人都有过高 估计自己的倾向 ——读韩和元《为何总是如此疯狂》

（原标题：人都有过高 估计自己的倾向 ——读韩和元《为何总是如此疯狂》）

⊙胡飞雪

要弄清一个命题，须从考察该命题的定义、定性开始。韩和元在《为何总是如此疯狂：股市泡沫的形成、崩溃与应对》中，援引多位经济学家的见解来解释何谓“泡沫”。日本早稻田大学的野口悠纪雄教授的定义是，“现实资产价格与实体资产价格的差，称‘泡沫’”。他所做的进一步阐释是，“泡沫”指现实资产价格中，实体经济不能说明的部分。美国耶鲁大学席勒教授认为泡沫全由投机所致，“所谓投机泡沫，是指不是由真实的价值和基本面信息所引起，而是由投机者购买行为所造成的价格增长。”金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》中认为，投机泡沫简单地说就是市场过热，而他又认为，“过热”就是“非理性的”。布朗大学经济学教授加伯总结说，历史上的历次投机泡沫，都是非理性的大爆发。自发的乐观主义情绪高涨，不断给资产价格打气，并将投资和资源，不适当地吹大到如此巨大的程度，以至于不可避免引发崩溃和重大的金融和经济灾难。

梳理完学术界有关泡沫的阐述见解，韩和元提出了他的泡沫形成三要素说：一轮投机泡沫的形成，有赖于人的动物精神、外部冲击力及政府或央行的信用扩张这三大要素。若把泡沫视为一场火灾，那么，人的动物精神就好比是可燃物，外部冲击力这一诱因就如同火源，信用扩张无疑是助燃剂。韩先生还提出，一个完整的泡沫，从形成到崩溃一般会经历10个阶段：麻木期→外部冲击出现→潜伏期→观望期→诱导期→狂热期→外部冲击消失→潜逃期→迷茫期→崩溃期。他进而论述说，人类历史上的历次大泡沫，可分为有意型人造泡沫和无意型人造泡沫，而各国政府之所以前赴后继制造泡沫，原因大抵有三：一是政府过度自信和自我归因偏差；二是制度因素；三是错误的观念。过度自信是人的通病，乔纳森·波顿在《投资巨人》中说过，在投资市场上，90%的人有过度自信。认知心理学家弗兰克通过大量试验得出结论，很多人会过度高估自己完成任务的能力。社会心理学家齐瓦·孔达也发现，人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上，甚至对纯粹的随机事件也有不切实际的乐观主义。人们会有不切实际的积极的自我评价，往往认为自己的能力、前途等会比其他人更好。成功者往往会将自己的成功，归因于自身知识的准确性和个人能力。偏见，或说有选择地筛选接受或拒绝信息也是人性特点之一。休谟在《人性论》中论述过：“人类是大大地受想象所支配的，而且他们的感情多半是与他们对任何对象的观点成比例的，而不是与这个对象的真实的、内在的价值成比例的。”所以，在偏见、曲解和其他非理性倾向的共同作用下，轻率和爱冒险成为一种流行病。虽然泡沫灾难殷鉴就在不远的过去，但人们总能找到乐观的理由，不断地重演“这次不一样”的悲喜剧。

人的动物精神或者说人的非理性是制造泡沫的主观因素，但这种主观因素又与种种客观因素或者说别人的主观因素制造的客观因素密切相关。韩和元认为，所谓情绪，是指一系列主观认知经验的通称。于市场情绪而言，其外部冲击主要是指一些改变了时间段、改变了预期、改变了预测的利润机会和投资者行为的外部事件。如汇率的大幅波动、重大发明和创新、开拓新市场、政治局势的重大改变，这些外部事件既可能形成对需求侧的冲击，也可能形成对供给侧的冲击。极端的时候，甚至空穴来风式的预期，譬如政府内部某种人事调整，都足以让不少人充满变革的想象，进而对市场形成冲击。金融改革也是一股不容忽视的冲击力。1986年至1990年，美国主导西方七国推出“广场协议”，干预汇率，美元兑其他货币大幅贬值，之所以日本股市、楼市出现泡沫并最终崩溃，而德国避免了经济金融灾难，最关键原因在于两国在信用扩张方面，有着截然不同的态度和应对。从1986年1月到1987年2月，日本央行为应对升值萧条，防止通货紧缩，连续5次降息，将央行再贴现利率由5%降到2.5%。这不仅是当时的日本也是当时世界发达国家中最低的水平。1987年日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元公共事业投资，后又补充了2万亿日元的财政支出。过度扩张的货币政策和财政政策，使货币供应量持续上升，造成日本国内过剩资金剧增。而同期的德国虽也采取了信用扩张政策，却在财政上采取紧缩措施，紧缩财政赤字。

经济金融泡沫是大千世界、人类社会万事万物的全息反应，它像庐山，可侧看，可横看，可纵观，可俯视。研究泡沫之形成与崩溃，往往离不开考察它所处的时代背景，经济、文化、社会环境、地域特点、传统观念、前期发生的重大事件，都会对后续事件产生深远的影响。了解背景，有助于我们了解和明晰事件兴衰的原因、始末及先后事件的连续性。但时代背景又不等同于促使泡沫爆发的原因，因而韩和元拟制了一个比喻：时代背景就好比土壤，原因则好比是植物种子，泡沫就是生长成的植物。植物生长离不开土壤，但没有种子连发芽都不可能。

韩和元对他视野中的泡沫是持否定立场的，他在第九章“投机泡沫的危害”中给经济金融泡沫罗列了四宗罪：一是可引发经济危机；二是扭曲人们的价值观，危险的股票投机行为像恶魔一样，使人们沉睡在财富从天而降的幻想之中，不再相信踏实的劳动，把社会大众引向歧途；三是破坏国家竞争力；四是打击中产阶级，不利于橄榄形社会的形成，也不利于经济结构的调整。平实而论，作者这些对股市投机病灶的分析够深刻，尤其对去年沪深股市巨震的解析很到位，提出的相关建议也够中肯：大国崛起、经济结构调整，股市真的没那么重要，国家意志必须中立，必须稳定货币，不能制造虚假牛市，并放开准入，扩大投资渠道，明确土地产权，降低民间资本准入门槛，等等。

经济学界历来在泡沫问题上存在分歧，泡沫有害论、泡沫有益论和泡沫中性论三足鼎立，各唱各的调，市场实战派也各有偏好各有倾向。看得出来，本书作者是不喜欢甚至讨厌泡沫的。如果沃伦·巴菲特老人看到此书，肯定会引作者为知音，如果乔治·索罗斯看到此书，恐怕会耸耸肩、哈哈一笑：“经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，经济史的演绎从不基于真实的剧本，但它铺平了积累巨额财富的道路。做法就是认清假象，投入其中，在假象被公众认识之前退出游戏。”而在笔者看来，无论你怎么讨厌，投机如山岳一样古老，永不会消失；投机是智者的游戏，是勇敢者的游戏；投机就像打醉拳，需要形醉神不醉。然而，投机者要想留一半醉给市场，留一半清醒给自己，何其之难！