万科僵局：噪音背后的商业规则

（原标题：万科僵局：噪音背后的商业规则）

编者按/对公司来说，可怕的不是谁出局，而是公司“僵局”。如今，中国最大的房地产企业——万科，不幸正陷入这样的公司“僵局”之中。

区别于既往的真功夫、雷士照明、国美电器的控制权之争，万科的控制权之争波及范围之广、影响之大、发声者之多史无前例。它不仅拥有最丰富的公司治理场景，从管理层到董事会到股东会，同时也几乎卷入了所有的利益相关者：从大股东、二三股东到中小股东。甚至某些叙事者引入了更宏大概念——资本市场的健康发展和整个社会利益的延伸思考。

而在制度层面，万科案例甚至已经开始引发对现行独立董事法律制度的思考，继而联想到保险资金、信托、基金等在一级市场购买股票时股东权（尤其是投票权）行使权问题的思考。

从万科反对“野蛮人”宝能收购的“毒丸计划”；到引进深圳地铁的董事会决议；再到原第一大股东华润和现第一大股东宝能对董事会决议的一致反对；从中小股东诉讼到王石无法逃避的“合伙人计划”，再到人们对未来股东会决议的腓测。整个事件跌宕起伏，不确定因素几乎每天都在不断增加。

北京实地律师事务所主任范伯松律师表示，“如果国美的控制权之争在一定程度上推进了商业的文明，那么万科的控制权之争各方就已经丧失了商业理性”，万科事件广博眼球的背后，也为各类商业活动的参与者提供了一个鲜活的案例，让人们思考什么是重大资产重组，不同持股数量所拥有的股东权利应该如何正确使用？如何通过明确的“议事规则”来避免公司僵局事件的发生；更重要的是，它为整个社会提供了一次重大的“规则”教育，即成功如王石，仍然无法摆脱规则的制约。

基于这样的背景，《中国经营报》本期商业案例，希望从商业规则的角度对万科控制权之争中的焦点问题进行阐释，并让更多企业找到自己公司在股权治理方面最重要的缺失短板。

弃权董事&关联董事引发的分母之争

2016年3月13日，万科公告称，公司已经于3月12日与深圳市地铁集团有限公司（以下简称“地铁集团”）签署了一份合作备忘录。

根据备忘录：万科将以发行新股的方式购买地铁集团下属公司的全部或部分股权，而地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产到该收购标的中。收购标的初步预计交易对价介于人民币400亿~600亿元之间。万科拟主要以定向增发股份的方式支付对价。

接近万科人士透露：交易完成后万科管理层、华润以及深圳地铁集团三方的持股比例将超过40%，远超于宝能系以及安邦持股的总和。可以说，这是万科对抗“野蛮人”宝能重要一局。然而，矛盾端倪却在此时暴露：万科原大股东华润集团突然高调宣布，对于万科与深圳高铁集团的事情事先并不知情。

或者，就是在这样的背景下，原定在8月召开的审议重组议案的董事会提前两个月在6月17日召开，董事会审议的结果是7票同意、3票反对、1票因关联关系回避表决，这也就是后来媒体大加讨论的数学题背景。万科方面认为：关联董事的回避可以不计入票数统计，因此决议获得2/3的票数通过，而华润方面则认为关联董事的“回避”就应是代表投了弃权票应该计入分母，7/11的投票结果，未能达到重大事项通过的2/3的表决权，因此决议不被通过。该争议的焦点其实是“回避”是否应该算是“弃权票”的问题。

尽管时至今日，再次讨论这一议案是否通过的意义已经不大，一方面，重组议案是否真正能否实施还需要股东大会的决议，在当前背景下，如果王石所代表的万科管理层不能争取到绝大多数中小股东支持的话，这一重组议案将很难获得通过；另一方面，由于独立董事张利平消极回避投出弃权票引发的中小股东诉讼，要求撤销董事会决议的案件已经引发司法介入，除非董事会主动撤销这一重组议案，否则这将是一场旷日持久的法庭对决。

