滕飞：当美元指数遭遇疲软非农就业数据突袭

（原标题：当美元指数遭遇疲软非农就业数据突袭）

虽然美联储近期频频释放加息信号，前期美元走强已体现出市场在消化加息预期，但美联储的加息表态已被非农数据“证伪”。在今年一或两次加息的预期之下，美元指数看来很难突破去年底的高点100。在美联储加息摇摆的过程中，美元指数更有可能维持在91至98区间震荡的格局。

滕 飞

市场总是给你意想不到的结果。

日前公布的美国5月非农就业人数仅增加3.8万，为6年来最低水平，远逊市场预期，美联储加息预期由此或将进一步延后。自去年12月美联储首次加息以来，当市场都认为美联储今年加息会顺理成章之时，却发现美联储在加息上摇摆不定、犹豫不决，市场也跟随美联储的表态和美国经济数据而反复波动。今年市场对美联储加息的预期一波三折，先是年初延续了去年较强的加息预期，美元指数略有上升；然后美联储在3月会议表态关注全球金融市场风险，市场认为解读态度偏鸽派，加息预期延后，继而美元指数一路下行到92；在美联储4月议息会议（FOMC）纪要公布后，加息预期再度升温，美股大幅回落，道指回吐此前逾百点涨幅转为下跌，美元指数和美债收益率上涨，金价较纪要发布前下跌十几美元。美股指数4月底创半年新高，接近半年前高点，说明市场跟随美联储政策处于震荡态势，但随着美联储加息预期升温出现明显回调。而上周末美联储主席耶伦发言表态若经济向好，美联储应在“未来几个月”内加息。正当美联储7月加息似已板上钉钉时，美元指数突然又在5月非农就业数据公布后暴跌1.7%，黄金闻风急涨2.5%。

实际上，在美联储4月28日公布FOMC会议声明之后，美股就已阶段性见顶，说明市场已经预期到美联储政策的变化，或者说在利好出尽时就将出现预期的反转。美联储加息取决于四方面因素：一是国内经济数据，自2014年下半年以来美国经济明显企稳复苏，经济增长维持在2.0%以上；二是就业数据，去年下半年以来美国劳动人口失业率维持在5.2%以下，为2008年初以来最低水平，前几年劳动参与率虽然持续下降，但进入2016年后出现回升态势；三是通胀数据，美国核心CPI在2015年下半年持续回升，并在11月达到2.0%的目标通胀水率，反映了加息条件成熟；四是全球金融市场状况，作为全球货币，美元货币政策的变化必须考虑其外部性，若加息引发全球市场动荡，可能顾此失彼，对美国经济也不利。上述四个因素中，前三个属于国内因素，也是美联储决定加息与否的主导因素，第四个是外部性因素，不是决定性因素。

在今年3月议息会议上，美联储强调了“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”，在这种考虑下，美联储下调了对今年经济增长和通胀的预测区间，最新点阵图显示今年将加息两次，远低于去年12 月首次加息时所显示的四次。这说明在今年市场动荡时期，美联储在考虑全球经济因素，由于前几年美国几轮量化宽松导致资本大量流向收益率较高的新兴经济体，若加息频率太快必导致资金回流，引发新兴经济体资本外流、货币贬值、资产泡沫破灭的风险。在欧洲和日本经济仍在通缩的泥潭中挣扎的情况下，若新兴经济体也出现问题，则美国经济一枝独秀的可能性也不大，因此美联储必须顾及新兴经济体的影响。

经过格林斯潘时代后，美联储特别重视与市场沟通，注意尊重市场并且引导市场预期。实际上，市场与预期之间有几个辩证的逻辑关系。一是只有超预期才能引起市场变化，在3月议息会议上，虽然美联储仍表态将加息，但因为加息次数较去年12月下降了2次，这使市场理解美联储的加息预期在减弱，美元指数遂开始下跌。二是利好出尽是利空，或者解读为当预期真正落地后，市场反而觉得利好已出尽，若有任何信号未达到市场预期，市场就解读为利空，从美元指数可看出，去年12月17日加息后美元指数开始走弱，并在今年一季度持续下行。因此，在耶伦5月哈佛讲话之后，美元指数出现小幅上涨，但这时任何低于预期的数据都将被解读为利空。所以，远逊于预期的 5月非农数据公布后，美元指数便立马显著回调。

美联储与市场的“对话”，比真正的行动更为有效，因为对话能引导市场预期，改变金融机构的行为。因此，美联储特别善于预期管理。从美联储的角度看，当然希望化解市场的极端情绪，当市场充分认为美联储不加息时，对市场发出加息预期，使市场扭转预期；反过来当市场充分预期美联储加息时，又释放延缓加息的预期，不希望市场过于极端，不然美联储的一举一动都会对市场造成过大冲击，对加息举动造成掣肘。因此，美联储在加息前不能不通过预期引导使加息对市场的影响前置。

美元的加息已对我国汇率造成联动影响，人民币汇率在年初贬值后，随着美元加息预期减弱，人民币相对美元反而有所升值，从年初的6.59升值到最高的6.45，而人民币相对一篮子货币处于贬值态势，参考外汇交易中心的人民币汇率指数，最高贬值4.29%。在近期美元走强之后，人民币相对走弱，从6.45贬值到6.58，但在美国5月非农数据公布后暴涨300点达到6.55。这是人民币盯住一篮子货币的自然结果。美元兑一篮子货币升值，那么人民币兑美元自然贬值，当美元走弱时，人民币兑美元会小幅升值；当美元走强时，人民币兑美元会小幅贬值，人民币盯住美元的灵活性将较以往有所提升，不会出现单边升值或贬值的状态，更多会在小区间波动。

虽然美联储近期频频释放加息信号，并前期美元走强已体现出市场在消化这种加息的预期，但美联储的加息表态已被非农数据“证伪”。在今年一或两次加息的预期之下，美元指数看来很难突破去年底的高点100。在美联储加息摇摆的过程中，美元指数更有可能维持在91至98的区间震荡的格局。

（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级分析师）