去杠杆平衡术:应关注杠杆的速率和结构

　　去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时，也要避免“一刀切”式的全面去杠杆，而应注意多优化杠杆结构，提高资金使用效率；也要注重短期和长期策略的结合，短期内以“缓”为主，长期内通过改革达到“去”的目的。在这个过程中，市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

　　去年底的中央经济工作会议，正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的五大任务之一。

　　然而，我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平，目前官方并未发布有关权威数据。一些研究机构、国际组织和商业咨询机构也发布了各自对杠杆率的测算，口径不同，算法不同，得出的杠杆率水平也不同。

　　专家指出，对这个问题怎么看、怎么办，直接关系到金融宏观大局，需要在严谨的理论分析基础上展开研究，并结合我国国情对症下药。对于风险的判断，也不能仅看杠杆率的高低。要关注杠杆率的增长速度，尤其是否在一段时间内快速上升，此外还需分析杠杆率的结构。

　　去杠杆是一项平衡术。在缓释高杠杆的风险时，也要避免“一刀切”式的全面去杠杆，而应注意多优化杠杆结构，提高资金使用效率；也要注重短期和长期策略的结合，短期内以“缓”为主，长期内通过改革达到“去”的目的。在这过程中，市场化和法治化是不可偏离的根本方向。

　　中国总体杠杆率并不高

　　中国的杠杆率究竟有多高？口径不同，算法不同，最终得出的数据也不同。

　　2011年，中国社科院经济学部就成立了“中国国家资产负债表研究”课题组，以回应国外机构借中国地方债问题“唱衰”中国经济。课题组认为，资产负债表不能全面评价债务的可持续性，因为偿债的主要来源是未来的现金流，而不是当前持有的金融资产。

　　在专家看来，债务收入比是衡量债务可持续性的最重要指标，由于GDP构成了收入主体，因而债务对GDP的比率（债务/GDP）便是全社会的杠杆率。根据这一指标，2015年末我国全社会杠杆率为249%。

　　一些国际组织也根据自己的测算口径发布了中国债务率的数据，比较有代表性的是BIS（国际清算银行）的数据显示，我国2015年末总体债务率是254.8%。

　　央行调查统计司副司长阮健弘日前在国务院新闻办吹风会上解释说：“按照国民经济核算原则，核算机构部门的资产负债时，部门内的债权债务需要轧差，否则会出现重复计算。根据这一原则，信托、委托贷款、以及企业之间相互持有的债券等，在计算时应剔除。从这个意义上，BIS的数据对企业的债务水平可能存在高估。”

　　无论是从中国社科院课题组还是BIS的数据看，我国的总体杠杆率水平在全球范围内并不高。2015年末，美国的杠杆率为250.6%，英国为265.5%，加拿大为287.6%，日本则高达388.2%。

　　近日，中国金融论坛课题组提出了《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆债务风险》的报告初稿（以下简称《报告》）。《报告》将杠杆率分解成了微观杠杆率和宏观杠杆率。

　　微观主体的杠杆率一般为权益资本与总资产的比率，能够反映微观主体的还款能力，而为了与宏观杠杆率的讨论一致，通常用资产负债率（总债务/总资产）作为微观杠杆率的替代指标。在宏观层面，杠杆率即前述的债务收入比，一般用总债务与GDP之比作为衡量指标。

　　课题组发现，无论是从中国社科院还是BIS的数据看，我国宏观层面的杠杆率自2008年起一直在上升，但微观杠杆率（规模以上工业企业资产负债率）自2008年后就一直在下降，到今年一季度才有所反弹。两者出现了有趣的背离。

　　课题主持人、央行金融研究所副所长纪敏解释说：“为什么会出现这个背离？我们觉得可以从资产收益率下降这个角度切入分析。从经济周期的角度，有复苏扩张、繁荣高涨、停滞衰退和萧条崩溃四个阶段。理论上，在经济由繁荣高涨进入停滞衰退时，微观杠杆率下降，但由于资产价格高涨，非理性企业和市场投资者负债下降的过程缓慢，产出下降的速度可能远远快于负债下降的速度，宏观杠杆率仍然是上升的。”

　　应关注杠杆的速率和结构

　　金融的本质，就是运用杠杆。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬认为，融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。

　　但如果要细究历次金融危机的共同点，那就是过度举债。无论是政府还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。

　　清华大学经济管理学院副院长白重恩指出：“我们有必要分清：目前的高杠杆率，究竟是周期性因素所致，还是一种趋势化的现象。如果是周期性的，未来经济会反弹，杠杆率自然会下来，去杠杆的迫切性不是那么强。但如果是趋势性的，就需要采取特别的措施。”

　　杠杆率是否适度？课题组在《报告》中指出，高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险，但快速增长的杠杆率则应该引起投资者和监管者的注意。

　　国际上著名的“5-30”魔咒，是由野村证券于2013年提出的，即在5年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP之比为代表的杠杆水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。日本在1985年至1989年、欧洲在2006年至2010年落入了“5-30”魔咒，而美国则分别于1995年至1999年和2003年至2007年两度满足“5-30”规则后陷入危机。

　　按照BIS的数据，中国的杠杆率由2010年的187.7%上升到2015年的254.8%。中国社科院的数据则显示，中国全社会的杠杆率由2010年的190%左右上升到2015年的249%。