但是，独立董事弃权票争议的背景却为更多的企业提供了宝贵的借鉴：那就是如何更好地设计公司的议事规则，独立董事的弃权票在董事会决议中到底该如何统计，在面对歧义风险和制度漏洞的背景下，如何更好设计议事规则，从而提高公司决策的效率？

中国政法大学教授、东亚企业并购与重组法制研究中心主任陈景善告诉《中国经营报》记者，“首先要区别界定弃权董事和有关联关系的董事。就弃权董事而言，其在董事会决议时享有表决权，只是并未投同意票或反对票，而是以弃权的形式表达自己对决议的意见，不影响其被计算在分母之中。”

北京实地律师事务所主任范伯松律师告诉记者，“第一，法院不告不理，有人告了，也就意味着司法的介入；第二，审判程序一般是一个漫长的过程；第三，小股东不撤诉（还要法院准许），大股东无权排除司法介入，除非提案由董事会自行撤销；第四，有个案子在，股东会议按说也就开不了了。这就是小股东的力量。”因此，在王石所代表的万科管理层与股东的控制权博弈之外，独董张利平成为了另外一个隐性的焦点，它不仅之于万科案有着关键意义，同时对几乎所有的上市公司和非上市公司来说，都带来了重要的经验和教训。

范伯松表示，“万科案暴露了当前有关独董制度立法方面的问题，随着经济生活的复杂化，国内上市公司的控制权之争会越来越多，立法要跟上。关于独董制度要进一步细化，比如，独立性如何断定？是否要区分关联程度而定？是否以利益转移的程度来衡量？标准是什么？谁来决定？相关程序等等。”

“其次，万科案也给市场带来了启示，即一定要明白，对于每一个公司来说，无论是否上市，无论是股份有限公司还是有限公司，一定要懂得和利用公司意思自治，这是法律赋予的权利。公司法与章程加在一起，才是一个公司的完整的基本法。同时，议事规则非常重要！”

在范伯松看来，万科案之后，企业要抓紧时间完善本企业股东会、董事会、经理办公会、监事会的议事规则，尤其是将程序上和流程上的规则界定清晰，比如首先要解决投弃权票也是投票，其次可以采用不看谁反对就看谁赞成的模式，赞成票超过多少比例就可以通过决议，这些都可以在公司章程中做出明确规定，尽量避免扯皮现象的出现。

华润与宝能是否为一致行动人？

首次公开质疑华润和宝能为一致行动人的，是万科独立董事华生。

6月24日、25日、27日三天华生连续在中国证券报上发表长文《我为什么不支持大股东意见》上、中、下三篇，在文章中，华生直接表示，“华润本来是万科的第一大股东，而宝能是不请自来抢万科第一大股东的，本来这两家应当是利益相反、冤家对头，后来的事情让所有人都大跌眼镜。人们不禁要问，华润方面与宝能有这么多接触密谈，被指存在关联和交易，是否已经涉嫌形成关联和一致行动人关系？”

华生提出，在未披露关联关系的情况下，华润方面与宝能对万科的股票你增我持，或已涉嫌违法违规，可以被要求投诉调查。

6月27日晚，深交所网站对外公布了两份关注函，要求万科前两大股东华润和宝能各自说明，二者是否存在协议或其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份表决权数量的行为或事实，同时说明是否互为一致行动人及其理由，6月29日前将上述核实情况书面回复深交所。

值得注意的是，截至 2016年6月27日，华润及一致行动人合计持有万科股份占总股本比例为15.30%，钜盛华及前海人寿合计持有万科股份占总股本比例为24.29%，上述股东合计持有万科股份占总股本的比例为39.59%。

这意味着，一旦华润与宝能被认定为一致行动人，两者持股比例加起来已经达到了30%的收购上线，要承担要约收购的义务，就是按照停牌之前的价格，其他股东有权利卖出股票给要约收购人，这是对中小股东最好的保护，显然这也将大大有利于管理层。

但是，如何衡量华润与宝能是否是一致行动人呢？

对此，陈景善告诉记者，“《上市公司收购管理办法》中对一致行动作了明确定义，是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。”

