促股市“脱虚向实”应有持久战心理准备

（原标题：促股市“脱虚向实”应有持久战心理准备）

股市方向是什么？若用四个字概括，那就是“脱虚向实”。如果说，此前的股市败就败在“脱实向虚”，那么，未来成功的希望也就在“脱虚向实”。而大量资金之所以迟迟不愿意进入实体经济，除了一些行业壁垒外，主要还是因为当前市场缺少投资机会。因此，还必须通过供给侧结构性改革，推动传统产业转型升级，打开新兴产业发展空间，激发市场主体创新活力。这不仅需要时间来培育新的经济引擎，更需要不畏短期阵痛、大刀阔斧推进改革的勇气。

近期沪深股市走势持续低迷，一些高调的反弹预测一再落空。这与其说是技术分析方法失灵，还不如说是对当前股市的“脱虚向实”缺乏打持久战的心理准备。

之所以单纯的技术分析一时间难以说清问题，就因为现在沪深股市的主要矛盾并不在资金，而在制度层面。对于去年的那场股市巨震，刘士余在第一次以证监会主席身份答记者问时，就引用俗语作了再贴切不过的说明：山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，就会怎么破灭。

股市拨乱反正的方向是什么？如果可用四个字概括，那就是“脱虚向实”。如果说，此前的股市败就败在“脱实向虚”，那么，未来成功的希望也恰在“脱虚向实”。

对前一阶段的股市异常波动，两任证监会主席都曾指出，原因是多方面的，不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度。不过，在笔者看来，所有的这一切，说到底也就是一个字：“虚”。而这个“虚”字最为突出也最为集中的表现，就是所谓“杠杆牛”。借钱炒股之风盛行，不仅使进入股市的杠杆资金规模快速膨胀，极大推升了股价泡沫，更使在股市下跌之时的杠杆资金平仓压力和股指期货之类做空工具的雪上加霜形成互为一体，从而引发整体大盘的异常波动。所以，让沪深股市尽快“脱虚向实”，既是当下监管政策的审慎决策，也是确保资本市场健康稳定持久发展的唯一正确的长期性方向选择。

为此，我国金融监管系统正在全面加强对金融市场的监管，严厉打击各种类型的投机炒作。央行和银监会加强票据业务监管，要求银行严格审查贸易背景真实性，严格规范同业账户管理；银监会被传出近期向部分城市商业银行进行窗口指导，要求其停止新发分级型理财产品；证监会一方面对4月以来大宗商品市场的过度投机极为严厉打击，在股市，打击炒作的态度也非常明确，包括壳资源炒作等；保监会也在日前出台新规，防范个别险企的投资冲动；此外，为推动促进民间投资政策落地，政府正在下大工夫鼓励和引导民间投资健康发展。

年初，在宽松信贷投放和基建、房地产等投资的带动下，中国经济出现了短暂的好转，但到了上月又呈现疲态。1月至4月我国社会融资规模增量累计为7.40万亿，同比增加了1.69万亿，其中4月社会融资规模增量7510亿，同比减少3072亿。在一季度新增贷款达4.6万亿历史高位后，4月信贷规模也超预期回调到5556亿，环比增长-147%。这显示年初宽松的货币政策正逐步回归中性稳健，市场普遍认为经济政策重新向供给侧改革倾斜。而监管层也在尽最大努力防止金融泡沫进一步形成和扩大，驱赶资金进入实体经济。

有人把监管和改革对立起来，一谈监管为重就不分青红皂白地认为是对注册制改革的否定。这显然是不对的。新任证监会主席不仅一开始就开诚布公地声明，注册制是必须推出的，而且，到底怎么推出，要好好研究。在对股市越来越严重的“脱实向虚”倾向拨乱反正的基础上，水到渠成地推进注册制改革。这与权威人士最近提出的让股市、汇市、楼市的政策取向各自回归自身功能定位的提法，高度一致。“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”一言以蔽之，沪深股市必须由目前“脱实向虚”坚定不移地切切实实地转变为“脱虚向实”。如果说我们对股市定位应该这样确切而完整地去认识，那么，对于对当前监管政策取向和未来注册制改革时机选择之间的逻辑关系，也就顺理成章地这样去理解。

