中金宏观：货币政策最宽松的阶段或已过去

（原标题：中金宏观：货币总量收缩 货币乘数攀升）

4月央行资产负债表小幅扩张2,872亿元（前值：-9,627亿元），但基础货币萎缩了3,828亿元（前值：-7,153亿元）。资产负债表主要科目变化如下：

►国外资产减少289亿元，其中外汇占款下降544亿元。得益于弱势美元带来的正向估值效应，4月外汇储备录得第二个月上涨。而外汇占款降幅从3月1,448亿元或者1季度月均3,391亿元收窄至当前水平，显示4月外汇净流出已经明显放缓。

►对其他存款性公司债权上升3,204亿元。在3月大幅回落8,447亿元后，该资产科目于4月再次扩张，表明央行通过再贷款等操作对银行流动性的支持力度有所回升。

►储备货币下降3,828亿元。这是继3月份之后近期的第二次下降。

►国外负债减少321亿元。该负债科目是自去年11月快速增长以来首次出现下滑。这项或与境外银行向央行缴纳离岸人民币存款准备金有关，也可能与境外央行和其他金融机构在参与中国银行间市场过程中在央行存款的变动有关。

►政府存款上涨6,755亿元。这是除储备货币外的第二大负债项，其上升等于从银行系统中回笼基础货币。受营业税集中征缴和地方债大量发行的影响，该项目在4月份出现骤增。

货币乘数再攀新高，达5.17 （前值：5.10）。4月M2同比扩张12.8%，而基础货币同比下降4.6%。因此，乘数效应放大是广义货币扩张的主要动力：

►法定和“有效”准备金率的下降提高了货币乘数。2月底降准加速货币创造的效应或仍在显现。同时，由于银行非存款负债的扩张，法定准备金存款占银行总负债的比例下降很快。该“有效”准备金率的下行可能也是银行信贷扩张的动能之一。

►从以外汇占款转向以再贷款为支撑发行基础货币亦或放大其乘数效应。不同于外汇购买，央行再贷款使银行可为国内经济活动提供资金，而且还往往伴随着加杠杆，从而促进私人部门信用创造。

总体而言，4月央行资产负债表受财政因素扰动大，但央行通过再贷款等操作抵补流动性的努力仍不低。与此同时，虽然基础货币萎缩，但货币乘数上行，货币扩张的动能还在增强。

往前看，货币政策最宽松的阶段或已过去，但是政策取向仍是适度宽松。一方面，随着经济周期性复苏继续、并向中下游蔓延，以及通胀温和上行，我们认为今年无需再降息，降准空间也会收窄。另一方面，在食品价格回落、生产资料价格回暖带动供给增加的背景下，通胀不存在失控风险，经济回升基础也还不稳固。我们认为，在通胀压力变得更加明显之前，货币政策还应继续保持适度宽松的态势，但可能在操作上强化定向结构性调整功能，以配合供给侧改革和金融风险防范的需要。