脱欧“黑天鹅”乱飞 印度经济抢眼

（原标题：脱欧“黑天鹅”乱飞 印度经济抢眼）

工研金融观察·2016年6月·国际篇

总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

邹民生 上海证券报首席编辑

本期执笔： 宋玮、罗宁

6月24日，英国公布了就未来是否退出欧盟举行全民公投的投票结果，最终有51.9%的选民投票脱欧。这样的结果虽是意料之外，却也是情理之中。近一个月时间里，国际金融市场在英国公投事件的影响下跌宕起伏。随着各种民调结果的陆续发布，“留欧”与“脱欧”两大阵营辩论的不断激化，特别是某些突发事件的出现，市场投资者的情绪犹如“坐过山车”般变化。虽然在法理上，公投结果并不意味着英国就真的脱离欧盟，但由此引发的连锁反应却会对欧洲一体化进程造成较大影响，欧洲未来的前景令人忧虑。

6月1日，印度公布了2016年第一季度GDP同比增速，7.9%的季度增速比中国一季度增速高1.2个百分点，成为2016年全球新兴市场的最大亮点。目前印度人均GDP仅为1700美元左右，尚处于工业化前期阶段，未来工业化发展空间巨大。短期内，印度制造业增加值和固定资本形成对GDP的贡献有望进一步加强，支撑GDP维持7.5%以上的较高增速。

“非理性的”公投结果：意料之外、情理之中

此前，对于6月23日英国脱欧公投，有不少市场评论人士指出，这次公投仅仅是一场“闹剧”，是政客们利用选民“非理性”情绪进行了一场政治博弈。在公投开始前，为了争取更多选民支持留欧，英国首相卡梅伦发表电视讲话，除了一再强调了脱欧将对英国经济社会带来严重冲击、造成安全威胁之外，甚至发出了“是英国人就不脱欧”的呼唤。但6月24日最终公布的公投结果却出乎多数人的预料：脱欧1741万票比留欧1614万票——51.9%的选民支持脱欧，48.1%的选民支持留欧。

事实上，在2015年希腊全民公投之时，也有不少人认为是一场闹剧，但最终希腊选民在是否接受国际债权人的新一轮救助提议时选择了“No”。这个“No”并不意味着，希腊人不知道拒绝救助议题可能进一步激化与国际债权人的矛盾，甚至导致希腊债务危机再次恶化，但危机前后社会福利的明显变化以及严重的高失业率，让希腊选民只能在“两害相权取其轻”，以表达对当前状况的不满。这一次，英国选民在留欧还是脱欧的投票中选择了脱欧，也并非英国人不知道脱欧对经济发展和社会安全带来的冲击，但“家家有本难念的经”。“脱欧”虽然意料之外，却是情理之中。

不同于此前由经济金融危机或者地缘政治危机引发多轮考验的其他欧洲国家，英国近年来经济复苏步伐稳固。作为老牌强国，英国并未面临重大外部冲击，内部政局相对稳定。但身为欧盟第二大经济体，尤其作为曾经的“日不落帝国”、欧洲甚至全球历史的秩序制定者，英国在欧洲一体化进程中承受着多种压力。尤其是在近年来出现的欧债危机、难民危机等，让英国“疑欧”情绪始终不散。欧洲经历债务危机之后向政治一体化推进的趋势，更加剧了英国的担忧，脱欧或是其不得已选择的一条退路。

需要指出的是，虽然卡梅伦在公投结束后立即宣布辞去首相一职，但公投结果的公布却并不意味着英国立即就会脱离欧盟。从法理上看，英国公投结果对政府和议会没有法定约束力，并不直接形成脱欧的立法效果。考虑到目前的执政党和议会多数人仍然支持留欧，可以预判，即便英国真的脱欧，也将经历至少两年时间的脱欧程序以及异常复杂的博弈过程。我国财政部长楼继伟指出，“英国脱欧仅是开启了谈判进程，未来还有很大变数。”

“情绪性的”国际金融市场：多空反转下的博弈大戏

近一个月时间里，随着投资者对英国公投事件预期与情绪的跌宕起伏，国际金融市场一波三折。从此前民调结果偏向“脱欧”引发投资者恐慌情绪，到女议员被刺身亡事件激发民意扭转导致市场多空反转，再到公投结果陆续公布引发又一波恐慌情绪。随着公投结果出炉，最终成为全球金融市场的“黑天鹅事件”事件。

