压力减缓 经济或步入新常态目标区间

（原标题：压力减缓 经济或步入新常态目标区间）

□连平 刘学智

所谓“三性叠加”，是指经济运行中的周期性因素、结构性因素和外生性因素相互交织、相互影响和共同作用。这是近年来我国经济下行压力较大的主要原因。

在积极的财政政策、稳健偏松的货币政策、力度加大的投资政策和普遍松动的房地产调控政策的共同作用下，经济周期性下行初显扭转迹象。

经济增长动能从工业向服务业转移，服务业占比持续提升，税收贡献增大，就业创造能力得到提升。转型升级成效在多个层面逐渐显现，结构性因素的压力有所缓解。

全球经济弱势增长，外生性因素影响相对平稳。目前全球仍处于金融危机之后的恢复性阶段，虽然存在不均衡性和脆弱性，但全球经济仍处于增长进程中，国际市场环境正在逐步回暖。

当前周期性、结构性和外生性因素出现好转，经济运行环境正在改善，增长持续明显下行态势可能在2016年有所改变。经济增长可能在波动中向水平方向运动，可能运行在6.5%至7%区间。

□连平 刘学智

2016年经济运行开局出现了一系列企稳回暖的迹象，投资回升物价反弹。前期系列组合政策的效应开始显现，周期性、结构性和外生性因素不同程度地有所好转。持续数年的经济增长下行态势可能改变，经济运行有可能进入新常态的目标区间。但财政政策、投资政策、房地产政策和货币政策的边际效应正在减弱，各类风险隐患依然存在，需要高度重视并采取更有针对性、更为适度和更加精准的应对措施。

“三性叠加”压力不同程度有所减缓

所谓“三性叠加”，是指经济运行中的周期性因素、结构性因素和外生性因素相互交织、相互影响和共同作用。这是近年来我国经济下行压力较大的主要原因。

房地产在2014年成交萎缩、投资急速下滑，拖累投资与消费，既有周期性因素，也有结构性因素。而周期性因素中很重要的是前期政策调控的影响，金融危机之后的刺激政策需要消化。工业产业持续调整和通缩状态发展主要是结构性因素所致，但也有周期性和外生性因素推波助澜。美国加息预期影响国际市场资本流动，发达国家经济复苏分化和发展中国家经济增长放缓导致外需不振，则是明显的外生性因素。正是因为这三种因素叠加在一起，造成了这几年我国经济错综复杂的局面。然而，今年以来，“三性叠加”压力似乎有所缓解。

伴随政策调控，周期性因素发生改变。在积极的财政政策、稳健偏松的货币政策、力度加大的投资政策和普遍松动的房地产调控政策的共同作用下，经济周期性下行初显扭转迹象。

2015年以来，商品房成交迅速扩大，销售额创历史新高。后端销售向前端投资传导，2016年以来，房地产投资增速明显反弹，年内房地产开发投资增速有望维持在5%-8%之间。房地产投资占固定资产投资的比重约20%，由于房地产开发投资在直接带动投资增长的同时，还带动上游钢材、水泥等行业需求，对制造业投资和基建投资都将起到拉动作用，其直接和间接影响合计带动投资增长的比重可达40%左右。商品房销售回暖将带动装潢、家电、家具等相关系列产品消费，对经济运行起到重要作用。

2015年以来，稳增长政策力度加大，大量投资项目出台，基础设施建设投资增速在几年前曾一度下跌至个位数，目前又重新回到20%左右。全国发电量保持增长，清洁能源增势较快。1-5月全社会用电量同比增长2.7%，比去年同期回升1.7个百分点。第二、三产业用电量分别增长0.4%、9.6%，第三产业增长状况明显好于第二产业，结构不断优化。2015年末我国城镇化率为56.1%，中、西部地区城市化水平不足东部地区1/3，目前正处于快速发展期，新型城镇化建设将带来新的基建投资和房地产投资空间。

转型升级成效在多个层面逐渐显现，结构性因素的压力有所缓解。随着经济结构转型调整持续推进，今年一季度第三产业增加值增长7.6%，占经济总量的56.9%，比重比去年上升了6.4个百分点，比第二产业高出19.4个百分点。经济增长动能逐渐从工业向服务业转移，服务业占经济的比重持续提升，税收贡献增大，就业创造能力得到提升，逐渐成为经济增长和社会稳定的双重稳定器。

