恒丰银行蔡浩：M1“异常”推高资产价格

（原标题：M1“异常”）

宏观环境“负利率”的出现或市场对其出现前的强烈预期，提升了市场参与者持有货币的意愿，使得货币的投机和交易需求大幅增加，从而在货币层面导致M1增速异常（超过M2），在资产层面推高了以房地产为代表的资产价格，在通胀层面推高了物价指数。

近日，央行公布2016年5月金融统计数据，其中最引笔者关注的就是M1（狭义货币）同比增速高达23.7%，连续3个月处于22%以上的高位，且与M2（广义货币）同比增速的背离越拉越大。由于构成的不同和货币创造的原理，历史上大部分时期，M2的增速都是高于M1的。因此，除了春节等特殊时期以外，M1增速连续高于M2的时期都可以被视为“异常”，值得特别关注。而本轮M1增速的“异常”，是从2015年10月开始的，两者间的差距也从去年10月的0.5%快速扩大至今年5月的11.9%。那么，这种“异常”叠加了什么经济现象，其深层次的原因又是什么？

M1“异常”伴随楼市“繁荣”

通过观察，笔者发现本轮M1增速的异常时段，与房地产市场从去年四季度起快速回暖甚至部分地区出现过热的“繁荣”时段高度吻合。2015年10月，M1增速开始超出M2，而从统计局公布的70个大中城市二手住宅价格指数来看，也正是从这个月开始，同比增速摆脱了连续13个月为负的萎靡态势，开始转向正值，到2016年5月同比增速达到4.6%，8个月的平均增速为2.34%，而此前连续12个月的平均增速仅为-3.71%。其中一线城市二手房价格指数表现更为迅猛，以2015年10月为基准，从前12个月3.59%的平均增速，猛增至随后8个月的平均27.35%。

追溯历史，从70个大中城市住宅价格指数开始公布的2005年7月起，还有两段M1同比增速连续高于M2的时期，分别是2006年12月到2008年4月和2009年9月到2010年12月，而这两段历史时期也恰好契合了当时楼市的快速发展时期。在前一段17个月的时期里，70个大中城市二手住宅价格指数同比增速从4.2%增长到11.9%的最高点，平均增速达8.1%，其前12个月（2006年12月之前）的平均增速仅为5.3%，而在M1“异常”结束后的12个月里，该指数平均增速仅为2.35%。在第二段16个月的时期中，70个大中城市二手住宅价格指数平均同比增速为6.86%，前12个月和M1“异常”结束后的12个月该指数平均增速分为仅为0.98%和2.85%。

通过对以上三段M1增速超出M2时期的观察，笔者发现其总是伴随楼市繁荣的景象出现，连续的“偶然”背后一定存在必然。

同时，将三段M1“异常”时期与物价指数结合观察，不难发现，除了伴随楼市繁荣之外，还有通胀抬升的现象出现。在这三段时期内，CPI指数同比增速都出现了不同幅度的上升。

原因分析：“负利率”推动

M1增速超越M2的主要构成原因来自于非金融业活期存款增速的大幅上升，部分源自M0增速的小幅提高和机关团体活期存款占比的提高，同期还伴随着住户活期存款增速的快速上升。以现金和活期存款为主体的M1增速的提高主要体现为市场对货币需求的提升，而根据凯恩斯的流动性偏好理论，货币需求可以分为交易动机、预防动机和投机动机。前两者主要是收入的正函数，但同时也是利率的反函数，实际利率越低、资产收益率下降、持币成本相应减少时，对货币的交易需求就会相应增加；投机需求则是典型的利率变化的反函数，利率越低，投机需求越高。

众所周知，2015年央行降息5次，一年期定期存款利率从2.75%降到1.5%，计入价格指数的影响，实际利率已为负值，步入“负利率”时代。而最后一次降息正是在10月，也就是本轮M1增速正式超过M2的月份。这很好地解释了本轮存款活期化导致的M1“异常”及其叠加的楼市“繁荣”和CPI指数上升的原因：由于经济位于下行周期，出于稳增长防风险的需要，央行连续下调了基准利率，而实体经济不振叠加降息的影响造成了金融体系资产收益率的大幅下降，大幅降低了市场和民间的持币成本，提高了货币的投机需求和交易需求，其具体表现形式就是存款的活期化。而在2015年中期股市连番出现大跌的情况下，在政府连续出台了多项房地产提振政策的背景下，投机需求转战沉寂了几年的房地产市场，房地产市场成为投机和交易资金主要的蓄水池，从而造就了新一轮的楼市“繁荣”。同理，受到资产价格上涨的带动，在投机和交易需求的推动下，物价指数也出现了一定程度的上涨。

而前两轮M1增速“异常”的时期，也同样适用于这个解释。发起于2006年12月这一波的M1增速“异常”，彼时1年期基准利率是2.52%，处于当时的低点，而对应的CPI指数刚刚抬升至2.8%，也处于“负利率”产生的初期。步入2007年，由于当时的经济处于高速发展阶段，通胀率出现迅猛抬头，央行也步入了加息周期，但基准利率始终低于通胀指数，整个M1“异常”时期都处于“负利率”时代之下，与当前的状况高度一致。而起步于2009年9月的这段M1增速“异常”，则有少许不同，当时国民经济正处于国际金融危机爆发后的低谷，出口大幅下滑，通缩蔓延数月，所以虽然彼时的人民币1年期基准利率处于2.25%的阶段最低点，但CPI指数处于由通缩转向通胀的过渡时期，刚开始的几个月实际有效利率仍然为正。而后在“四万亿”刺激计划的推动下，我国经济高速发展，通胀快速抬升，步入2010年，“负利率”时代再临，即使央行再度步入了加息周期，也没能止住“负利率”时代的继续延伸。至于为什么此次M1“异常”要略早于“负利率”的出现，笔者分析是在“四万亿”一揽子计划的推动下，经济好转迅速，市场对通胀迅猛抬头的强烈预期所致。

综合上述分析，我们可以初步推断，宏观环境“负利率”的出现或市场对其出现前的强烈预期，提升了市场参与者持有货币的意愿，使得货币的投机和交易需求大幅增加，从而在货币层面导致M1增速异常（超过M2），在资产层面推高了以房地产为代表的资产价格，在通胀层面推高了物价指数。M1“异常”时期通常完全或部分叠加在“负利率”之内，但它结束的时间要比负利率时代更早。

（作者系恒丰银行研究院研究员，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员）