金融市场金融中介自我谋利与公众利益相悖的冲突是一个不容回避的客观存在，资讯科技与衍生品越是高度发展，自由市场就更容易被操控，系统性风险也就更容易应运而生，无所不在、无处不在、无时不在地随时随地随心所欲地支配着市场的动向，动摇着市场的根基，影响着市场的稳定。金融市场的这些与众不同更不同于普通产业的特点，显然不仅不适合无节制的自由竞争，而非得在相当长的时间内，坚持适度的管制以及适时的强化监管，才有可能较好地消除“脱实向虚”的消极影响，更好地发挥支持和促进实体经济的功能和作用。当前，对经济金融化、金融自由化、金融杠杆创新化所带来的一系列问题才刚刚开始暴露，国家战略与具体政策之间的“脱节”这一扭曲现象也还有待得到进一步的根本性纠正。从某种意义上说，在这种情况下，对“脱实向虚”的拨乱反正，也就是对新自由主义的拨乱反正。正是披着自由化、私有化和市场化外衣的新自由主义，在创造出无数千奇百怪的金融业务模式和衍生品工具，无所不用其极地巧取豪夺巨大的金融财富的同时，千方百计地将金融市场引入“脱实向虚”的歧途。

由于《证券法》还在修订过程中，而沪深股市还没有来得及走出“自我修复和自我调节”的阶段，我国资本市场制度上所存在的诸多问题还需要一步一步地去解决。在这样一个非理性的弱势有效市场，我们有更充分的理由认为，只有通过在思想上尽早走出新自由主义阴影，制度上更好地去杠杆去泡沫去伪市场化，行动上才有可能变“脱实向虚”为“脱虚向实”。也就是说，重改革离不开重监管，而重监管也不等于轻改革。

大量资金之所以迟迟不愿意进入实体经济，除了一些行业壁垒外，主要还是因为当前市场缺少投资机会。因此，还必须通过供给侧结构性改革，推动传统产业转型升级，打开新兴产业发展空间，激发市场主体创新活力，进而引导资金进入实体经济。这不仅需要时间来培育新的经济引擎，更需要大刀阔斧推进改革、不畏短期阵痛的勇气。所以，无论从理论上还是实践上来说，新自由主义的思想根基有多深，“脱虚向实”就会有多难，“脱虚向实”的时间有多长。这跟市场行情分析的“竖有多高，横有多长”，是同样的道理。对此，我们不能没有充分的心理准备。

（作者系资深市场观察分析人士）

河北的钢铁去产能怪圈

连续14年居全国第一位，粗钢产量约占全国四分之一的河北，自然是我国钢铁去产能的风向标。然而，一个令人费解的现象是：河北每年的去产能力度都很大，但钢铁实际产量却几乎每年都在增长。十年来，河北陷入了“去产能、增产量”的诡异怪圈之中。漫画 刘道伟

新三板分层更应保障投资者回报到位

□兰 波

酝酿已久的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》正式发布了。从此，股转系统市场分层能更好地满足中小微企业的差异化需求了，也能更合理的分配监管资源了。这是从新三板分层企业的融资需求出发的。而投资者更关心的是，分层后的新三板企业如何培育出更高的回报投资者的能力，希望多项正在修订的细则中对此能有明确规定。

实施新三板分层，对促进多层次资本市场体系构建，完善新三板的融资功能，改善资本结构的作用不言而喻。但投资者参与新三板投资，更希望得到良好的投资回报。无论新三板如何分层，处于哪个层面的新三板公司，都应将回报投资者、完善证券市场交易作为制度创新的根本和基础。

为此，首先要把现金回报作为参与分层的前提条件。凡进入创新层的新三板挂牌公司均应当具有一整套的上市公司现金分红预案，并对进入创新层后的投资者回报作出详细的中长期规划和安排，体现较强的回报投资者的能力。避免伴随着进入创新层，而弱化投资者回报情形，影响投资者参与新三板创新层投资的积极性。

其次，进入创新层企业的估值更应当符合企业内在价值，要避免估值泡沫，避免估值错乱，或者造成资源定价扭曲，不利于投资者树立正确的投资理念。因此，新三板企业进入创新层，股票估值也应当紧跟到位。

复次，大力发展参与创新层新三板公司的机构投资者。新三板企业进入创新层，不能昙花一现，应当形成稳定的盈利基础，同时，能够通过获得更好的融资待遇，而促进创新层企业发展。但保持新三板创新层稳定性，还需要大力发展机构投资者，使之成为新三板创新层投资主体，从而起到稳定创新层的作用。避免只有散户投资者参与，或者散户投资者占比过高，从而影响创新层股票估值标准的制定和定价体系的构建。