从地域分布上看，一季度经济增速低于6.5%的省份有4个，吉林、黑龙江、山西、辽宁分别为6.2%、5.1%、3%、-1.3%。这些省份的经济结构以煤炭、石油、钢铁、汽车等领域为主，产能过剩压力很大，拖累了全国经济增长。这些省份增长放缓正是全国结构调整的一种表现，可以说是为了提升经济增长质量而出现的调节。与此同时，大部分省市经济依然保持较快增长，有12个省市经济增速超过8%，其中西藏、重庆、贵州等西部省市经济增速更是超过10%。

从工业产业内部看，结构转型取得积极成效。传统过剩产能部门普遍增速较低，而高新技术、高端装备等新兴产业则增长较快。去产能持续推进。1-5月生铁、粗钢、电解铝、原煤的产量同比负增长；与此形成鲜明对比的是，高技术产业、装备制造业、消费升级相关产品制造业实现快速增长，新能源汽车、工业机器人、集成电路、信息化学品增速分别达到88.8%、25.8%、16.7%、27.5%，成为带动工业增加值增长的重要力量，工业生产的质量也得到提升。

全球经济弱势增长，外生性因素影响相对平稳。目前全球仍处于金融危机之后的恢复性阶段，虽然存在不均衡性和脆弱性，但全球经济仍处于增长的进程中。金融危机爆发起始地美国经济复苏在发达国家中表现较好。美国失业率降至4.7%的6年新低，但通胀水平1.1% 不及FOMC预期目标，5月份非农部门新增就业岗位仅3.8万个远低于预期，再加上考虑到其他国家对美国货币政策收紧的抵触情绪，美联储再次加息显得尤为谨慎。如果美国经济保持复苏态势，就业状况继续向好，通胀率逐渐上升至2%左右，年内仍有加息可能。

从国际市场来看，年初以来全球大宗商品价格及活跃程度回暖，CRB现货综合指数从年初375点上涨至6月初420点，布伦特原油和WTI原油价格也从28美元/桶左右的低位上升至50美元/桶。波罗的海干散货运价指数（BDI）快速上涨，从年初290点上涨到6月初610点，虽然近期有所回落，但依然是年初的2.1倍。虽然各项可观测指标绝对值依然较低，短期内大宗商品市场供大于求状况难以扭转,但国际市场环境正在逐步回暖过程之中。

政策调控效应显现，边际效用有所减弱

1.积极的财政政策加大力度，未来拓展空间有限

在2009年政策强刺激之后，2010-2012年财政政策处于收紧状态，2013年以来逐渐趋于积极。财政赤字率从1.6%持续上升至2016年的3%，财政赤字额从8000亿元增长到21800亿元。

稳增长政策力度加大，新审批了大量投资项目。包括加快推进重大工程项目包建设、重大水利工程建设、铁路公路等交通基础设施建设、轨道交通及地下管廊等基础设施建设、大规模保障房建设、能源项目及节能环保设施建设等。实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，推进新型城镇化和城乡一体化发展，大力推广PPP模式，一系列新的经济增长点正在逐渐形成。2016年3月以来，基建投资增速处在20%左右的较高水平上。

由于当前调结构与稳增长同样重要，财政支出预算结构调整，更多地支持消费、新兴产业、民生保障等促转型领域，对过剩行业需要严格限制，不会出现2009年那样大水漫灌情况，此轮积极财政政策促进经济增长的作用不会强于上一轮。今年财政赤字率上升至3%，未来再大幅提升的空间有限。

经济增长减速的环境下财政收入增长放缓，2015年全国公共财政收入增速下降至8.4%，将制约财政支出增长。地方政府不作为现象时有发生，地方平台过去的粗放式融资渠道受限，影响稳增长政策落实效果。虽有大量PPP项目推出，但却存在法律法规体系不健全、融资支持力度不够、项目质量不高、预期回报率不高等一系列问题，难以充分调动社会资本参与积极性。1-5月民间投资下降至3.9%，比去年大幅减少6.2个百分点。

2.房地产行业稳增长效应再次显现，但开发投资增速回升有限

在前期房地产政策持续放宽的刺激下，2015年一季度末以来商品房销售市场回暖，带动2016年初房地产开发投资上涨，发挥了稳增长的重要作用，也表明房地产行业在现阶段的支柱地位难以代替。其对前端钢铁、水泥、化工等原材料行业，后端家装、家电等行业的带动作用不容小觑。但房地产开发投资增速难以持续上升，1-5月房地产开发投资增速7%，比1-4月小幅下降0.2个百分点，房地产开发企业房屋施工面积、房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售金额增速都有所下降。