1.民调结果偏向“脱欧”引发市场恐慌情绪

在经历了希腊公投、苏格兰公投等事件后，市场一开始对英国公投并未给予过多关注。加之IMF、OECD、英国财政部以及众多国际投行通过详尽测算，认为“脱欧”将重创英国经济，显然是小概率事件。受此影响，2016年初至4月份英镑汇率、英国股市指数总体呈现稳步上行趋势。但随着公投临近，各种民调机构发布的调查结果让市场大跌眼镜。IG Group电话民调结果显示，42%的选民支持留欧，45%的选民支持脱欧。另据益普索——莫里市场调研公司的民调显示，除去尚未做出决定的选民，支持脱欧的人占比高达53%。对于脱欧成本的判断，也出现了不同的声音。脱欧阵营的经济学家认为，脱欧的经济利益会超过经济成本，带动英国社会福利提升。

在出乎预料的民调结果以及悄然转向的社会舆论影响下，英国乃至整个欧洲金融市场迅速调整。5月31日至6月16日，英镑对美元汇率下跌了3.4%，英镑对欧元汇率下跌了4.2%。6月9日至16日，英国富时100指数下跌了8.2%，STOXX欧洲50指数跌幅达7.4%，德国、法国股市指数也出现类似跌幅。此前，英国央行行长卡尼已将脱欧公投事件称为英国国内金融稳定面临的“头号风险”，并有一定潜力放大预先存在的金融稳定性风险。英国乃至整个欧洲的金融市场走势，在较大程度上也验证了卡尼的判断。国债作为一项传统避险产品，也曾一度受到追捧。5月31日至6月16日，英国5年期、10年期国债收益率下降了26.9、32.1个基点，创近三年内的新低。

2.女议员被刺身亡事件扭转市场投资者情绪

然而，6月16日英国留欧阵营的女议员乔·考克斯被刺身亡，这一突发事件成为社会舆论再次转向的导火索。前一阶段处于所谓“中间派”的选民，似乎受此影响倒向留欧阵营，而多项民调也显示两大阵营优势对比出现明显变化。随之而来的是，英镑汇率、英国股市的迅速反弹。四个交易日内，英镑对美元汇率、对欧元汇率分别上涨了4.1%和3.2%，英国富时100指数、STOXX欧洲50指数分别上涨了7%和8.1%，其他欧洲国家股票指数也迅速收复跌势。与此同时，流入英国国债的避险资金迅速流出，国债价格明显下降，收益率快速上行。截至6月21日，英国5年期、10年期国债收益率较6月16日分别上涨了18.6、18.3个基点。

3.脱欧“靴子落地”成为全球金融市场“黑天鹅”

6月23日英国脱欧公投正式开始后，脱欧阵营的持续领先让市场再次嗅到了不一样的味道。24日公投结果陆续公布时，英镑对美元汇率、对欧元汇率大幅下跌，盘中跌幅曾一度分别达到11.8%、8.4%，创下历史最大跌幅。此后，虽有小幅回升，但截至收盘仍然分别下跌了8.9%、6.4%至1.3675美元/英镑、1.2297欧元/英镑，创历史新低。英国富时100指数盘中跌幅曾达8.7%，尾盘跌幅收窄至3.2%。值得关注的是，欧洲其他经济体股市跌幅甚至远大于英国股市，STOXX欧洲50指数当日跌幅6.7%，西班牙IBEX35、意大利ITLMS指数分别下跌了12.4%、11.8%，法国CAC40、德国DAX指数分别下跌8%、6.8%。