最后，开展规范重组的创新型竞赛。进入创新层的新三板公司，将来都会面临再融资问题，也会涉及持续规范发展的问题，进入创新层的三板企业，无论并购重组或者再融资，都要做上市公司规范并购重组的表率。

新三板企业进入创新层，恰恰是企业创新的开始，而不是创新的终结，尤其回报投资者的规划才刚刚实施。作为一种制度安排，风险控制始终是第一位的。新三板企业进入创新层，不能只是融资的创新发展，更应当是回报投资者的创新发展。为此，应做到创新层企业融资与投资的同步发展，避免“重融资、轻回报”旧病复发。更应当通过引进具有长期投资和价值投资理念，具有一定抗风险能力和专业投资能力的机构投资者，如养老金、子女教育金、企业年金等理财机构的资金，夯实创新层的投资基础。同时，从管理部门的角度来讲，未来随着新三板创新层的发展成熟，可不失时机适当降低投资者进入新三板创新层的准入门槛。若新三板创新层激励约束机制到位，挂牌公司发展潜力大，那么对普通投资者而言就是一个好的投资去处，为此或可降低自然人准入门槛；树立长期投资、价值投资、分散投资和理性投资理念，时刻把握和牢记创新不仅会带来机会，这样可以做到双赢，投资者获得更多投资机会。另外，在此基础上，还可完善创新层公司的融资机制。

凡是创新都不可能一蹴而就，更不会一帆风顺，总会遭遇各种波折和变革，关键是要通过新三板分层制度实施，而不断提升证券市场的竞争水平，尤其要在提高上市公司融资水平的同时，大力提高对投资者的回报水平。对此，在推动新三板创新层制度建设上，还可考虑引入T+0证券交易制度，开发和设计创新层指数型产品等，而在推动金融衍生产品投资方面，也有广阔的发展空间。

实施并推进新三板分层制度，还需特别注意避免新三板企业向创新层蜂拥而入，严格准入门槛和纪律，尤其严格审查预进入创新层的企业资质，检验这些公司的投资者回报资质，主办券商信誉，尤其是历史保荐品牌信誉，这需要会计师事务所及律师事务所的配合。只有建立了等同于IPO的企业进入新三板创新层的资质标准和条件，才能更好完善新三板创新层环境，并通过规范和约束新三板创新层投融资管理，提升证券市场的投融资资源的匹配性水平，进而形成良好的投融资文化。

（作者系资深市场观察分析人士）

联想挣脱困境的唯一出路

联想公司发布2015年财务报告，净亏损1.8亿美元，折合8.4亿人民币。2016年1月至3月的第四财季营收91.33亿美元，按年下跌19%。联想集团将营收下跌归因于汇率波动、个人电脑需求放缓及集团提升智能手机业务质素所致。对联想公司而言，这样的亏损不会伤筋动骨，可与华为公司相比，两者却有天壤之别。

20年前，联想曾引发科技贸易还是贸易科技的争论，结果是中国科学院院士被迫离开，联想走上了贸易发展之路。联想依靠市场扩张和资本重组，逐渐成了我国家庭电脑的领头羊。但是，因为缺乏核心技术，联想在激烈的市场竞争中，无法适应多元化发展的需求。联想集团试图依靠多元化经营突出重围，但由于在很多领域缺乏核心竞争力而处处碰壁。新闻媒体报道，联想公司过去十年科技研发投入44.05亿美元，而华为每年的科技投入都超过这个数字，虽然联想的总裁出面解释说，各个行业情况不一样，不能简单类比。但联想后劲不足，与缺乏技术储备有着直接关系却是不争的事实。

联想公司并非不了解自身软肋，通过收购ＩＢＭ公司的个人电脑业务，就是解决科技投入不足的举措，在短期内确实产生了立竿见影的效果。联想不仅扩大了知名度和市场占有份额，而且借助在个人电脑生产领域的技术储备，联想成了世界上著名的个人电脑生产企业之一。只是，购买的技术毕竟是一次性的，ＩＢＭ个人电脑知识产权储备耗尽后，联想始终无法推出令人心旷神怡的电子产品。苹果公司的一骑绝尘，华为以及小米科技公司电子产品的异军突起，使得联想在国内外市场的份额大幅萎缩。经过了短暂的泡沫化之后，联想陷入增长停滞的状态，不得不走马换将，让退居二线的公司创始人重新披挂上阵，带领联想公司再创业。由于缺乏雄厚的技术储备，联想在经营过程中捉襟见肘。收购摩托罗拉移动业务，并未收到预期效果。正如一些观察家分析的那样，摩托罗拉公司之所以被出售，根本原因就在于在科技创新道路上失去了领先优势。再说，这些公司在出售业务时，知识产权已被有效切割，因此，联想很难从这些企业得到强有力的技术支持。再进一步分析，联想虽然购买了摩托罗拉被出售业务有关的知识产权，但由于这些知识产权所保护的专利技术相对落后，因此，联想购买这些企业并没有对联想长远发展起到促进作用。相反，由于联想花巨资购买已落伍的技术，使联想在自主创新的过程中无法投入巨额资金，在技术创新方面始终受制于人。

