网易财经7月12日讯 安信证券首席经济学家高善文日前在安信证券2016年中期策略会上针对影子银行体系风险进行了分析和阐述。
高善文表示，过去两年，在非标资产持续萎缩的同时，银行理财市场规模继续快速增长，大量理财资金越来越多地流向债券和银行同业等标准资产市场。
尽管如此，理财利率与同期限定存利率及同业拆借利率的利差却持续扩大，或维持高位。银行理财能够在这一局面下长期维持相对更高的收益能力似乎是令人惊讶的，部分的原因在于金融创新，例如针对股票市场的质押贷款等，但更重要的原因可能在于扩大期限失配和信用风险暴露，并提高杠杆比率。
高善文提醒，这在提高了收益率的同时也使得金融体系承受着越来越大的风险暴露，但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲。
高善文表示，如果未来出现了严重的流动性冲击（例如钱荒、资本外逃或高通胀）、或者显著的信用损失（例如信用债的严重违约），那么，这一体系很可能在局部上轰然崩塌，形成“债灾”，并波及整个金融体系，风险不可小视。
以下为研报全文：
《守正待时》中期策略报告图文全版之三
2016-07-12 高善文
作者按：本文根据高善文博士2016年6月28日在安信证券2016年中期策略会（深圳）上发言内容整理形成。文章分为三部分，分别讨论了房地产市场、产能过剩问题、影子银行体系风险三个方面热点问题。我们将分三期推送报告内容，本文为第三期。
守正待时（之三）
高善文
2016年7月7日
内容提要
本文最后讨论了影子银行体系的风险。
过去两年，在非标资产持续萎缩的同时，银行理财市场规模继续快速增长，大量理财资金越来越多地流向债券和银行同业等标准资产市场。尽管如此，理财利率与同期限定存利率及同业拆借利率的利差却持续扩大，或维持高位。银行理财能够在这一局面下长期维持相对更高的收益能力似乎是令人惊讶的，部分的原因在于金融创新，例如针对股票市场的质押贷款等，但更重要的原因可能在于扩大期限失配和信用风险暴露，并提高杠杆比率。这在提高了收益率的同时也使得金融体系承受着越来越大的风险暴露，但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲。
如果未来出现了严重的流动性冲击（例如钱荒、资本外逃或高通胀）、或者显著的信用损失（例如信用债的严重违约），那么，这一体系很可能在局部上轰然崩塌，形成“债灾”，并波及整个金融体系，风险不可小视。
接下来，我们简单讨论中国影子银行体系的发展、演化以及面临的风险问题。
2004-2005年前后，在商业银行的资产负债表之外，中国的影子银行体系逐步发展起来。起初，银行发行理财产品，募集资金大多用于购买企业债、政府债及其他一些标准化债权资产。尽管在会计原则、监管安排方面存在差异，但总体上这与正常的资产管理业务还是类似的。
2010-2011年开始，影子体系出现了持续几年的爆发式扩张，其中非常关键的驱动力量是非标业务的迅猛发展。
从需求端来看，地方融资平台、房地产开发商以及其他一些部门投融资活动旺盛，他们愿意支付、并且市场相信他们能够支付比较高的资金利率；从供给端来看，受存贷比考核、资本充足率约束以及宏观调控影响，商业银行表内信贷投放能力不足。在此背景下，影子体系应时而动，大量理财资金对接非标业务，实现监管套利，并获得了远高于表内存款利率的预期回报率。
但自2014年晚些时候开始，一方面，中央对地方融资平台的举债行为施加了很多的约束，房地产市场也因去存货而放缓了投融资步伐；另一方面，银行表内额度重新宽裕，部分非标业务回到表内。这使得整个非标业务的膨胀速度显著放缓。
下图显示的是新增委托贷款、信托贷款及未贴现承兑汇票占新增广义社融的比重，一定程度上衡量了非标业务的发展状况。
2014年之前，新增非标业务比重始终处于波动上升的过程之中，并于2013年底达到高点。但随后即结束扩张势头，并转为向下。
非标业务扩张的放缓，从银行理财资金投向上也生动地反映出来。例如，理财资金非标配置比例在2013年为27%，2015年底下降到16%的水平，目前的比重可能还要显著地更低。
在高利率非标业务占比萎缩背景下，一个合乎直觉的推论是，理财产品预期回报率将快速下滑，影子体系负债端的扩张也会大幅放缓。
但事实与此相反，过去两年银行理财市场规模仍然迅猛增长，没有显露出明显的减速迹象。
在理财市场规模继续高速增长的同时，我们也看到，理财产品预期回报率尽管在下降，但下降速度始终非常缓慢。
如果我们将它与竞争性产品例如定存、同业拆借业务作比较，还会看到，理财利率与同期限定存利率、同业拆借利率的差仍处在历史最高点附近。
那么问题是，理财体系到底使用了什么样的办法，来获得和维持这么高的预期回报率？
第一，期限错配和成本法计价。
