面对逆周期性全球资本流动监管的考题

（原标题：面对逆周期性全球资本流动监管的考题）

无论美联储本月启动加息进程的预期是否兑现，全球跨境资本结构与流向都将发生“方向性”和“拐性点”的变化。从根本上说，跨境资本总流入与流出遵循全球金融周期变化的基本规律，在资本流动、信贷增长和杠杆率方面都存在着全球性金融周期。就此而论，全球资本流动性监管的逆周期性才是摆在各国货币决策当局面前的大问题。如何加强包括跨境资本流动、货币储备等在内的流动性管理，成为控制系统性风险和应对危机的关键。

近期困扰全球金融市场的不确定因素，自然首推美联储本月是否启动加息进程。然而，无论这个预期是否兑现，全球跨境资本结构与流向都将发生“方向性”和“拐性点”的变化。从根本上说，跨境资本总流入与流出遵循全球金融周期变化的基本规律，在资本流动、信贷增长和杠杆率方面都存在着全球性金融周期。就此而论，全球资本流动性监管的逆周期性才是摆在各国货币决策当局面前的大问题。

国际金融危机后美国的四轮量化宽松政策(QE)，导致基础货币在6年内增了4倍。而正如危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的组合一样，QE退出也必然“量价配合”，即通过缩减资产负债表和加息的组合方式，回归正常化的货币政策。目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。若美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身至1.35万亿美元。显然，由于“缩表”直接影响基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，“缩表”对美元流动性及全球资本流动的冲击，要比加息更为直接。

美元流动性逐步从“量宽”转向“量缩”新周期，对全球资本和流动性的冲击主要体现在这样几个方面：其一，美元跨境资本的流动转向。国际金融协会（IIF）的数据显示，2015年新兴经济体总体资本外流，非居民资金流入总额降至410亿美元，其中股市总计流入130亿美元，债市流入280亿美元，远低于2010年至2014年的2,850亿美元平均水平。近期，全球金融市场风险偏好恢复，资本有回流新兴市场迹象。

其次，国际油价下跌引发的全球商品价格波动，叠加石油美元大幅缩水引发的全球金融资产价格的波动，对新兴经济体资本流入产生“抽血”作用。

再次，强势美元放大外汇资产下降势头，美元走强使各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。笔者测算了一下，从2014年6月到2015年6月，美元指数涨了18%，期间发生的美元估值效应可能达2200多亿美元。

从本质上看，全球资本和流动性的产生依托于金融（货币）和贸易的两大循环，金融（货币）循环，是贸易赤字国向贸易盈余国支付贸易货款，带来经常账户的资金流动；贸易循环，是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环。这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。然而，国际金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。这种由于“全球经济失衡”而导致的大规模美元流动性面临全球外汇储备资产已经见顶。事实上，除中国之外，去年7月俄罗斯官方储备资产减少了39.45亿美元至3576.26亿美元，在连续2个月回升后再次缩水；巴西减少了4.16亿美元至3682.52亿美元，南非减少了10.06亿美元至458.23亿美元，印度的官方储备较上月减少17.61亿美元至3534.6亿美元，新兴经济体和金砖国家的储备出现了拐点。

但另一方面，IMF世界经济展望数据显示，全球50%以上的资本仍然输往美国、英国等地，美国的稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产，2015年美国资本净输入规模估计达4600亿美元，同比增长18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球资本输入总额的38%。

自2000年至2014年，我国的储备资产每年都有大幅增加，但这种情况正在发生重大变化，官方储备资产已呈持续减少之势。看未来发展趋势，中国的国际收支巨额“双顺差”时代已基本结束，取而代之的是经常项目顺差、资本项目波动（逆差）的“新常态”。这是因为经济大格局和内在机制已发生根本性变化：

一方面，原有全球贸易大循环已不可持续。中国正在逼近人口红利的拐点，人口结构已接近老龄化窗口，劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面，从而导致企业储蓄下降。而且，中国的制造业结构调整速度未来将逐步加快，出口企业制造顺差的能力也会下降。

鉴于发达国家主导的全球总需求不断萎缩，全球继续面临总体需求不足的制约，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经关闭，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率开始下降。从中长期而言，全球资金的流向和配置结构都在变化。随着储备资产迈入拐点，新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会逐渐降低。

另一方面，原有全球金融大循环也不可持续。本轮全球经济失衡下的资金大规模流动具备以下条件：一是发达的美元计价资本市场，美元资产减少供给；二是亚洲新兴国家超量储蓄流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡；三是全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率。随着全球金融失衡的纠正和真实利率的上升，美国国债等债券融资的成本也将上升，进而提升全球的真实利率。由此可见，未来不可避免会出现“美元流动性短缺”。如何加强包括跨境资本流动、货币储备等在内的流动性管理，成为控制系统性风险和应对危机的关键。

而建立以跨境资本流动性监管为核心目标和手段的全球宏观审慎监管框架，简而言之，大致有三个基点。首先，全球利率和汇率政策协调。抑制金融周期分化带来的外溢效应，缓解全球金融不平衡的影响，比如，避免发达经济体通过负利率造成货币竞争性贬值和继续“吹大”资产泡沫；避免汇率过度波动和无序调整影响经济和金融，致使新兴市场经济体因债务危机引发货币暴跌；其次，建立全球金融稳定与跨境资本审慎监管框架。审慎监管全球大规模资本流动，为避免“宏观挤兑”风险，可允许新兴市场国家在汇率自由浮动基础上实施适当的价格型和数量型监管；再次，完善全球金融安全网。包括自我保险（储备资产）、双边融资安排（央行货币互换）、区域融资安排、IMF多边融资安排等多边和双边流动性救助机制在内的一系列危机防范和应对措施。

（作者系中国国际经济交流中心副研究员）