敢问路在何方：英国脱欧公投对欧洲的影响展望

1.脱欧将对英国经济和欧盟经济造成较明显的负面影响

根据英国财政部发布的报告，英国退欧可能采用EEA模式（例如挪威）、双边协定模式（例如瑞典、加拿大）、WTO 模式（例如俄罗斯、巴西）。这三种模式将分别导致英国GDP在未来15年下降3.8%、6.2%、7.5%，造成人均GDP 的损失依次为1100英镑、1800英镑、2100英镑。根据IMF最新发布的全球经济展望报告，英国2016年经济增长预期由2.2％下调至1.9％，英国脱欧公投结果是增长预期下调的主因。高盛集团认为，英国脱欧可能引发“英镑危机”，英镑可能将再度出现20%的大幅贬值。日本野村证券警告脱欧或使英国经济陷入衰退，GDP增速跌幅或达2%。瑞银也认为在脱欧后英国经济增速跌幅在0.6%至2.8%区间内。花旗银行警告，脱欧后至2030年，英国可能将有75000人面临失业。

对于欧盟而言，英国脱欧意味着其将失去组织内的第二大经济体，大约3万亿美元的GDP。在欧盟年度预算总额中，英国上缴规模贡献仅次于德法两国，排在第三位，占总预算的12.5%。英国脱欧相当于把欧盟年度预算抽掉了一根顶梁柱，由此带来的连锁反应可想而知。英国脱欧对欧洲国家最直接的影响体现在贸易投资方面。Bertelsmann Foundation智库测算，英国脱欧引发的贸易和投资将造成欧洲国家收入大幅下滑，这将是欧盟遭遇的最严重打击。OECD在最新发布的报告中指出，到2018年欧洲其他经济体将遭受明显冲击，其中爱尔兰、卢森堡、荷兰、瑞士、挪威遭受影响最大，奥地利、比利时、丹麦、德国、芬兰、法国、希腊、西班牙和瑞典将遭受中等程度冲击，捷克、爱沙尼亚、意大利、匈牙利、波兰、葡萄牙、斯洛伐克和斯洛文尼亚受到的冲击相对较小。2018年整个欧洲经济体GDP增速将下降1个百分点。6月24日，国际评级机构穆迪将英国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。

2.英国脱欧将对欧洲一体化进程造成较大冲击，甚至可能产生连锁影响

全球金融危机与欧债危机爆发至今，欧洲一体化进程遭遇了一轮又一轮惊险考验。尽管推出了包括欧洲银行业联盟在内的一系列措施力图继续推进欧洲一体化，但欧元区成员国在财政与货币政策方面的矛盾、欧盟内部对政策走向的争议与利益博弈，以及持续发酵的难民危机，让这个目前最大的经济体联盟前景不容乐观。英国脱欧公投的结果，再次给欧洲一体化进程带来较大冲击。

虽然即便现任执政党致力于推动脱欧进程也至少需要两年时间，但英国脱欧对欧洲一体化进程的冲击却已经显现。英国国内脱欧阵营在本次公投中取得胜利，极大地助长了欧洲其他国家内部“脱欧”阵营的势头。2016-2018 年，有超过20 个欧洲国家将进行大选，欧洲区域可能将进入政治风险高发阶段。近期，瑞士议会投票决定撤回加入成为欧盟永久成员的申请，在一定程度上反映出人们对欧洲未来前景的忧虑。

此外，英国脱欧对欧元的冲击更值得关注。作为当前世界上唯一一个具有法定地位、可流通的超主权货币，欧元是欧洲一体化进程中的关键载体。近年来，由于欧债危机、希腊“退欧”风波等，欧元地位已经受到明显影响。英国脱欧更让欧元雪上加霜。6月24日，英国公投结果宣布后，欧元对美元汇率曾一度下跌4.5%。随着英国脱欧引发欧洲地缘政治动荡，欧元的货币基础将面临严峻考验。

3.英国脱欧未来可能引发“脱英”热潮、激发民粹情绪

6月24日公布的公投结果显示，苏格兰有62%的选民支持留欧，北爱尔兰也有55.8%的选民支持留欧。2014年，苏格兰曾就是否脱离英国举行全民公投。虽然当时投票结果决定继续留英，但苏格兰领导人也曾表示，如果英国选择脱欧，则可能再次发起“脱英”公投。由此可见，英国脱欧很可能将引发苏格兰的第二次公投独立。同样，对于倾向留欧的北爱尔兰也有可能发起“脱英”公投，进而向欧盟靠拢。在英国脱欧、以及未来可能出现的苏格兰、北爱尔兰“脱英”影响下，欧洲民粹情绪可能将被进一步激化。这对于尚未走出陷于恐怖主义袭击阴影、难民危机持续发酵的欧洲区域而言，影响可能更为深远。