理财资金期限一般集中在6个月以内，其中有一定的比例对接了比较长期的资金用途。一些高利率的资金用途迄今还没有到期，并按照成本法计价。这在维持了高收益率的同时也意味着期限失配和潜在的流动性风险。
第二，增加信用风险暴露并加杠杆。
例如在信用债市场上，尽管经济下行、企业盈利恶化、企业实际的违约发生事件明显增多，但去年下半年至今年初，信用利差还是收窄至历史最低水平。理财资金增加信用风险暴露和加杠杆可能是背后十分重要的驱动力量。利率债领域的加杠杆可能一定程度上也是存在的。
第三，金融创新以及对高风险标的的投资。
例如理财资金积极对接两融受益权和结构化证券产品，参与这一类金融创新。这对理财体系自身而言具有高收益、低风险的特征，但可能催化和放大了去年的股市泡沫，随后通过“强平”机制加剧了股票下跌过程中的流动性挤压，实际上增加了金融系统所承担的风险。
问题的关键在于，这些做法在提高了理财产品收益率的同时，也使得影子体系承受着越来越大的风险暴露，例如由期限失配带来的流动性风险、由杠杆和信用债带来的信用风险等，但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲，以及相应的紧急流动性救助安排。
如果未来出现了严重的流动性冲击（例如钱荒、资本外逃或高通胀）、或者显著的信用损失（例如信用债的严重违约），那么，这一体系很可能在局部上轰然崩塌，形成“债灾”，并波及整个金融体系，风险不可小视。
中国在过去几年先后经历了钱荒、股灾和汇灾，未来会否发生由影子体系所引发的债灾，无疑值得认真关注。
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安信证券首席经济学家高善文日前在报告中称，今年年初以来，中国房地产市场出现了一轮非常猛烈的恢复。从交易量和交易价格的角度来看，市场的上涨非常猛烈，超出了年初绝大多数人，包括我们在内的预期。
从结构上来看，一线城市以外，二线和三线城市房价也出现了非常广泛的上涨，特别是二线城市直到今年5月份房地产价格和交易量的上涨仍然非常的强烈，这无疑是大大超出市场预期的。
从短周期的角度看问题，房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束，并将很快转入下降趋势。从历史模式看，下降过程可能持续4-6个季度，并将在2个季度后传导为新开工的下降。我们认为，由于前期的需求透支，未来销售和开工的下降幅度不可低估。
安信证券首席经济学家高善文博士在安信证券2016年中期策略会上针对中国的产能过剩问题进行了分析和阐述。
安信证券利用两个指标来考察企业盈利情况，一个指标是ROA，另一个是行业的毛利率。安信证券认为，如果一个行业的企业盈利在两个维度上都显著的低于长期历史均值，则认为这些行业存在严重的产能过剩。在这一定义下，安信证券筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业。
安信证券表示，去年10月到今年2月工业品价格基本稳定下来，商品期货价格的底部也出现在11月、12月期间。而之所在再这期间工业品价格能够稳定下来，主要是因为面对需求的冲击，民营比较集中的领域一部分企业被迫退出市场，产品的价格开始稳定下来。同时在国有资本集中的领域，去年11月份以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题。中央下决心关闭产能的努力，对工业品价格、对商品期货价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。
安信证券同时指出，在市场自发的去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，今年3月份政府同时推出了财政刺激计划。财政刺激计划又进一步刺激了市场对经济需求的乐观预期，这一预期催化了存货调整。需求好转以及存货调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹。从工业品价格看，这一反弹幅度是2011年以来没有出现过的。
安信证券表示，现在也许处在一个相对比较短暂的蜜月期。从需求的角度来讲，3月份对需求的刺激和房地产市场的恢复仍然在继续发挥作用，同时供应的去化总体上也在正常进行，由此对工业品的价格和周期性行业的盈利都形成了比较有利的刺激。
但是随着时间的延续，也许3-6个月以后，随着政府基建和房地产市场重新掉头下降，我们将看到尽管供应也许仍在去化，但会重新出现价格下跌和盈利恶化的局面。
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