从根本上说，科技创新才是企业摆脱困境的唯一出路。现在，越来越多的人意识到，科技创新不仅是科技工作者的任务，也不仅仅是国家的发展战略，而是企业的生命线。科技创新就是以市场需求为导向，利用现有的科学技术，不断研制新的产品。企业必须静下心来，为长远发展打下坚实的基础。在科技创新的过程中，企业通过积累专利技术，保护知识产权，为企业的发展赢得足够的市场空间。假如企业在某些方面获得知识产权保护，那么，在法定期限内其他企业就不能涉足该领域，或者不能使用受到保护的知识产权，这就使得拥有知识产权的企业可在短期内获得市场独占地位，进而获得市场垄断利润。正因为如此，科技创新不仅仅是科学技术发展的概念，同时也是企业经营的战略理念。只有依靠科技创新，才能扩大企业的生存和发展空间，只有秉承科技创新的发展战略，企业才能在激烈的市场竞争中无往而不胜。

华为之所以能在国际经济低迷的大背景下实现利润高增长，就是因为在科技创新上舍得投入。华为依靠自身的科技积累，不仅在竞争中赢得了广阔的空间，更为企业后续发展打下坚实的基础。

只要联想能高度重视自身存在的种种问题，集中心思将大量资金投入科技研发领域，通过技术积累开发的产品，依靠新产品扩大市场占有份额，就必定能扭亏为盈。反过来，如果继续走外延扩张的道路，总想通过购买其他企业和企业的知识产权生存和发展，那么，最终很可能会“竹篮打水一场空”。

我撰写这篇文章，使用的就是联想的产品。可令人遗憾的是，联想集团生产的个人电脑更新换代迅速，但核心技术却越来越少。联想产品缺乏技术保障，将维修业务外包，客观上损害了联想公司的形象，也增加了消费者的使用成本。笔者本想购买联想个人电脑的配件，但仔细搜索之后发现，联想似乎是个没有技术储备甚至连传统产品零部件都没有储备的企业，无法向专卖店提供相关产品，专卖店也无法向消费者提供相应的维修服务。

我们真诚希望联想企业能依靠自己的市场份额和忠实的消费者，逐步建立完善的个人电脑维修服务系统，并通过个人电脑维修服务搜集数据，为开发新的个人电脑产品提供良好的技术参数。联想公司不能再依靠大举收购市场销售份额了，也不能延续粗放式经营的风格。联想公司应当成为科技创新的先锋，实行供给侧改革，革新挖潜，不断发掘消费者的需求，为消费者提供良好的服务，进而革故鼎新，凤凰涅槃。

（作者系中南财经政法大学教授）

外论点击

■外论点击

◎《读卖新闻》5月27日社论

全球经济有重演2008年雷曼危机的风险

为期两天的G7（西方七国集团）领导人峰会于5月27日闭幕，世界经济问题依然是本次峰会最大的焦点。与会领导人一致认为，在新兴国家经济减速等大环境下，各国发展正面临重大危机。

日本首相安倍晋三在峰会上向七国集团其他领导人递交文件称，基于新兴国家投资以及国内生产总值低迷的具体数据，全球经济有重演2008年雷曼危机的风险。安倍还指出：“如果实施政策有误的话，将有陷入危机的风险”。安倍这次发言提及雷曼危机，意味着将于明年4月实施的消费税上调计划有可能推迟。其他与会首脑也在会上认同“目前的经济形势已是一种危机”的判断，并且确认“要果断推进灵活的财政政策和结构政策”。

目前，各发达国家所面临的主要问题是国内对经济长期低迷的担忧，以及个人、企业在消费和投资方面需求不足。要恢复经济繁荣，关键是要通过放松管制等方式提高经济潜在的增长力，大力促进民间投资。但是，民需自发的高涨是需要一些时间的。而政府通过灵活的财政刺激努力创造需求，也是有意义的。