　　除了速率，还应该分析杠杆率的结构。中国社科院金融研究所副所长殷剑峰认为，从一些发生了金融危机国家的案例来看，其实杠杆率并不高，但结构出现了问题。以美国为例，上世纪80年代到本世纪初，企业的杠杆率最高，其次是政府，家庭最低，但2000年后家庭部门的杠杆率上升过快。

　　财新莫尼塔首席经济学家钟正生分析了杠杆率的结构后，认为非金融企业的杠杆主要分布在国企。而国企由于是政府财政刺激的载体，在地方政府稳增长诉求的推动下，扩张债务，导致杠杆率上升，但投资回报率又在下降，借新还旧的需求在增加。这样一来，投资回报率的下滑和杠杆率的攀升，成了一个彼此强化的恶性循环。

　　他总结道：“国企杠杆率高企的背后，其实是增长模式的问题。”

　　在中国人民大学经济学院副院长刘元春看来，逻辑是很清楚的：中国原本靠出口拉动经济，2008年金融危机后外需急剧下滑，转变为投资驱动，但投资回报率不断下滑，只能通过不断举债来延续，而举债的机制也不完全市场化，大量资金流入了预算软约束平台。

　　一方面，杠杆率在2008年后快速上升；另一方面，投资回报率在下降。大量的资金流入了投资效率并不高的预算软约束部门，并对民营企业形成了挤出效应。

　　白重恩表示：“经济增速下行，为了保增长就靠投资刺激，尤其是与地方政府相关的投资，但效率又比较低，挤占了资源，效率进一步降低，再加大刺激，我把它称为 新二元经济陷阱 。如不走出这个陷阱，杠杆率会越来越高，投资回报率会越来越低。我不认为目前的问题是周期性的，应该是趋势性的，所以必须采取必要的改革行动。”

　　债务重组需坚持市场化、法治化

　　怎么解决债务问题？《报告》总结说，从国际经验看，通常有上中下三策。

　　下策就是债务违约（或以通货膨胀的方式减记债务），这可能引发严重的经济金融危机，导致总产出下降速度大于债务下降速度，反而扩大杠杆的风险。1998年的印尼和2010年的希腊就是教训。

　　中策是通过稳增长逐步去杠杆，即在去负债的同时，通过宏观调控稳定经济增长，平稳缓释去杠杆风险和对经济的冲击。金融危机后，美国和英国通过量化宽松稳定金融市场，并辅以结构性改革，较好地协调了化解债务的风险与经济增长。

　　上策则是以提高生产效率为方向的改革方案，着眼于杠杆率的分母，提高经济发展的质量，真正促进产出的有效增长，从根本上化解高杠杆债务风险。

　　而在去杠杆的整体过程中，需要稳定的宏观金融环境。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌指出，去杠杆的过程中，最大的噩梦就是通缩。

　　纪敏表示：“在发挥货币政策作用的同时，财政政策兼具总量调控和结构优化的功能，可以更加积极，在结构性减税减费的同时，围绕提升投资效率、创投公平投资环境做文章，真正做到国企、政府融资平台和民营企业一视同仁。”

　　具体地说，课题组认为去杠杆实际需要做两方面的工作：“缓”和“去”。在一定的政策支持下，通过债务重组等方式缓释风险，这是“缓”的工作。切实加大供给侧结构性改革力度，释放增长潜力和动力，这是真正“去”的工作。前者更多靠政策，后者更多靠改革。

　　课题组认为，债务重组要遵循市场化和法治化原则。在重组对象选择上，应打破地方保护主义，鼓励跨区域、跨所有制的兼并重组；在债务价格确定上，应以市场公允价值进行；在市场参与主体上，应突破现有四大AMC的框框，相关财税等支持政策完全透明化，对所有市场主体一视同仁。其中，尤其要警惕危机救助中的道德风险对货币政策的倒逼，减少逃废债等道德风险。

　　一个发达的资本市场，对企业的融资结构合理化具有重要的意义。课题组认为，要大力发展多层次资本市场，完善发行、退市、交易等基础制度建设，加强信息披露监管，规范发展不同企业类型、规模、区域的多层次股权交易市场，以及各类股权、股债结合、投贷联动等资本工具。

　　纪敏特别强调：“应规范权益类投资的资金来源问题。权益类投资，应以能够吸收风险损失的自有资金为主，不能是债务类资金。比如，可以吸收非保本的居民理财资金投资权益类资产，可率先在高净值客户中试行，以及社保、住房公积金等契约型基金。这类资金不属于债务资金，同时也不受期限限制。相反，用发债的方式，包括财政发债作权益投资的方式去杠杆则应慎重。”

　　通过国企改革，也能释放出一部分债务。国家开发银行研究院副院长曹红辉认为：“去杠杆，中国其实是有操作空间的，那就是国企改革。国企在一些行业确实存在与民争利的问题，对私人部门投资形成了挤出效应。对国有资产进行一部分处置或者结构性的重组，去解决一部分债务问题，或许比单纯的合并或分离要有效得多。”

　　单纯地降低分子，“一刀切”式地去杠杆并不可行，治本之策还是分母对策，通过结构性改革实现中长期实际产出的增长。课题组提出，应该加大人力资本投资，完善社会保障体系，深化科技体制改革，大力促进创新，积极转变经济增长方式，促进产业结构的优化升级。　(记者 高翔)