秃鹫投资者觅食垃圾债 市场恐慌时高折价买入

（原标题：觅食垃圾债）

随着经济周期波动，国内部分企业面临考验，信用风险事件时有发生。在市场一片风声鹤唳中，一些人却嗅到了机遇，开始追猎债市中为数不多的垃圾债。然而，风险总是与机遇并存：5月初，11蒙奈伦债一纸违约公告不期而至，让部分垃圾债玩家陷入窘境。

4月初，债市风险加速暴露，一群特殊的投资者却正在等候丰收的幸福时刻。一度遭遇恐慌抛售的11蒙奈伦债宣布将启动回售，让这群另类投资者在经历一年多的过山车行情后，终于看到获利了结的希望。

小林（化名）便是这群投资者中有代表性的一员，他们经常在市场极度恐慌中，默默吸纳一些垃圾债券。启动回售的11蒙奈伦债如果成功兑付本息，又将让他在过去一年中赚得盆满钵满。

然而，翘首以盼的回售公告迟迟未至，让他难免有一点不祥之感。

在欧美，像小林这样的投资者被称为“秃鹫投资者”，这一充满荒野气息的词汇始见于美国财经作家希拉里·罗森伯格于20世纪90年代所著畅销书《秃鹫投资者》，特指那些买进陷入财务困境或经营有待改善的企业的债务，通过直接或间接对公司施加影响，在公司的状况改善后卖出，从中获取高额回报的投资者。

在中国，随着经济周期波动，国内部分企业面临考验，信用风险事件时有发生。在市场一片风声鹤唳中，一些人也从中嗅到机遇，开始追猎债市中为数不多的垃圾债。他们通过在市场恐慌时高折价买入垃圾债，寄希望于信用事件最终平稳解决获利。

过去四年间，出现过不少债券发行主体由于经营效益不佳等因素主体评级和债券评级被调降，债券价格也因此遭遇重挫，不少债券价格从百元面值最低跌至70元甚至60元附近。随着信用市场风险的逐渐暴露，“秃鹫投资者”开始出现，并且获利颇丰。

然而，机遇总是与风险并存。小林的这次狩猎正向他未曾预料的方向推进：5月初，11蒙奈伦债一纸违约公告不期而至，让其陷入前所未有的窘境。

首战11超日债

作为一名“秃鹫投资者”，小林曾经历超日、华锐、中富等多个上市公司债券风波，且斩获颇丰。他不仅深谙上市公司运作的游戏规则，也对信用债投资有着自己的想法。

“能够大概率对冲股市风险又能实现赢利的品种中，债市是不错的选择，而上市垃圾债又与股票价值分析有十分相近的分析模式。”小林向记者介绍了自己投资垃圾债的心得。

2013年末，11超日债兑付危机逐渐浮出水面，并于2014年初成为首只违约债券的上市公司债券。以小林为代表的一批“秃鹫投资者”历经一波三折，最终获利丰厚退出，成为国内垃圾债投资的经典一役。此次投资凶险无比，小林最终依靠“刚兑”侥幸过关。也由此更加注重对于规则和企业资产质量的分析。

彼时11超日债一度跌至59.80元，信奉“刚性兑付”的小林逆势买入。从起初信心满满，到惊魂落魄，再到最后的绝处逢生，过程可谓“一波三折”。

2013年，随着欧洲光伏补贴的锐减，上市公司超日太阳经营恶化。2013年2月1日公司发布11超日债风险提示，表示公司流动性困难尚未得到缓解，多项资产和银行账户被冻结。

公告当日，11超日债大跌23.26%。彼时，市场和舆论喊“打”之声一边倒，要求打破刚性兑付，让市场资源配置更加有效率。受此影响，11超日债价格一路走低至70元附近。

当时，小林对11超日债的价值进行过深入分析。他认为光伏行业仍处于上升周期，问题主要在于企业经营不善。同时作为上市公司其有一定的制度溢价，壳价值仍存在。同时，小林认为违约不仅对当事人双方不利，对相关参与人也很不利。更尴尬的是，一旦企业出现债券无法兑付等事件，将导致整个区域内上市公司发债都受到影响。