根据以往经验，房地产销售明显回暖1-2个季度后会带动房地产开发投资的回暖。去年一季度末房地产销售增速开始上升，但去年房地产开发投资增速逐月下降，直到3个多季度后的今年初才开始回升。阻碍房地产投资大幅回升的原因是库存压力依然很大，二三线城市开发活跃度降低，三四线城市库存高企严重阻碍新开工意愿。为了抑制房价快速上涨，局部地区紧缩性房地产政策重新面世，一线和部分二线城市未来不免有房地产政策再次收紧的可能，采取限购、限贷、限价、限地等措施反向操作。随着人口结构转变，房地产市场可能经历需求结构改变，未来房地产开发投资的预期将会走弱。

3.货币政策稳健偏松保证了流动性充足和融资成本下降，边际效应正在递减

2014年四季度以来，央行共进行了6次降准和6次降息，完全放开了利率浮动限制，并配以公开市场操作和结构性工具的使用，适时、合理地选择政策工具，为稳增长、防风险、调结构提供了金融支撑。稳健偏松的货币政策促使信贷支持实体经济力度逐渐增强。2015年新增人民币贷款11.72万亿元，较2014年多增1.94万亿元；2016年一季度新增人民币贷款4.61万亿元，同比多增1.2万亿元。

利率水平整体下移推动融资成本降低，利率走廊效应正逐步显现。2014年底至今，1年期存款基准利率由3.0%下降至1.5%，货币市场利率、债券市场利率以及信贷利率一年多来都趋势性走低，人民币贷款加权平均利率已由降息前的6.77%下降至今年一季度5.3%，大大降低了当前企业的信贷融资成本。三年前非信贷融资成本高于20%的司空见惯，而目前超过10%的却凤毛麟角。1年期和10年期国债到期收益率分别由2014年末3.2586%、3.6219%下降至今年一季度末2.0861%、2.8419%。2015年以来，房企市场发债成本大都低于4%。

与此同时，我国“利率走廊”机制还在研究和探索性实践阶段，但利率引导效应已在市场上有所体现。央行通过对超额准备金利率、SLF、MLF、PSL利率的调整，进而对不同期限利率的波动区间初步显现了区间锁定功能。多种工具保市场流动性相对充裕，货币供给增速明显上升。2015年公开市场投放和回笼分别为3.24万亿和3.23万亿元。进入2016年以来，公开市场操作不论从规模还是从频率来看都上了新台阶，投放和回笼金额分别已达4.55万亿元和4.24万亿元，远超前两年全年规模。公开市场操作时间窗口延长，大大增强了市场流动性，M2走势波动中有所回落，M1同比增速则已大幅反弹。

当前企业的经营成本明显下降，主要是融资成本和原材料购进成本持续回落，劳动力成本略有上升但不明显。如前所述，随着利率水平大幅降低，企业间接融资和发债成本持续下降。全球大宗商品和上游资源能源类原材料价格低位运行，企业经营的购进成本较低。在利率降低的同时地方政府加大发债力度，2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，新增债券6000亿元，降低利息负担约2000亿元；今年前4个月发行地方政府债券已超过2万亿元，已降低成本约1200亿元。

货币政策并不能为实体经济直接创造需求，当市场并不缺乏流动性，缺乏的是实体行业扩大投资生产的机会和意愿的时候，宽松政策的效果将不显著。降息降准等货币政策的预期效果是边际递减的，在短时间内多次降息后，市场对再次降息的敏感度下降，刺激效果减弱。

货币政策进一步宽松不合适也不再使用，基准利率和准备金率调整需要谨慎。“大水漫灌”式的政策放松不仅边际效果递减，还会加剧杠杆率上升、资产价格泡沫等风险。释放的流动性中的相当部分往往不会被实体经济吸收,反倒有可能会流入房市、股市以及部分具备投机潜力的消费品市场，甚至带来局部房价上涨、资本市场波动、部分消费品价格飙升同时出现。

