瑕不掩瑜 风雨过后更精彩 华讯方舟年报评论

（原标题：瑕不掩瑜 风雨过后更精彩 华讯方舟年报评论）

这个五一小长假，可能过得最揪心的就是华讯方舟的投资者了．这一切都源于公司在4月30日才公布的华讯方舟2015年年报．
　　一．风云突变的华讯方舟２０１５年年报
　　今年4月15日，华讯方舟发布业绩快报，公司２０１５年未经审计的的净利润7,481.80万元，同比增长419.85%．４月23日和26日公司连续两次公告延期２０１５年年报公告时间，最后确定在4月30日公布２０１５年年报．这是证监会要求的年报公布最后期限．当时市场上一些精明的投资者从这些不寻常的信息中嗅出一丝不妙气息，一直走势比较坚挺的公司股价在４月份的最后两个交易日连续下跌，明显有大资金出逃迹象．
　　果然在30日公布的华讯方舟2015年年报中，公司净利润为－27317.6万元．即公司2015年净利润由业绩快报的盈利七千多万变为亏损2.73亿元．亏损幅度还不小．
　　公司在年报及相关文件中对由盈利转为巨亏给出三个原因解释：
　　１.主要大客户业务短暂停滞
　　大家知道华讯方舟的主要大客户是我国的军工集团企业．２０１５年下半年我国军队和国防体制进行了重大调整，由原来的七大军区调整为5大战区，且将海陆空联合指挥权下放到战区、军、师旅级．军事体制的调整导致了军工企业也做了相应的调整，包括不可避免的人事调整，许多军工业务都停了下来，从而导致了公司整体销售收入下降并影响置入资产的经营业绩．
　　据了解目前这一不利因素已消除，公司的军工产品已恢复对大客户的供应．
　　２.发货与财务记录出现偏差
　　南京华讯部分业务年末发货时间出现偏差，财务记录收入时间与实际发货时间不在同一会计期间， 导致2015年未审财务报表跨期确认收入与成本，对净利润影响巨大。相关跨期收入、成本及利润已在2016年第一季度进行确认。
　　这一财务偏差又造成了公司2016年一季度业绩大幅增长，由原来预测的1200-1800万元净利范围变为实际净利4568万元．
　　据了解，公司2015年年报一再推迟就是因为与交易对方多次沟通造成的．
　　３.对置入资产计提商誉减值
　　２０１５年华讯方舟的大股东在将军工资产注入华讯方舟的前身恒天天鹅时是有三年的业绩承诺的，其中2015年净利润承诺为16390.92万元，但由于上面的两个原因，使得注入资产2015年净利润只达到8719.58万元，大股东华讯科技须依承诺补偿上市公司7671.34万元．根据流程，这个补偿会在2016年的6月份到位．
　　更为重要的是２０１５年华讯科技将南京华讯注入到上市公司时是带有143983万元商誉的．由于南京华讯未能完成承诺的业绩（成都国蓉完成了承诺业绩），根据相关会计规定及谨慎性原则，须对南京华讯商誉进行减值测试．测试的结果是计提南京华讯商誉减值准备金27182万元，这就是华讯方舟2015年业绩突然变巨亏的主要原因。更为重要的是２０１５年华讯科技将南京华讯注入到上市公司时是带有143983万元商誉的．由于南京华讯未能完成承诺的业绩（成都国蓉完成了承诺业绩），根据相关会计规定及谨慎性原则，须对南京华讯商誉进行减值测试．测试的结果是计提南京华讯商誉减值准备金27182万元，这就是华讯方舟2015年业绩突然变巨亏的主要原因。