因此，小林在低位尝试买入11超日债，但转眼间便被套，在债券即将暂停上市之时最低达到59.80元。

此时的小林与其他11超日债持有人一起整天混迹于相关券商办公场所，打探各种关于公司重整的信息，或喜或忧，其心情也随之起伏。

之后，随着供应商纷纷启动债权维护，超日公司的运营压力日益凸显，债权总额也远超出此前预期。鹏元资信连续下调11超日债以及超日公司主体评级。至其退市，超日债券和主体评级均降至C级，成为典型的垃圾债。随着暂停上市的时间越近，投资者选择抛售的也越多。

是走还是留？在停牌前一周，小林专门仔细研究了公司基本面及此前银广夏、华源重组等多个上市公司债务重整过程，认定超日太阳拥有很多海外电站仍可以变卖偿债，加之上市公司热炒的壳公司价值一般在10亿至20亿元附近。因此，小林决定坚守超日债。

苦守一年后，小林终于看到转机。2014年12月，根据经上海一中院批准的重整计划，公司以84352万股为基数，按照每10股转增19.91654股的比例实施资本公积转增股本，共计转增16.8亿股。公司全体股东无偿让渡转增股份并由管理人发售。江苏协鑫、嘉兴长元等9家投资人支付14.6亿元资金获得上述股份。

最终全体“11 超日债”债券持有人本金、逾期利息、罚息等得以全额清偿。一些散户投资者欣喜若狂。

另类“债转股”的机遇

在小林看来，引入外部资本的模式已经成为此后上市公司垃圾债重组的标杆。通过让渡老股东部分所有者权益的形式引入外部资本，得到了股市和债券市场各个参与主体的认可。本质也就是外部资本承担债券兑付，同时老股东向其让渡新增股份，是一种另类的“债转股”。

回溯11超日债风波，投资者选择ST超日股票收益会远远高于持有债券本身。据统计，如果在11超日债停牌前买入，回报大约有70%；而在股票停牌前购买公司股票ST超日，持有一年半后将有数倍收益。

超日债破产重整有惊无险的历练还未结束，小林已经开始瞄准另一只上市公司债华锐债。

华锐风电于2011年12月27日发行2011年第一期公司债券，规模28亿元。因公司2012、2013 年连续两年亏损，债券于2014年5月12日暂停上市交易。期间，华锐风电还因会计差错遭立案调查。在暂停上市之前，锐电01债最低跌至73.91元。

据小林当时判断，公司经营确实存在一些问题，但是公司应收账款极大，高达108亿元，更谈不上资不抵债，还本付息应该没有问题。此外，参考引入外部资本的模式，启动另类“债转股”可以化解危机。这些判断帮助小林下定了狩猎华锐债的决心。

在华锐债停牌期间，小林组织债权人与公司进行了深度沟通，要求引入新主体实施另类“债转股”。在各方努力下，最终在2014年底的股东大会上通过引入东方富海为首的外部资本，新设基金并投入17.8亿元资金收购*ST锐电部分应收账款，加上账面上可动用的6.53亿元现金。成功化解了债务危机，小林等投资者也获利丰厚。

此后，小林对于风险控制更趋严格，最大程度上寻觅公司尚未被挖掘的资产价值，让债券更有安全边际。比如中富债。由于该公司债券额度小，此外，珠海中富很多资产价值并未在账面上体现出来，因此，小林重仓出击，同样获利颇丰。

遭遇挫折的“秃鹫”

在信用风险已经暴露的垃圾债中淘金，无异于火中取栗。即使拥有秃鹫般的好本领，在信用市场风险处置范式尚在摸索中的中国市场狩猎，也绝非易事。

小林曾在连战连胜后总结自己的垃圾债投资思路。他认为，投资垃圾债应当忽略利润表，重点关注资产负债表。公司连续两年净利润为负都会成为债券降级甚至暂停上市的理由，而此时债券才会偏离其合理的价值。但是对于企业的经营周期而言，这有可能仅是其中的一段时光，而市场却放大了这点。

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