“上述办法同时具体列举了十二种推定互为一致行动人的情形，但在认定是否构成一致行动人时，并不单纯只以双方行为相同为依据，更重要的是判断双方行为一致的原因是基于协议、合作，或者双方本身存在引人疑虑的关联关系。

比如若存在股权控制，董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员，投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生影响等明显的关联关系则很好辨认，而当并不存在关联关系时则无法直接作出判断。

在陈景善看来，“就宝能和万科而言，本人认为并不构成一致行动人。宝能收购万科股份时，并没有与华润存在前述合作的话，不应视为一致行动人。这次的合作只是股东大会中的表决权争取，在收购战中是很正常的现象。任何一个激烈的企业收购战中，为了争取表决权，还会发生委托书征集大战。”

不过，需要说明的是，目前专家和教授的观点和评论仅限于公开出现的信息，对于隐藏于事件背后的一些内容并不知悉，所以事件的变数仍然在于管理层是否能就这一问题提出更加有利的证据。

6月30日，华润和“宝能系”对此前深交所的问询给出了回复，华润表示与“宝能系”的钜盛华未就扩大所能支配的万科股份表决权数量达成任何协议。

是否存在内部人控制？

一方面，是华润和宝能被质疑一致行动人，而另一方面万科的管理层被指责为“内部人控制”。

6月24日深夜，宝能集团旗下深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）和前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）联合发布声明，明确表示反对万科发行股份购买资产的预案；而华润集团随后也发表声明，重申反对万科重组预案。华润和宝能的矛头都指向了万科——疑似内部人控制。

那么，万科管理层到底算不算内部人控制呢？

“内部人控制”这一概念来自日本著名经济学家青木苍彦，“内部人控制”指的是由于所有权与经营权（控制权）相分离，同时，所有者与经营者利益不一致，由此导致经营者控制公司。陈景善告诉记者，“王石、郁亮等在内的管理层虽然持股占比少，但一直对公司进行实际控制，这其实是以原第一大股东华润以纯粹财务投资者身份自居为前提的。

“从法律意义上来讲，内部人控制是指公司经营掌握在经营者内部人手中，股东、债权人无法对公司经营形成有效的监督。外界之所以对王石及其管理团队存在内部人控制的疑虑，主要是因为其与前第一大股东华润之间产生分歧。在公司治理中，股东大会、董事会及监事会行使各自的职权使公司得以正常运营。至于万科这样的上市公司，股权相对分散，股东通过资本市场加入，通过资本的运营获利，对公司的具体经营、公司的战略决策关心甚少，因此管理层董事会的职能发挥对公司发展的作用相对更为明显。

“尤其之前华润作为纯粹财务投资者，对公司的经营亦是少有干涉，愿意‘搭便车’。而当董事会作出决议后，股东认为该决议不符合自己的预期，有损自己的利益，并不影响其在股东大会发表意见，否定董事会提交的议案。当公司股东大会仍对董事会决定能够形成有效监督的情况下，认定万科存在内部控制的依据仍显不足。”

当然，在宝能与华润同时指责万科存在“内部人控制”嫌疑，他们也提出了对万科管理层极具杀伤力的“杀手锏”，即此前万科管理层一直未能详尽披露的万科合伙人制度。

宝能在26日提交的罢免万科董事会成员的议案中指责，万科的合伙人制度独立于公司管理之外，为管理层谋取了数额不菲的收益，有损股东利益。

尽管万科也在邮件中做出了回应，比如万科管理层在给员工的邮件中提到：“我们事业合伙人既是万科的小股东，也是万科管理团队中的骨干成员。我们不仅追求‘共创、共享’，更追求‘共担’。很多合伙人把多年的劳动收入跟投到项目中，其中层级越高的合伙人，承担的跟投责任就越大。这使得我们更有使命感、责任感去捍卫万科长期发展的利益，捍卫全体股东的长期利益，捍卫万科的文化与价值观。”然而，缺少详尽的披露计划，仍然让万科管理层难于取信中小股东。

范伯松就表示，“合伙人计划的披露事关中小股东的人心，这又直接影响着未来股东会决议的表决，5000万元的薪资并不致命，致命的是合伙人计划是否保住了万科精神的节操，万科一向以风控标杆为荣，一旦此节出现问题，整个团队的操守评价就不一样了。”

