重温黑石上市历程 创新构建上市模式引争议

（原标题：重温黑石上市历程 创新构建上市模式引争议 监管逐步健全应对私募壮大）

上周五，全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对金融类企业的挂牌准入标准作出严格规定。其中，对于私募机构的挂牌准入，通知在现有条件的基础上增加了8个方面的条件，对已挂牌的私募机构也作出后续监管安排，受到市场广泛关注。

“他山之石，可以攻玉。”作为全球PE行业的领头羊，黑石是第一家上市的私募基金管理人，回顾其上市历程，有助于我们追本溯源，更好地认识PE行业，更好地了解国际上对PE行业的最新监管动态，更好地发展我国的私募基金行业。

“对比黑石的发展历程，我国私募基金行业的起步晚于欧美，与私募基金行业相关的法律和会计服务也比较落后，部分政府部门的观念和作风也需要进一步转变。当前关于私募基金行业的很多争论，比如人员管理、监管体制以及私募基金分类等问题，都可以从黑石的发展中找到答案，有些争论本身也不是问题。” 接近监管层的人士指出。

在他看来，办法总比问题多，我国发展私募基金行业的方向是坚定的，在改革的背景下，发展需求将更加迫切，发展机遇将更加广阔，发展动力将更加强劲。

两个有限合伙企业嵌套

构建复杂上市模式

此前福布斯杂志以《华尔街不可阻挡的力量》为题对黑石进行封面报道，文中提到，黑石等PE已经取代高盛和JP摩根等投行成为新一代华尔街之王。

在2007年上市前夕，这个庞大的投资“帝国”共管理884亿美元的基金，可以分为三大类，PE基金（331亿美元）、房地产基金（200亿美元）和其他另类投资基金（354亿美元）。

按照美国法律规定，如果一个公开募集资金的公司，以投资为主，其所投资、再投资或交易的证券超过公司资产的40%，则会被认定为《投资公司法》中的公募投资公司（公募基金）。这样的投资公司必须到美国证监会登记，遵守《投资公司法》的规定，组建以独立董事为主的董事会，保持投资资产的高流动性和低杠杆。

而《投资公司法》中关于私募基金的判断标准是面向合格投资者私下募集。如果符合这个规定，投资公司则不再需要遵守公募基金的监管规定，运作相对灵活，可以投资低流动性资产，也可以对外负债，从而承担更高风险，这些都是私募基金收益相对较高的原因。

黑石上市时面临的首要问题就是如何既符合《证券法》公开上市的监管规定，又要避免被认定为《投资公司法》中规定的公募投资公司。同时，黑石还希望继续保留一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的运作架构，以便享受税收优惠并保留对私募基金投资决策的控制。

为此，美国盛信律师事务所为黑石设计了一个精巧复杂的法律方案，德勤会计师事务所为黑石进行了财务审计，编制了模拟报表。黑石为了IPO进行了全面的架构重组，历时一年多。

黑石的上市架构安排比较复杂，简而言之：黑石的上市主体是黑石集团有限合伙企业（The Black stone Group L.P.），其GP是黑石集团管理公司（Blackstone Group Management L.L.C，Delaware州注册的有限责任公司），该公司由黑石高级管理人员持股并控制，但不出资；其LP的合伙份额单位化，12.3%公开募集，9.7%卖给中投。与此同时，黑石集团有限合伙企业通过全资控股平台持有黑石控股有限合伙企业（Blackstone Holdings 1-5 L.P.）的GP份额，占有该企业份额的22%，另78%为LP份额，由黑石的创始人和员工持有。这78%的份额可以与上市主体黑石集团有限合伙企业的LP份额进行1:1互换，但是需要满足一定条件。黑石对外开展基金管理业务时会以黑石控股有限合伙企业作为GP。

上述架构可以简单概括为两个有限合伙企业的嵌套。第一个有限合伙的GP是管理层，LP是持有上市股份的投资者（22%）。第二个有限合伙的GP是第一个有限合伙（22%），LP是黑石的管理层和员工（78%）。第二个LP的份额虽然不能直接流通，但是通过一定条件可以等量转换为第一个LP的份额，从而上市流通。