印度经济加速增长，闪耀全球新兴市场

2016年6月1日，印度公布了2016年第一季度GDP同比增速，7.9%的季度增速比中国一季度增速高1.2个百分点，成为2016年全球新兴市场的最大亮点。

1．印度经济加速增长的背景及原因

2014年以来，在全球经济增长疲弱，特别是大多数新兴经济体经济增速下滑，甚至陷入衰退的同时，印度经济却表现良好。2015-2016财年，印度经济同比增长7.6%，比2014-2015财年高0.4个百分点，实现连续四年经济增速持续加快。若按自然年度统计，2015年四个季度，印度实际GDP增速分别为7.5%、7.6%、7.7% 和7.3%，全年实际GDP增速为7.3%，远高于新兴市场与发展中国家4%的平均水平，本世纪以来首次高于我国。

在经济保持稳定向好趋势时，印度国内通胀水平也明显缓和，由2011-2013年间的10%左右波动逐步降低至2015年的5.4%。目前，诸多国际机构看好印度经济发展前景。IMF预测2016和2017年印度经济增长率均为7.5%，高于中国的6%和6.3%。2015年世界银行《全球经济展望》预测，2016年和2017年印度GDP增速或将加快至7.8%和8.0%，上升势头明显。

2．“莫迪新政”助推固定资产投资增长和制造业发展

2014年5月莫迪当选总理以来，基于其任古吉拉特邦首席部长时的成功执政经验，全面实施“莫迪新政”，着力解决行政效率低下、土地征收困难、市场分割严重等长期制约印度发展的深层次问题，并将发展制造业和扩大投资作为印度经济发展的突破口，效果已经初步显现。

“莫迪新政”主要包括以下五大层面：一是推行“印度制造”战略，计划将制造业占印度GDP的比重从目前的15%提升至25%，并为每年进入印度劳动力市场的逾1200万年轻人创造就业；二是加强基础设施建设，大力发展基础设施，吸引外资，作为推动“印度制造”支持战略；三是加大开放力度，鼓励外国投资，充分发挥本国丰富的劳动力资源、低廉的劳动力成本以及不断改善的产业政策等优势，加强政策和税收体制的一致性和清晰度，积极吸引外国投资；四是提升政府效率，打击腐败，提高政府工作效率，严惩基层腐败，鼓励女性公务员上岗；五是大打经济外交牌，助力国内政策，莫迪不论出访哪个国家，都致力于宣介“印度制造”、游说外国投资者。

3.在软件、医药等优势产业的竞争力稳定提升

由于历史文化原因，印度经济和社会呈现出二元结构特征，在普通民众教育水平很低的同时，也培养出一批受教育水平较高、英语熟练、掌握先进技术和管理理念的高端人才。依托这一独特优势，虽然尚处工业化前期阶段，但其在软件、医药、金融等高端产业领域实现了超前发展，成为软件出口最高的新兴国家和全球第一大高端仿制药制剂生产国。软件、医药等行业全球需求相对稳定，为印度经济稳定发展提供了强力支撑。2011-2015年，虽然全球经济增速、贸易增速均明显放缓，但印度软件服务贸易顺差仍保持了年均5%左右的平稳增长，和金融危机前走势基本一致。

4.通胀压力得到有效缓解

2014年以来，大宗商品价格进入下行周期，印度商品贸易逆差明显下降，2014年、2015年分别拉动GDP增长2.5和0.1个百分点。由于输入性通胀压力明显减弱，印度央行基准利率已降至四年半以来的最低点6.75%，对投资的促进作用也有所显现。

印度经济潜力巨大，任重道远

1.人口红利将极大地推动印度经济增长

据2015年7月联合国公布的《世界人口展望报告》预测，2022年印度将超越中国成为世界上人口最多的国家。这意味着印度将拥有世界规模最大的劳动力，同时印度一直位居全球劳动力成本最低国家的前列，印度作为制造业基地的优势将将不可撼动。印度人口构成较为年轻，约33%人口低于14岁，只有5%在65岁以上，每年有大量劳动力进入市场，使印度发展从中受益。