综合以上分析，当前周期性因素、结构性因素和外生性因素出现好转，前期系列组合政策的效应开始显现，经济运行环境正在改善，增长持续明显下行态势可能在2016年有所改变。但财政政策、货币政策的边际效用在减弱，未来经济运行难以实现U型回升或V型反弹。当前和未来一个时期，经济运行步入L型拐点的可能性较大。未来增长可能在波动中向水平方向运动，可能运行在6.5%至7%区间。

经济运行四方面不确定性需要关注

当前经济运行中多方面风险逐渐积累，需要引起关注。

外部经济环境仍然存在不确定性。全球经济正在经历结构调整，除美国以外的主要发达经济体、新兴市场经济体经济脆弱性在增强，不确定因素依然较多。减债压力、宏观经济失衡等多重因素导致欧洲经济潜在增长率较低。超常规刺激政策的边际效用减弱，东亚经济关系僵化，日本经济可能再次出现低迷。在初级产品及低端加工产品需求走弱和价格下跌的影响下，新兴市场和发展中国家经济结构失衡问题依然严重，整体经济增速有可能放缓。

地缘政治局势难以缓解、恐怖主义抬头、难民潮有增无减，将加大国际市场的不确定性。全球贸易规模仍有萎缩的可能，外需疲弱影响中国出口和对外贸易发展，对经济增长形成制约。美国仍有可能再次加息、全球资本市场动荡等都将对中国经济带来影响。

经济运行的杠杆风险加大。去杠杆作为今年经济工作中重要一环，对于稳定经济增长、降低风险具有重大意义。而货币投放扩大和房市政策放宽带来的“溢出”效应引起关注，有必要警惕实际信贷增速过快、企业债务和房地产市场杠杆“不降反升”的风险隐患。

2015年新增贷款增至11.72万亿元，余额同比增速提高至14.3%，算上3.2万亿的债务置换（保守估计约1/3属于银行信贷，即1万亿元左右的信贷投放），实际信贷余额同比增速应为15.6%左右。2016年地方政府债务置换步伐加快，截至4月底置换规模超过2万亿元，预计全年实际信贷余额增速可能会达到17%-18%。2014年我国企业部门贷款和发债规模与当年GDP比值为110.72%；然而 2015年该比值为118.8%，考虑到地方债务置换后的比值达120.38%；预计2016年该比值可能会提高至129%-131%。

去产能进程预期不明可能带来经济下行压力。产能过剩行业面临内外两方面需求走弱的压力。我国经济正在经历从工业化到服务业化的转变，经济结构转型对工业领域的需求减弱；金融危机之后全球经济处于调整恢复期，外需较疲弱，加重了传统出口产业过剩压力。

当前产能过剩存在两方面特征：产能过剩领域涉及水泥、钢铁、煤炭、船舶、纺织品、部分小商品等大量传统工业行业；产能结构性错配严重，产能过剩行业集中于传统资源能源和技术含量较低的制造业，然而经济结构转型和消费增长所需要的产品供给不足。

从短期来看，去产能进程的推进可能影响年均经济增速大约0.3个百分点；如果五大产能过剩行业去产能30%，可能会提升城镇失业率约0.2个百分点。但如果相关减缓压力的措施真正到位，则其影响应该可以减轻至可以接受的程度。

从长期看，产能过剩治理将有利于经济结构调整和转型。但短期内，产能过剩治理预期存在不确定性，市场观望情绪浓重，从而影响相关行业发展，是制造业投资和民间投资不振的重要原因。

资本市场和外汇市场再度联动风险依然存在。当前境内外经济金融形势非常复杂，不确定性很大，各种因素相互交织和相互叠加，导致我国金融领域风险增大。2016年初我国股市和汇市同时出现剧烈震荡，影响到经济稳定运行。在实体经济仍有下行压力的情况下，加之美国仍有可能再次加息、全球资本市场动荡、地缘政治冲突等外部因素导致国际资本风险偏好下降，市场对人民币贬值的预期难以在短期内完全消退。

一旦应对不当，特别是若再次出现阶段性大幅贬值，不排除引发市场恐慌情绪，导致汇率市场剧烈波动，大量资本外流，造成国内资本市场大幅震荡。曾经出现的汇市动荡表明，人民币离岸市场对在岸市场的影响远超预期，对此不能掉以轻心。因此，未来仍应防止再次出现股市汇市动荡、资本流出压力加大的不利局面。

