五粮液“混改”不差钱 “金手铐”难锁未来预期

（原标题：五粮液“混改”不差钱 “金手铐”难锁未来预期）

已经“发酵”一年的五粮液（000858.SZ）“混改”终于落地，在5月27日获得四川省国资委批复通过之后，将在6月22日提交股东大会投票表决。

自去年7月29日紧急停牌，作为白酒行业大佬的五粮液“混改”事项正式提速。通过此次“混改”，其募集的1亿股总计23.34亿元，将稀释宜宾国资公司持有的股权仅为1.44%。

“这是一次有益的尝试，尤其对于可以参与持股计划的经销商而言，渠道上的互动是积极的。”酒业专家杨承平表示，作为充分竞争市场的酒业巨头，其“混改”只能逐级分批次推进。

对于认购股权1000万元、锁定三年的门槛，《中国经营报》记者采访多位五粮液的经销商，均表示对此“没有参与的兴趣”，至于报名进展，记者未能从五粮液求证到。现实的情况是，因为五粮液的提价，让经销商们正经受初夏的煎熬；股权认购的“金手铐”，“因为无法预判未来白酒市场的形势，”一位经销商说，一切很不明朗。

不差钱的混改

实际上，早在去年初，茅台和五粮液为代表的一线酒业企业，均宣布将推进混合所有制改革的步伐。

“对于正在走国际化路径的白酒企业而言，很多都是因为国企背景的竞争压力、缺乏良好的机制以及团队的激励制度等，急切需要进行改革转型。”白酒专家铁犁介绍说，尤其茅台、五粮液、泸州老窖等几家一线企业的销售收入，就超过白酒销售总量的半壁江山，因此这些企业的“混改”备受行业关注。

其中，五粮液实际上早在2014年就已经成立了“混改”领导小组，同时五粮液高层在春季糖酒会以及经销商大会等场合，多次透露即将启动股改的工作方向。直到去年7月29日，五粮液紧急停牌，并在三个月后才正式公布混合所有制改革方案：五粮液拟定向增发不超过1亿股，每股23.34元。

根据五粮液公告，截至2016年一季度末，五粮液的货币资金持有量超过270亿元。而此次募集资金的计划仅为23.34亿元。

“因此五粮液此次增发算不上圈钱。”有证券分析人士认为，通过此次混改，高管、员工以及经销商利益可以实现捆绑，尤其是三年的锁定期，对于业绩的要求和压力比较高。

根据五粮液公告显示，五粮液目前总股本37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称宜宾国资）直接持有13.67亿股、通过控股子公司持有五粮液7.62亿股，直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%。本次增发1亿股方案若成功实施，则增发后宜宾国资的持股比例将由56.07%微降至54.63%。

根据公告，五粮液集团董事长唐桥、五粮液股份公司董事长刘中国等11位董事、监事、高管共认购不超过4380万元，平均每位高管400万元左右。其他员工共同出资额约为4.7亿元。至于目前进展，记者致电五粮液股份副总彭智辅，一直无人接听。

铁犁表示，五粮液这次混改启动，短期看对业绩增长起到作用谈不上，但是长期看是一个好事，向正确的方向迈出了脚步。

意欲深度捆绑大经销商

今年一季度，五粮液营收和利润同时增长超过30%，同时以五粮液为代表的酒企开始纷纷提价，由此印证了白酒行业复苏的趋势。

但之前有媒体引述五粮液内部人士的话称，之前为了完成销售目标，公司在执行层面不得不降低五粮液经销商的准入门槛。目前，五粮液整个经销商队伍，数量上已经比两年前增加了一倍，加上白酒市场萎缩，大部分经销商每一年所能完成的销量，仅为两年前的1/4。如2013年初，五粮液将经销商保证金从80万元可降低到50万元，并引进民生银行帮助中小经销商融资贷款。

就在五粮液的营收冲上来的同时，公司开始通过提价方式对经销商队伍进行调整。记者注意到，今年春季糖酒会期间，五粮液率先宣布涨价。自3月26日起，五粮液核心产品52度水晶瓶五粮液（俗称“普五”）出厂价提高20元至679元/瓶；五粮液1618、低度系列等产品也将根据市场供需情况，适时出台调整措施。实际上，这也是自2015年8月首度提价以来，五粮液第二次提价。

就此，有经销商接受记者采访时抱怨说，白酒行业复苏的迹象，让厂家预判未来市场还将持续上升，但实际上现在已经逐渐进入淡季，对于众多经销商而言，库存的压力非常大，也将意味着五粮液通过提价，可能使在市场低迷时期加入的部分经销商退出。

在举起提价大棒的同时，五粮液将政策倾向了核心圈层的经销商。按照混改方案，国泰君安君享五粮液1号由部分优秀经销商认购，金额4亿多元，约占五粮液总股本的0.46%。

“这样的深度捆绑是对市场力量的整合。”铁犁表示，厂家对于经销商的调整是渐进式的，目前政商资源的经销商渠道正在减少，商业渠道正在增加，这次混改将有至少二三十位大经销商加入。

但记者采访多位大区经销商，均表示“没有兴趣或者没有关注”。“我们不打算参加五粮液的此次股权认购。”1919酒类直供有关负责人表示，他们不排除以后以其他方式与五粮液的合作。该企业曾一度给五粮液支付的货款就达到1亿元。

就此，有证券分析机构指出，“由于1000 万元和三年锁定的门槛较高，对于民营经销商而言压力较大，我们预计此次参与的以国营经销商为主。”

三年预期能否实现？

根据五粮液公布的《未来三年股东回报规划（2015~2017 年）》，提出公司将综合考虑所处行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平及资金支出安排等因素，分为三类情况，当公司处于成熟期且无重大资金安排时，现金分红将占当期利润分配的80%以上，同时增加年中分红的可能性。

“从定增方案锁定期长达三年来看，公司很有可能在未来大幅提高分红比率，提升股息率增强公司长期投资价值。”上述证券分析机构认为。

就此，杨承平认为，三年期是一个比较好的预期，只有把盘子做大，高管、员工和经销商的利益才能够实现，这是一个正向的推动。

但证券分析机构指出，从经销商角度，五粮液核心产品“52度五粮液”价格自2013年起出现价格倒挂，已有2年多时间，渠道微利甚至是亏损状态也一直在延续，经销商队伍也出现分化，2014年底，有相当数量中小经销商并未完成全年计划量，2015年开始放弃向厂商直接打款进货，等待年底返利，转向核心经销商打款，自己则专注于终端销售。在此背景下，对于五粮液而言，全国一百余家核心经销商的渠道管理和利益维护工作至关重要。

记者注意到，按照五粮液的计划，这次计划募集的资金用于信息化、营销中心及服务型电子商务平台,分别投入为7.2亿元、9.9亿元、6.3亿元。这其中，电子商务平台的投入就接近募资总额的三分之一。有行业人士分析，这也是五粮液在渠道分化时，通过发展电子商务平台的应对之策。

“随着行业的逐渐复苏，原来过剩的产能也将释放出来，白酒行业的竞争格局还将进一步加剧。”有证券研究员表示，市场趋势尚未企稳。而据悉，今年五粮液计划产量为16000吨，去年则接近15000吨。