二．公司成长大环境并没有变
　　面对突如其来的华讯方舟２０１５年业绩大变脸，华讯方舟还值不值得投资，还值不值得持有，是很多投资者关注的问题．
　　我们认为在证券市场投资要想获得很大的成功，关注点主要不在企业的过去怎样（当然企业的过去也值得关注），而是企业未来会怎么样．即我们是以企业未来应有什么样的价值为主的成长性投资，而不是以企业现有价值为主的经典价值投资．应此判断华讯方舟还值不值得投资或持有，首先应判断华讯方舟成长的大环境变没有．
　　华讯方舟是军工股，其业务的主要方向是我国国防信息现代化，置入的军工资产的主营业务是军用自主网，属于军工通信行业．因此我们就从这方面开始分析．
　　１.十三五期间我国军费仍将保持快速增长
　　当前我国军费仍处于恢复增长期，美国亚洲再平衡战略，南海、东海复杂的政治、军事局势仍然促使我国军事投入在一定时期内保持快速增长．
　　公开资料显示，从1999年开始，中国开始实行“补偿性”的军费增长策略，军费保持每年１２－２０％的涨幅，至2014年军费增加到8028亿元．不过我国国防预算占ＧＤＰ的比重仍远低于美英等国，还达不到世界平均水平．我国的国防费用正从过去的补偿性增长向协调性增长转变，预计十三五国防投入高达3万亿元以上，相当十二五的2倍，为我国军工产业的快速发展提供了稳定的动力．
　　2.军工信息化仍是我国未来国防投入重点
　　经过两百多年的发展，当今的世界军事工业主要由兵器、舰船、航空、核工业、航天和军事电子六个行业构成。中国经过几十年的投入，以生产武器装备为主的前五个行业建设取得了长足进步，大平台补齐战略已经基本完成目标，陆海空军及二炮部队的各类主战武器已经接近美军，甚至小部分超过美军现役主战兵器的性能指标。但是我军信息化建设尚有很大不足，尤其与军事强国相比，差距巨大。军工信息化仍是未来国防投入重点。
　　《2013国防白皮书》指出“机械化战争形态正向信息化战争形态加速演变，主要国家正大力发展军事高新技术，抢占太空、网络空间等国家竞争战略制高点。”十八大三中全会关于深化国防和军队改革的内容提出“深化军队体制编制调整改革。健全军委联合作战指挥机构和战区联合作战指挥体系，推进联合作战训练和保障体系改革。完善新型作战力量领导体制，加强信息化建设集中统管。”
　　２０１５年8月份开始的中国军事体制改革，将原来的七大军区改为五大战区，除战略空军和战略导弹部队单独组编由中央军委直接指挥外, 在战役级和战术级的导弹部队和空军全部配备到各战区,甚至将具体指挥权配备到师团级,以达到各军兵种的统一指挥和联合作战.这一切的基础就是军工信息化．裁兵30万省下来的军费也主要用于军队信息化建设方面.
　　３.C4ISR是打赢信息化战争的关键
　　“信息系统一体化，武器装备信息化，信息装备武器化，信息基础设施现代化”是我国国防工业发展的战略方向．从最新的国际军事发展趋势看，目前 C4ISR （军事指挥控制通信专网）是“武器系统化、国防信息化”的最高水平，是打赢信息化战争的关键。而从我国的国防力发量发展规划来看，十三五期间是我国国防升级换代，军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型期，即打造C4ISR的关键时期．
　　可以说始于2015年8月份的我国军事体制大改革和2016年1月中央军委、国务院联合发布的民参军和军民融合的军工发展政策，给华讯方舟创造了比2015年上半年资产注入时更为宽松、更为有利的业务发展环境．