通过上述复杂的架构安排，黑石实现了上市之前既定的诸多目标。一是保留有限合伙企业的身份，GP和LP都可以继续享受税收上的优惠；二是通过有限合伙企业的架构，管理层仍然通过GP控制黑石的运作，LP无权更换GP，也无权决定GP的管理层；三是通过嵌套架构，使得管理层和员工持有第二个有限合伙的份额（满足条件时可以置换上市），既实现了员工激励，又保持了一定的控制；四是通过公开发行第一个有限合伙的LP份额募集到了巨额资金。

2007年黑石顺利实现IPO，成为其发展的一个里程碑，也是美国资本市场的一个标志性事件。随后，KKR和凯雷也按黑石的模式进行了IPO，掀开了私募基金行业发展的新纪元。

利益冲突多元 上市模式饱受争议

投资管理行业就是管理别人的钱，投资者与基金经理之间的利益冲突问题与生俱来。美国《投资公司法》主要就是针对投资管理行业的利益冲突问题。

虽然在律师和会计师的帮助下，黑石的上市模式躲开了《投资公司法》的监管，但是没有办法消灭利益冲突，而且冲突更加多元化，在GP（基金管理人，黑石管理层），LP（基金投资者）之外，引入了公开上市主体的股东。在嵌套架构中，GP既要对公开交易份额的LP投资者履行受托责任，也要对所管理的私募基金的LP投资者履行受托责任，难以两全，必须做出取舍。

为此，作为上市主体的黑石集团有限合伙企业的有限合伙协议限制了部分受托责任，相当于黑石将私募基金的LP投资者利益置于了公开发行证券的LP投资者利益之上。

从黑石上市后三类人的收益看，管理层通过业绩报酬和持有上市份额成为最大赢家，史蒂夫·施瓦茨曼仅2015年分红就达到8亿美金。私募基金投资者的收益也不错，黑石管理的私募基金的平均年回报率达到了20%，超过了同期SP500的9.7%。公众投资者收益最差，虽有分红收益，但至今股价都没有回到IPO时的价格。

美国对此情况存在激烈争议，认为黑石上市模式过于复杂，LP既没有法律上的自我保护权利（没有公司治理的投票权），也没有追究GP法律责任的途径（受限制的受托责任），LP份额单位实际是公众投资者无法理解的复杂金融产品，不应该面向公众发售。

但是，毋庸置疑，上市助推黑石实现了跨越发展。黑石认为，资产管理行业发展有两大关键因素，一是人才，二是长期投资的资本。上市以后，黑石能够把未来的现金流变现，吸引和留住高端人才。同时上市募集的资金可以作为GP的长期核心资金撬动更多的LP资金，从而扩大资产管理规模。也有学者认为，黑石和其他私募管理人发明了一种法律之外的上市法人模式，有助于形成长期资本，值得深入研究。

私募管理人发展壮大

各国健全监管体系

目前，黑石管理的基金已经达到3440亿美元，黑石作为GP对这些资金掌控的自由度超过传统金融机构。一般认为，私募基金行业有利于促进长期资本形成，能够活跃资本市场的流动性，通过并购交易优胜劣汰，提高市场定价效率，发掘新的经济亮点，是推动美国经济发展必不可少的力量。

同时，也有一些争议始终围绕着私募基金行业。首先是税收问题。施瓦茨曼2015年8亿美元的分红相当于34个高盛CEO的工资（2300万美元），奥巴马政府认为黑石这种有限合伙企业取得的收入按照资本利得而非个人所得（前者税率低）纳税是美国最明显的税收漏洞。

其次是监管问题。全球金融危机以后，美国出台多特弗兰克法案。根据其中的沃克尔规则，不少银行都必须剥离私募基金业务并且不得再从事类似业务，而黑石等私募基金则迅速并购银行剥离的业务并不断扩大市场份额，业界认为私募基金实际上是占了便宜。

面对围绕私募基金行业的争议，各国纷纷开始建立健全私募基金管理人的监管体系。根据G20的要求，金融稳定理事会（FSB）正在会同国际证监会组织（IOSCO）制定非银行非保险类系统性重要金融机构的标准。黑石等大型私募基金管理人有望入选，从而进入监管聚光灯。

美国在多特弗兰克法案中已经要求私募基金管理人到美国证监会登记。美国证监会对私募基金管理人的监管体系初步建立。2015年，美国证监会还对黑石违背受托责任进行了处罚，黑石以3900万美元进行了和解。

与此同时，欧盟也制定了另类投资基金管理人指令（AIMFD），要求管理一定规模以上的私募基金管理人必须经所在国批准方可开展业务。