2.不断壮大的中产阶级和高储蓄率有助于消费和投资增长

不断壮大的中产阶级有助于拉动私人消费增长。目前，印度经济主要由私人消费拉动，2014-2015财年，消费占GDP的比重约为67.9%，其中私人消费支出占GDP的比重为57%,政府消费支出约占GDP的10.9%，投资占GDP的比重约为30%。未来，私人消费仍是经济主要动力。此外，印度储蓄率较高，约占GDP的30%左右,印度储蓄率在179个国家中排名第22位。较高的储蓄率意味着充足的资金来源，是高投资率的保障。

3.印度基础设施较为落后,发展空间较大

与经济发展需求相比,印度基础设施的投资和建设明显滞后。根据世界银行的数据,印度用于基础设施建设的投资仅占GDP规模的4%,远低于中国的9%左右的水平。印度公路、桥梁、空港等基础设施严重不足，部分地区缺乏稳定的电力和清洁的水供给。这也反映出印度基础设施方面具有较大的潜力，一旦基础设施建设开始启动，互联互通将对经济产生巨大的拉动作用。

综上所述，目前印度人均GDP仅为1700美元左右，尚处于工业化前期阶段，未来工业化发展空间巨大。从要素禀赋上看，印度具有大量35岁以下的青年劳动力，且具备相对完善的现代工业体系，信息、医药、核能等部分领域技术实力处于发展中国家领先水平，印度完全具备加快推进工业化和城镇化，促进经济快速增长的条件。随着印度政府继续加大工业走廊的基础设施建设力度，并加快承接跨国直接投资，未来短期内，印度制造业增加值和固定资本形成对GDP的贡献有望进一步加强，支撑GDP维持7.5%以上的较高增速。

4．经济增长面临较大的体制障碍

印度将要素禀赋优势转化为经济发展动力面临诸多体制机制障碍。劳动力转化为产业工人既受传统种姓思想残余的阻碍，也受到现行高标准的《劳工法》制约； 土地私有制度加大了政府建设大规模产业园区发展制造业的成本； 各邦增值税率差距巨大导致市场分割十分严重。“莫迪新政”力图解决这些体制机制障碍，必然会严重触及印度国内既得利益集团利益，面临阻力巨大。若印度政府能够坚定不移推进改革，印度很有可能实现经济腾飞，成为全球经济增长的主要动力。反之，若印度改革进展缓慢甚至停滞，“莫迪新政”最终成为“新瓶装旧酒”，经济增长的良好局面很可能再次“昙花一现”，甚至再次发生剧烈经济波动甚至社会震荡，走向现代化的进程也将大大延缓。

印度加速增长对中国的影响：挑战与机遇并存

由于“印度制造”和“中国制造”存在竞争关系，印度经济的快速发展或将对中国经济产生一定的挑战。印度拥有庞大的国内市场及较低的劳动力成本，未来三年将成为最具吸引力的投资目的地。印度正积极发展制造业并通过推进改革改善营商环境，虽面临重重障碍，但有助提振投资者信心。随着印度经济的发展和制造业的崛起，印度不仅可在纺织、医药、加工食品等传统领域，还可在钢铁、汽车、手机等领域与中国竞争。印度对石油天然气等能源的需求也会增多，与中国在获得能源上的竞争或有所加剧。

与此同时，中国经济也将受益印度的高速增长，主要体现在三方面：首先，印度是南亚第一大经济体，经济快速稳定增长将创造大量的能源、钢铁、化工、机械、轻工等投资需求，与我国开展国际产能合作空间巨大。其次，印度基础设施状况较差，为中国的基础设施企业进入印度提供了绝佳的战略机遇。基建是“中国制造”的强项，莫迪多次表示欢迎中国加大对印投资，称印将调整政策、改善环境，让中国企业“便利、舒适”地在印开展商务活动。

此外，中国制造业正经历转型升级，中国企业到印度投资，有助于企业“去产能、去库存、降成本”，同时有助于减少中印贸易逆差，扩大在印市场份额。最后，随着印度经济的稳定增长，印度在全球治理体系中的话语权也将不断提升，有利于中印两国加强在国际金融体系改革、货币政策协调、建立新老多边开发银行的合作机制、敦促发达国家积极参与节能减排等重大全球治理问题上的合作，为建立公平合理的全球治理新秩序作出贡献。