三．公司在2015年下半年业务进展非常大
　　１.由单纯的军事通信业务转向国防信息现代化业务
　　华讯方舟2015年上半年置入的军工资产主要是南京华讯的 C4ISR业务（当时成都国蓉的业务规模还比较小）．半年后公司的业务由比较单一的军事通信业务全面转向国防信息现代化方向，已逐步形成了以电磁信息、情报侦察、特种飞行器、模块化产品、模拟仿真系统、数据链、自组网设备、光学成像系统、制导与控制、航空稳瞄、无人作占平台、智能信息系统等为主的业务体系，产品体系满足于信息化条件下陆、海、空、天、电军事应用需要，构筑了强大的市场发展基础．
　　２.新项目研发取得重大进展
　　为了更好地发挥知识产权对加强技术创新、提升产品竞争力、主导以技术创新引领市场趋势，从2015年下半年开始公司持续进行研发投入，至2016年4月底，公司累计申请专利84项，获批38项，其中47项为发明专利（发明专利技术价值最高），３７项为实用新型专利．
　　２０１５年公司研发费用支出为1161万元，其中用于自组网信息安全系统、头载显示系统等项目的研发已取得如下两项成果：
　　（１）．HPPC式自组网信息安全系统
　　该项目是以虚拟机微隔离技术、新型云数据加密存储技术、云负载技术等技术为依托开发出的一套信息安全系统，主要应用于航天航空、兵器工业、电子工业、核工业、船舶工业、交通能源、科研院所等行业及领域的办公保密环境。系统主要由公司基于网络的安全通信系统、客户端网络安全系统、网络安全防御系统、局域网安全管理系统四部分软件构成，分别实现了指定识别、数据过滤、数据加密、反渗透、防病毒、反钓鱼、虚拟机微隔离、安全接入、身份认证、监控检查、安全审计、网络隔离等信息安全功能。
　　目前项目已完结，产品已正式发布市场，并形成规模销售，成为公司信息安全领域的核心产品之一，预计后续仍将为公司带来持续的经济效益。
　　（２）．全彩、通透式头载显示系统
　　该项目是以光栅波导传输成像技术为基础开发的增强现实头载显示系统。本项目利用光栅和分布反射耦合载光的灵活性，通过眼镜镜片进行波导投影，在图像输出时采用两个共轭的像差补偿波导光学元件的设计，采用复用三基色窄带全息图，并使系统拥有大折叠角度但不会降低成像质量。该系统能将全视场和高分辨率集成到超镜片上，是棱镜反射成像系统的换代产品。
　　该项目生产的产品具有大视场、超高分辨率、全彩色、超、低成本和超过80%的镜片透明度等特点，可用于安防、城 市执法、医疗、工业装备制造、民用导航等民用领域，同时亦可应用于各类军用头载设备如各类飞行头盔及陆军数字化单兵系统等。该项目生产产品应用领域广泛，未来市场空间广阔。
　　需要说明的是，该项目为增发预案中三个实体项目中的一个．增发方案迟迟不能落实，但该项目的前期研发已基本完成，增发资金到位即可投入生产．
　　３.着力打造高素质人材队伍和研发创新机制
　　公司在资产置换时承继了华讯科技军工通信业务研发团队，并以此为基础进一步补充了无线通信领域的专业人才，已形成了一批在无线通信、信息采集、数据存储、无线电监测等领域的高水平技术人才队伍，并组成了知识结构和专业结构合理、实战经验丰富、具备长远战略发展眼光的高管团队．此外，公司还依托电子科技大学、国防科技大学、哈尔滨工业大学、解放军理工大学、四川 大学等数十家著名高度院校和科研机构，建立起长效技术合作和人才培养机制。
　　公司搭建了深圳总部管理平台，打造了南京、成都、北京三大产业研发基地，公司的研发队伍长期致力于军事通信及配套领域的产品研发工作，拥有丰富的技术研发及管理经验。公司通过制定完善的研发管理制度，建立研发人员激励机制，保证研发人员的持续稳定和不断创新，同时高度重视对研发队伍的后续培养，建立了支持公司中长期研发战略的人才储备机制，保障研发核心职位的人才引进和储备。

