董登新：离岸市场是人民币国际化新引擎

（原标题：离岸市场是人民币国际化新引擎）

董登新

对中国资本市场开放而言，主要的问题不是市场规模，而是市场深度和有效性。我国资本管制现状、资本市场不完善以及风险监管能力不足等，仍是制约人民币国际化“最后一公里”的难题。针对这一难题，我们一方面要扩大债券市场、股票市场等金融市场的对外开放程度，另一方面要支持离岸人民币市场健康发展，进一步提高人民币可兑换、可自由使用程度，有序实现人民币资本项目可兑换。

人民币国际化是一项复杂而系统的长期工程，其最终目的就是要让人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币。

人民币国际化进程，起步于1993年我国社会主义市场经济体制确立后，二十多年来，尤其是2008年金融危机以来，人民币国际化取得了关键性突破和跨越式发展，距离资本项目可兑换仅剩“最后一公里”。

针对人民币国际化“最后一公里”的难题，2016年6月，中国人民银行发文《有序实现人民币资本项目可兑换》，其中明确提出了最后的对策：扩大债券市场、股票市场等金融市场的对外开放程度，支持离岸人民币市场健康发展，进一步提高人民币可兑换、可自由使用程度，有序实现人民币资本项目可兑换。

人民币汇率市场化路径

1993年11月14日，中共中央十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币。为此，国务院决定从1994年1月1日起，进一步改革我国的外汇管理体制。这就是人们俗称的“第一轮汇改”，从而迈出了人民币国际化的第一步。

1996年12月1日，我国央行正式宣布接受国际货币基金组织第八条款，实现人民币经常项目可兑换。这是第一轮汇改取得的标志性成果，也是人民币国际化所需要的最基础性的制度环境和条件。

第二轮汇改起步于2005年。央行宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并将银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率波幅限定为中间价的上下0.3%。这一轮汇改一直持续至2015年中期。第二轮汇改的标志性成果，是将人民币汇率日间波幅渐次扩大，从0.3%扩大至2%，同时将外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至3%。

第三轮汇改起步于2015年8月11日。央行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价机制，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

人民币跨境结算与离岸市场诞生

2009年4月8日，国务院常务会议决定，在上海市和广东省内四城市开展跨境贸易人民币结算试点。2009年7月1日，国务院颁布实施《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，正式开展跨境贸易人民币结算试点。2010年6月，跨境贸易人民币结算的境外地域由中国港澳地区、东盟地区扩展到所有国家和地区。

2011年1月，为配合跨境贸易人民币结算试点，便利银行业金融机构和境内机构开展境外直接投资人民币结算业务，中国人民银行制定了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》。2011年6月，中国人民银行发布《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，首次公开明确外商直接投资人民币结算的试点办法。

人民币跨境结算是与人民币离岸市场交相辉映、相互促进、相互发展的。自2009年我国香港成为首个人民币离岸交易中心之后，不少地区也想争取成为人民币离岸交易中心，包括新加坡、伦敦、东京、卢森堡、吉隆坡、台北等地。

离岸人民币市场是人民币资本项目开放的另类形式，它与人民币国际化的目标完全对接。离岸人民币市场可以形成境外或跨境人民币资金循环，有利于促进国际贸易、国际结算与国际投资便利化，降低企业和投资者的汇兑成本与汇兑风险，从而提升境外人民币持有者信心。不过，离岸人民币市场不能仅停留在清算中心的角色，它应该形成离岸人民币的多层次金融市场，包括离岸人民币的存放、融资和外汇交易，以及人民币计价金融产品创设与投资等。

正是得益于人民币跨境结算及人民币离岸市场的成功与快速发展，人民币的国际使用范围及国际地位得到大幅提升。

人民币国际化“最后一公里”

近二十多年来，人民币经常项目可兑换、人民币汇率市场化、跨境贸易人民币结算以及跨境直接投资人民币结算等一系列重大改革举措，不仅为人民币“走出去”、“引进来”搭建了绿色通道，而且也为人民币在资本项目的开放与可兑换创造了重要条件，从而极大地提升了人民币的国际地位和市场份额，有效加快了人民币国际化的改革步伐。

对于资本项目可兑换，IMF没有设置具体条款和标准，但它将资本项目交易分为资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具、信贷业务、直接投资、直接投资清盘、不动产交易和个人资本交易等7大类、11项和40个小项。只有当一国或地区货币对这40个小项全部实现了完全可兑换或部分可兑换，才算是实现了资本项目可兑换。为此，2013年国家外汇管理局对资本项目可兑换程度进行评估，其结果是：完全可兑换7项、部分可兑换27项、不可兑换6项。2016年最新评估结论是：完全可兑换10项，部分可兑换27项，完全不能兑换3项。也就是说，人民币在大多数资本项目实现了可兑换，但仍有一些小项不可兑换。这些“小项”主要集中在金融交易中，尤其是股票市场及个人跨境金融投资，这或许就是人民币国际化进程“最后一公里”，而且是最难行的“最后一公里”。

事实上，人民币从经常项目可兑换到直接投资开放都相当顺利而卓有成效，但金融交易的开放始终是一个难题。这一难题的解决有赖于离岸市场的发展。2002年和2007年我们先后推出QFII及QDII制度，2013年3月1日起开始推行RQFII制度，2014年11月17日“沪港通”正式开通。目前深交所正在准备开通“深港通”，上交所又在准备“沪伦通”。近年来人民币跨境金融交易规模快速扩展。截至2015年末，共有292家境外机构获准进入银行间债券市场，总批复额度为1.98万亿元；RQFII试点境外国家和地区共有16个，156家合格境外机构获得投资额度4443亿元；共有15家机构开始通过RQDII投资境外市场，共计开立RQDII专户115个，累计汇出人民币约938.9亿元。截至2015年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产合计3.74万亿元，其中境外机构持有境内人民币股票和债券余额分别为5986.72亿元和7517.06亿元。

对中国资本市场开放而言，主要的问题不是市场规模，而是市场深度和有效性。客观地讲，我国资本管制现状、资本市场不完善（尤其是A股市场化程度较低）以及风险监管能力不足等，仍是制约人民币国际化“最后一公里”的难题。针对人民币国际化“最后一公里”的难题，我们一方面要扩大债券市场、股票市场等金融市场的对外开放程度，另一方面要支持离岸人民币市场健康发展，进一步提高人民币可兑换、可自由使用程度，有序实现人民币资本项目可兑换。

央行指出，未来人民币国际化的重点任务包括：一是推动境内外个人投资更加便利化，适时推出合格境内个人投资者境外投资制度（QDII2）试点，进一步提高国内居民投资海外金融市场以及外国投资者投资中国金融市场的自由程度和便利程度。二是进一步推进资本市场双向开放，允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）；进一步扩大债券市场开放程度。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）