所以，是否内部人控制，是否能赢取中小股东的民心，合伙人计划至关重要。

合伙人计划

在范伯松看来，王石目前最好的接招就是公布合伙人计划，身正不怕影子斜，先把道德至关点拿回来。

然而，事件的发展却总是峰回路转，王石没有出招，北大纵横副总裁、高级合伙人何操却把这些披露了出来，而且方向显然对王石不利：因为他撰文的标题就是《王石出局中国有望——王石为何如此失态反对宝能真相》。

何操援引媒体的报道指出，“万科实行事业合伙人制度不久，由万科内部人组成的盈安合伙便迅猛出手，多次从二级市场买入公司股票。截至2015年1月27日，盈安合伙共持有万科A股股份4.94亿股，占万科总股本的4.48%，已接近5%的举牌红线，成为名副其实的‘野蛮人’。”

除了盈安合伙之外，还有表面上分属不同委托人的金鹏计划和德赢计划。深交所《关于对万科企业股份有限公司的问询函》（公司部问询函【2015】第87号）指出截至2015年12月15日，“金鹏计划”与“德赢计划”合计持有万科股票860668.839股，占万科总股本比例为7.79%。

该函同时称：深交所公司管理部对此表示关注，如两计划为一致行动人，已超过持股“5%需披露”的节点，而万科对此未作公告披露，问询函关注此事是否涉嫌信批违规。

在何操看来，“盈安、金鹏、德赢，三大计划。压低股价是为了自己能更便宜地买股票？所以才会对出手抢筹的宝能如此失态？”

与此同时，何操还从最新的公告挖掘到另外一个重要信息，即万科的众多高管却在停牌前精准减持，并有17人在停牌前的高位清空万科A股，并由此对万科股票长期停牌和深圳地铁重组方案提出质疑。

不仅如此，在事件广被关注的背景之下，承载万科合伙人计划的金鹏计划、德赢计划也被“扒”清楚，有业内人士就指出，“两者最终控制人为丁福源代表的万科核心管理层，金鹏计划又为德赢计划提供担保。”

与此同时，万科核心管理层通过两个资管计划不断增持万科A均是在定期报公告前30日内或重大事件决策期间，由此，万科合伙人计划的操作甚至被指涉嫌内幕交易。至此，如果此事件获得监管层的关注，这起引发全球关注的控制权之争就已经开始由纯粹的民事范畴向刑事范畴转换。

范伯松告诉本报记者，“当年国美电器的控制权之争最值得尊重的地方就是不管双方博弈多么激烈，还仅仅是在民事范畴之内，万科案如果进一步发展而脱离民事范畴，则有可能成为中国商业史上的悲剧。”

公司技术

关于话语权的控制技术

万科管理层持股仅5% ，这就涉及话语权的问题。应该说，中美的法律制度是不一样的，有些公司为什么不在A股上市，香港不能上市也要去美国上市，原因就在于管理层的话语权问题，国内上市公司要求同票同权，美国则有创始人保护条款，不是大股东，同样拥有话语权。

万科对于董事的分子分母之争为其他企业提供了重要借鉴，这就是要完善企业的议事规则，包括股东会、董事会、经理办公会、监事会的议事规则，尤其是在程序上和流程上的规则就界定清晰，否则就容易留下扯皮后患 。

举例来说，一家企业的两个股东，大股东持股70%，二股东持股30%，大股东提议召开董事会或股东会，如果二股东以没有收到通知为由不出席，大股东即使符合公司法或公司章程规定的2/3或1/2的情况，二股东也可以去法院申请确认该协议无效。这种时候，就会出现可怕的公司僵局。这就涉及公司议事规则的“送达问题”，这虽然仅仅是一个程序问题，却对企业是否能够高效决策至关重要，所以，实践中可以约定手机短信送达，电话送达，微信送达，更标准的建议是采用中国邮政的送达方式，邮件外皮上写明邮件内容：比如公司定于×年×月召开股东大会，可以加盖邮局公章。

资料来自北京北京实地律师事务所

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