四．公司未来长远规划：转向全球国防平台服务商
　　关于华讯方舟未来发展规划，公司在年报中给出的描述是：公司将继续坚持以国家需要为己任、顾客需求为导向，以质量为保障、靠创新谋发展，全面振兴集成化、信息化、网络 化为特征的“数字军工”制造业，打造基于未来网络、平台服务、无人化、精确打击为特色的产业生态链，贯彻“军民结合、 寓军于民”的战略方针，致力于高新军工技术的民用化、产业化。最终实现从军事装备提供者，向未来全球国防平台服务商 角色的转变，成为领先的国际综合防务服务商。
　　1.未来网络
　　公司将打造基于智能无线自组网数据通信台、小型数据链终端、无线数据中心站、无线数据转发站等的未来网络产业链，为用户提供无所不在的高速度高质量的视频通信业务。该种技术具有布局方便、可靠性高，支持语音、图像、数据多业务双向传输、快速多跳自动组网等特点，可用于对移动性要求较高的通信网，如救灾、抢险等应急救援通信；在偏远地区采集视频数据，无需固定的网络设施。
　　2.平台服务
　　平台服务是当前军工行业信息化建设的关键任务，需要将航空、航天、船舶、兵器、核工业等领域所研制的各类军品运用管理信息化技术进行积累、整合，构建产品研发核心能力平台。公司将在目前所具有的核心技术能力基础上，打造产品研发核心能力平台，可有效保证在短期、高质量完成军品科研任务，推进企业在业务流程、工具、知识、规范等方面的积累，大幅提升企业的核心竞争力，有助于公司在更大空间参与竞争，使原有细分市场的竞争走向集中。
　　3.无人化
　　无人化产业链将在现有无人化系列（无人平台与智能机器人）产品研究基础上，打造具备一定程度自主能力（从遥控到完全智能）的覆盖高空、陆地与海面的无人化平台，比如无人机、机器人、无人车等，可实现自主攻击、隐蔽、侦查、组队 等，完成危险的作战任务，有效保护有生力量。可用于消防侦查、排爆、空投突击、安保巡逻、辐射探测、危险搜索、安检 等领域。
　　4.精准打击
　　摧毁一个重要目标，二战时期大约需要投掷9000枚炸弹，科索沃战争时期需要1-2枚，而到了伊拉克战争时几乎便是百发百中了。因此，作战行动要想做到有的放矢，要提升部队打击精确性，也必须从过去粗放、概略的以面为主，向集约、精确的以点为重转变。公司将在目前光电稳瞄、导引头及随动系统产品基础上进一步深化研究，在该领域形成快速突破。

五．增发报备资料可能过完五一节后即恢复
　　２０１５年5月，在华讯方舟完成资产置换后不久就开始了项目增发．这次增发对华讯方舟未来的发展和估值非常重要,也是原恒天天鹅脱胎换骨的重头戏之一，,信息量极大，,充满着无限暇想和神秘感.具体内容我在我的另一份关于华讯方舟的研究报告《华讯绝非池中物 方舟破浪会有时》中有过详尽描述，这里不重复．这里只讲后面发生的情况．
　　２０１５年12月9日公司收到证监会《关于增发项目反馈意见通知书》，２０１６年1月25日公司以反馈意见中要求说明公司2015年度盈利预测实现情况而公司2015年年报审计工作正在进行中为理由，向证监会申请中止审查，待２０１５年年报审计完成后，尽快向证监会申请恢复审查．２０１６年2月4日公司收到了证监会同意中止审查公司增发项目的通知．
　　现公司2015年年报已审计完毕，即使因各种原因使公司2015年盈利出现亏损，但证监会并无单年度亏损就不允许项目增发继续进行的规定，所以公司很快会在节后向证监会递交恢复项目增发申请资料．而且由于增发所涉及的项目都是我国军工发展急需的产品，据说还惊动了深圳市主要领导催问．
　　在增发的三个实体项目中，全彩、通透型头载显示设备的研发已基本完成．估计增发落实后可立即投产．新型超宽带相控阵天线项目的研发时间只有不到一年的时间，所以增发落实后不会很久也会投产．只有电磁信息系列产品项目需要三年多点的时间进行研发，投产时间较晚．
　　另外，由于原定的９.５元增发价是在一年以前，公司的股价长期保持在20元左右，为了保持公正性，增发价格可能会按证监会窗口指导要求进行调整，有可能大幅提高增发价格．这虽然会延长了增发落实时间，但对二级市场投资者是个不小的利好消息．据说原定的10名增发对象十分看好公司的发展，仍然愿意按新的增发价格参与增发．
　　此外还有个信息非常值得重视，有可能成为公司新的增发项目或新项目：据人民网4月26日报道，华讯方舟已成功做出世界第一块石墨烯太赫兹芯片，不过，该款芯片成本非常高，芯片实验室成本要20万美元，未达到量产阶段。
　　华讯方舟的大股东华讯科技在太赫兹技术研发和应用方面已经走在了世界的前列，其全球第一台真正达到实际使用的太赫兹成像仪还参加了2015年底举行的深圳高交会，深圳海关也要了三台太赫兹产品做试用．这次的石墨烯太赫兹芯片可能是由华讯科技和深圳市政府共同投资组建的华讯方舟软件公司试制成功的，依托的正是华讯科技领先的太赫兹技术．
　　高新技术创新产品刚开始成本都是非常高的，不适合民用，但不妨碍军用．且很多高新技术产品正是在军用的过程中技术逐渐成熟，成本下降达到民用级水平．在开始转为民用的，这有很多先例．这次的石墨烯太赫兹芯片由我国在全球首试成功，尽管成本十分高昂，不适合民用，但在军事上的意义十分重大．由于华讯科技的定位是发展下一代的全球民用通信网络，且与全球各大通信公司都有合作，因此不合适直接参与石墨烯太赫兹芯片的军用研发．此外华讯科技还与华讯方舟有过协议，凡涉及到与华讯方舟正在从事的或正在研发的军工产品，华讯科技都退出以免产生内部竞争．所以华讯方舟非常有可能利用这一契机向大股东申请负责石墨烯太赫兹芯片的军用研发．如这一推断能落实，对二级市场来说是个非常大的利好．

