被“玩坏”的美林时钟

（原标题：被“玩坏”的美林时钟）

——全球资金“脱实向虚”观察之二

美林证券（美银美林的前身）在2004提出了一个著名的关于在经济周期影响之下的股票、债券、大宗商品以及现金等几个主要资产作为投资配置标的差异性回报的模式。美林证券通过研究美国1973年至2004的市场数据发现，当一个经济体经历从萧条、复苏、过热再到重新衰退这四个阶段构成的一个完成经济周期的时候，债券、股票以及大宗商品会在某一个阶段超越其他的资产类别，给投资人带来最优的收益。投资界把美林发现的这一大类资产轮动的模式称之为“美林时钟”（The Investment Clock）。依据1973年至2004年美国市场数据的测试，“美林时钟”理论完整展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产的过程。

究其本质，将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的“美林时钟”理论，体现了实体经济周期和金融周期的映射关系。但是，从近年来全球资本市场的表现看，自2008年国际金融危机爆发以后，这种实体经济周期和金融周期的原有联系已被打破，新的大类资产轮动规则开始主导全球金融市场。正因为这个最为重要的逻辑已被打破，传统金融资产周期和实体经济周期之间的关系已经被彻底颠覆，以“美林时钟”为代表的传统经济金融市场的规律和分析模式，也就失效了。

而打破这个逻辑的最重要的推手，正是为了应对金融危机，拼力把实体经济拉出衰退泥潭的各个主要经济体的中央银行。2008年迄今，各个国家和地区的央行“前赴后继”展开了一轮轮的量化宽松政策，不断向经济体注入天量的流动性。这种用“大水漫灌”的办法来解决实体经济增长乏力的尝试，不能不算是各个国家和地区的货币政策理论和实践的创新。在人类的经济史上，如此激进又富有创造力的政策，不敢说是绝后，空前则肯定无疑。在“天量”流动性的冲击扰动之下，货币因素成了资产表现的最重要决定因素。

在“美林时钟”的发源地美国，在美联储的量化宽松政策的强烈刺激之下，美国股市在2008年次贷危机后的几年表现相当强劲，这就打破了“美林时钟”的规律，也与经济基本面出现了持续的背离。作为全球央行大放水始作俑者的美联储，其资产市场表现也是最先脱离了美林时钟的规律。美国股市虽然在2008年危机之后表现抢眼，并带动了美国实体经济在一定程度上的复苏，但是，靠货币放水推动的经济复苏和增长，终归显得有些“成色”不足，这一点，美联储当然心知肚明。事实上，很多时候美联储内部的鸽派和鹰派表露出来的分歧，很大程度上是向外发出的一种信号，或者说对市场的安抚，而在更多情况下是对市场反应发出的一个个试探“气球”。真正到了实质性的加息和开始缩减美联储资产负债表的时候，美联储实际动作的速度和力度都还是非常谨慎的。

虽然最近美联储主席耶伦公开讲话表示，如果经济持续升温，就业市场持续改善，美国应该在未来几个月逐步加息，但美国经济对宽松货币的依赖症并没有真正消除，而美联储实质性收紧流动性更是“遥遥无期”。而在日本所谓安倍经济学的核心之一，就是宽松的货币政策，甚至进入负利率也在所不惜。对日本央行来说，问题已不是在宽松和紧缩的货币政策上怎么选择，而是要在宽松的程度之上做到何种地步。这对日本的货币政策制定者而言是一个全新领域，对相关的市场主体也是一种全新情况。大家都在逐步调整预期，以逐步适应这种从未有过的货币政策环境。安倍晋三第二次拜相组阁后，再推深度量化宽松政策，但日元汇率在日本央行执行负利率之后，不跌反涨。“美林时钟”在日本的失效，这又是一个典型例子。

上述所有的一切都是源于一个问题：全球央行联手集体大放水后，资金选择了除实体经济以外的所有“洼地”，流动性“脱实向虚”，资金高速空转，在多个市场引发了泡沫，为下一次的危机埋下了种子。过度的流动性让大量的“僵尸企业”靠纯粹的资金支持存活下去，严重妨碍了市场出清，导致了资源的极大浪费。由此带来问题的严重性，怎么估计都不过分。

《人民日报》5月9日刊发的权威人士谈当前中国经济问题时就明确指出：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”这就是资金空转，增加杠杆的死穴。这种资金空转的局面，必须得到扭转。日前央行货币政策分析小组刊发的研究报告表示，面对金融危机时投放大量流动性实属无奈，报告同时也明确提出，在未来几个月里M2同比增速会显著下降。这可以视为我国货币政策未来一段时间较为明确的预期了。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）