保持经济平稳需要政策更为适度、更精准、更有针对性

虽然当前经济运行初显企稳迹象，但面对众多结构性难题和极其复杂的内外部经济挑战，需要更有针对性、更为适度和更加精准的政策应对，以保持经济平稳运行。

1．建议采取更加积极有效的财政政策和投资政策

积极的财政政策应加大落地力度，财政支出与减税降费同时并举，尤其应减轻民营企业和小微企业负担。财政支出预算应加大结构性调整，新增部分应主要投向“促转型”、“调结构”重点支持的领域。发挥财政补贴对消费的杠杆效应，促进消费结构升级和消费增长，加大对战略性新兴产业的财政资金支持。尽快安排赤字资金，加快财政预算支出进度，提升财政资金使用效率。

加大各级财政对公共基础设施等固定资产项目的投资力度，推动重大建设项目加快实施。激发各方主体参与投资的积极性，加快向民间资本开放更多投资领域，引导民间资本投入经济社会发展的关键领域和薄弱环节，完善PPP模式的法律制度和政策扶持体系，促进创新模式对社会资本的投资带动。

2．房地产政策应从扩需求和促投资两方面同时发力

在需求端，继续解除三、四线和部分二线城市现有的不必要的限制，减轻购房者负担，促进合理购房需求顺利释放。非限购城市应加大去库存力度，提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市，降低二手房交易税费。在供给端，应加大重点城市的土地供应，优化住房用地结构，减少囤地现象。

积极推动对一线和部分二线城市的房地产投资，努力增加土地供应，以改善这些城市供应吃紧的状况，有效抑制地王、标王现象，防止房价上涨过快。作为保障性住房供给主体的地方政府可通过收购商品房作为保障房，这样既有利于消化商品房库存，也可以解决保障房房源问题。未来房地产政策应顺应市场变化，形成差异化和多元化格局，因城施策，及时应对。

3．积极稳妥地推进去产能进程，稳定市场预期

当前政策需要在稳增长和调结构之间加以平衡，需求侧的稳增长政策着眼于短期经济增长，而供给侧的结构性调整更多地作用于中长期经济增长质量的提升。去产能作为供给侧结构性改革的最重要工作，应在不严重影响短期经济增长、就业市场和社会稳定的基础上稳健推进。

重点推进钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶制造等行业去产能，首先开展钢铁、煤炭行业去产能工作，然后再逐渐向其他行业推进。地方政府应合理协调产能过剩企业与债权银行的关系，在依法合规的前提下稳妥、有效地推进这一过程。应加大去产能政策和进程的透明度，以稳定市场预期，提振投资者信心。

4．兼顾降杠杆、控泡沫和稳汇率多重目标，实施稳健中性的货币政策

鉴于今年国内外环境仍将复杂，国内信贷增长有提速迹象，市场利率水平低位运行以及当前银行体系流动性相对宽裕的现状，建议未来一段时间货币政策保持稳健中性。应加强窗口指导，合理定向调控，保持信贷增速处在合理水平。

在实体经济持续下行压力尚未彻底改观前，保持一定杠杆是必要的。但信贷增速需要控制，不宜让杠杆率恢复较快增长。货币政策过度宽松必然带来溢出效应，可能吹大类似房地产等资产价格泡沫，不仅带来短期市场波动，还会增加中长期风险隐患。货币政策若进一步向松方向大幅调整，还可能增加资本流出压力，年内降准应仅限于对冲因外汇占款减少所带来的流动性不足。未来降息应当谨慎，除非有严重负面冲击，否则不宜进一步调低基准利率。

5．审慎推进资本和金融账户开放和汇率机制改革

为未来能更加有效地防范可能出现的系统性金融风险，除了有效推进宏观审慎管理外，建议针对性地推进金融改革开放。吸取近年来市场大幅震荡的教训，从顶层管理入手，建立管理决策机制。但在目前国际环境和国内状况下，进一步开放资本和金融账户风险较大，因此，宏观上应审慎，微观上应稳健。

在当前资本外流和汇率贬值压力较大的情况下，建议合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。当前的内外部环境可能并不是大力推进汇率市场化改革的较好时机，可待内外部条件改善时，再适时加快推进汇率形成机制改革和资本与金融账户开放。在资本和金融账户开放进一步推进时，应确保并加强市场干预能力，以有效应对市场发生的动荡。

(作者单位: 交通银行)