各国首脑也相继提出，经济增长低迷和贫富差距扩大是造成政治上大众迎合主义抬头的原因之一。与会首脑一致认为，要构建中间阶层能够期待的社会，在基础设施、教育以及科学技术领域投资是重要的。

在推进自由贸易方面，与会领导人再次确认要切实促使由日本、美国等十二个国家签署的跨太平洋伙伴关系协定早日发挥作用，并要着实加快日本和欧盟经济合作协定的谈判进程。而美国方面因面临秋季总统大选，国内主张优先保护国内产业的保守主义势力在抬头，其对自由贸易的影响不容小觑。

（庆奇昊 编译）

◎《金融时报》5月25日文章

芬兰科技业的破晓时分

自诺基亚公司衰落以来，芬兰经济一直处于低迷状态。最近的三则公司新闻为芬兰经济带来了些许乐观情绪。这三则新闻都与消费者科技有关，芬兰公司在这个领域的成就也让世人对芬兰人害羞、内向的刻板印象有了一些改变。

第一则新闻是电影《愤怒的小鸟》，这部电影基于一款曾风靡一时的同名游戏应用，这款游戏后慢慢淡出市场。令人吃惊的是这部在芬兰国内反响平平的电影，在美国和中国市场冲上了票房冠军。这部电影是罗维奥娱乐公司的一次大赌注，罗维奥曾有野心成为新时代的迪士尼，建立愤怒的小鸟游乐场和主题公园、销售周边、制作游戏和动画。这个愿景在游戏过时后已变得无法实现，连续三年营收缩水，两年内裁员近半。罗维奥花费了7300万美元用于电影《愤怒的小鸟》的制作和市场营销。尽管影片收入还不足以保障罗维奥获利，但也许可以期待电影的溢出效应可提振其游戏发展。

第二则新闻是诺基亚回归移动手机领域，诺基亚品牌手机和平板电脑将由中国台湾富士康生产，同时由一家芬兰公司营销。这是诺基亚低风险低收益的回归：在避免了制造风险的同时，获得了使用其品牌和专利的授权收入。

最后一则新闻是制作部落冲突、卡通农场、海岛奇兵和皇室战争这些当红手游的芬兰游戏公司Supercell去年营收达21亿欧元，营业利润8.48亿欧元。日本软银以超过50亿美元的价格收购了其大部分股权。如何发展欧洲的科技企业，与美国同行竞争，Supercell给出的答案是卖给亚洲公司，而不是自我承担发展风险。在欧洲，芬兰的科技业是令人瞩目的，但这恰恰显示出欧洲与其他国家在信息科技发展上的差距。

（作者理查德.米尔恩 贺艳燕 编译）

◎《经济学家》5月28日社论

管制科技公司：驯服怪兽

法国议会将要通过一项法律，旨在创造互联网平台的公平性。一旦这项法律生效，在法国运营的互联网公司将被要求在提供广告信息时做出标识。在欧盟，关于互联网平台的管制也进入了议事日程。5月25日，欧盟委员会宣布了管理互联网相关服务的计划，其提议覆盖了科技公司所有业务范围。也许，有评论会认为欧盟此举是一贯的置管制于创新之上，因为大多数互联网平台是美国或亚洲公司的。在50个最大型的上市互联网平台中，欧洲公司仅占5%的收益，超过80%的收益归属于美国公司。

然而，面对越来越大的互联网平台，出现焦虑情绪的不只有欧洲，全世界的政策制定者在面对这些聚合力惊人的平台时，都开始警醒。网络效应让互联网世界中的强者越来越强，影响力越来越大。脸书的月活跃用户已逾16.5亿，活跃用户每天使用脸书的时间约50分钟。对使用者来说，脸书不仅是他们的社交工具，也是了解新闻的重要来源。

互联网平台已开始面对来自私人诉讼人的共同起诉，如在消费者团体的压力下，谷歌于5月11日宣布禁止在工作日展示贷款广告。脸书被要求对共和党和民主党要有公平展示。韩国最大的搜索引擎Naver也被要求要尽量帮助小公司。

最大的关注点是平台如何收集使用者和智能设备的信息。大数据有助于公司提高服务，更精准地推送广告。但数据也是互联网巨头力量的来源，通过排他途径收集的数据可能会为平台带来不成比例的优势。欧盟委员会提出了一些建议，比如要求线上公司给使用者选择政府发放的身份认证登录，这会让大平台较难追踪使用者的数据，限制他们获取数据的能力。另一个建议，是让使用者跨平台转移数据能更加容易。

（贺艳燕 编译）