六．２０１６年公司业绩将会比较亮丽
　　１.２０１６年公司业绩会比较好
　　从目前可看到的资料，２０１６年公司业绩来自三方面：
　　第一是大股东承诺的注入资产保底收益，２０１６年为１.８９亿元．２０１５年因各种原因公司未能完成保底收益，２０１６年应该不会再出现；
　　第二是去年财务记录偏差而放到今年一季度结算的业绩，现在看到的是3000万元；
　　第三是大股东华讯科技承诺的对去年业绩不达标的补偿7671万元，这个补偿今年6月份会到帐．
　　２.财务数据预示2016年业绩增长较大
　　华讯方舟是个典型的轻资产企业，公司经营模式是产品研发设计试制完成并经客户（公司客户都是国防工业领域的科研院所和军工企业）认可后,公司并不直接组织生产,而是外包给符合条件的企业按订单进行生产(该企业由客户和公司共同考察确定).关键的部件(如芯片、集成电路等)由公司负责采购,一般材料由企业采购.最后由公司负责装上软件检测合格后交给客户.因此公司前期与客户的沟通、研发时间会比较长，一旦产品确定后生产会比较迅速简单．所以公司对下游供应商的订货预付款最能直接反应公司未来几个月的经营情况，是最敏感的指标．
　　根据资料，公司２０１５年三季度的预付款是2.00亿元，２０１５年底预付款是５.４４亿元，２０１６年一季度是5.02亿元．也即公司2016年上半年的每季度业务量应是2015年第四季度的一倍半以上．
　　３.综合授信额度大幅提高的玄机
　　２０１６年4月30日，随着华讯方舟年报公布的同时，公司还公布了公司拟在2016年向各金融机构（总共涉及１１家银行）申请总额不超过26.9亿元的综合授信额度，报请股东大会批准的公告．
　　军工产品的前期研发和沟通时间比较长，交付后结帐也有个过程，因此资金占用量比较大，利用银行资金做为周转资金也比较正常．２０１５年公司也为南京华讯向银行借款提供担保，担保总额为5.9亿元．这次一下子提出了那么高的综合授信额度要求，能预示着什么呢？

基于军工技术和资源积累，在军工行业长期发展，立足高端，谋求成为我国最大的民营军工集团是华讯方舟未来的发展方向，一个军工信息化企业能做到什么规模,我们来看美国一个例子:美国L-3通信公司成立于1997年，总部设在纽约。该公司主要业务范围有：保密通信技术培训与仿真微波器件、航空电子设备、遥测设备、仪器仪表航天和无线电产品，用户包括美国国防部政府情报部门、航空航天局和国防承包商及电信用户。公司拥有员工6.3万人。年军工销售额130.7亿美元，利润达到95亿美元。
　　在我国致力于打造国防信息现代化及实行“军民结合、 寓军于民”战略的时代，像华讯方舟这样立足高端、注重创新、机制灵活的最优秀的民营军工企业最后会发展到什么规模，我们在这里无法给出任何设想．只能相信眼前，坚守未来．

南京鼎天投资研究室

林 中 行

２０１６年4月30日