金融需求的多样性体现到适应供给侧改革的差异性上，进而使防范金融区域性、系统性风险植根于金融生态融资类别优化的牢固基础之上。

（作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）