（原标题：透过年报寻迹壳公司）
⊙记者 祁豆豆 邵好 ○编辑 孙放
2016年以来，A股借壳上市案例层出不穷，至今已有约20家上市公司发布借壳上市的相关方案，也随之刷新了一批“造富神话”。手中股票借壳重组，股价一飞冲天——这是多少投资者可遇而不可求的美梦。但就像“神仙难断寸玉”的赌石，面对堆积如山的所谓“壳资源”，究竟哪个剖开了是“美玉”，哪些又只是块“顽石”，恐怕没人能仅仅依靠公开信息就作出判断。好在，即将披露完毕的上市公司2015年年报为我们提供了不少新线索，当“主营业务低迷”、“转型意向显露”的信号与市值小、“地雷”少、股权分散等指标相碰撞，一些颇有壳公司表征的标的纷纷闪现，但这些公司未来能否上演“重组情未了”的大戏，还得交由不可知的因素来决定。
“戴帽”倒逼重组？
典型公司：*ST昆机、*ST星马和*ST蒙发
2015年报披露收官在即，在行业景气度下滑等多重因素的影响下，部分上市公司已无奈宣布，因业绩连续两年亏损而被实行“退市风险警示”。
从常规角度看，投资者对这些新晋的“戴帽”公司应避之不及。而对喜好“赌石”博重组的投资者来说，这些公司则已经进入了他们的“股票池”，因为其中的风险至少已部分释放，而重组转型的可能却有所上升。
据记者不完全统计，至今已有*ST昆机、*ST星马、*ST珠江、*ST人乐、*ST南电A等多家公司，由于2014年、2015年连续亏损而“戴帽”。
以*ST昆机（昆明机床）为例，受累机床市场需求不足导致的行业整体疲软，公司2015年再告亏损。4月1日，公司被实行退市风险警示，变身*ST昆机，更为窘迫的是，公司原本筹划的“让位”清华系旗下紫光卓远及后续的定增事宜，也因审批环节延时导致合同失效而宣告失败。
与之类似，华菱星马不仅因连续两年亏损被“戴帽”成为*ST星马，且同样遭遇重组折戟。今年3月，因标的资产受限土地政策而影响经营发展，公司重组事宜戛然而止。*ST星马彼时承诺，公司披露终止重组投资者说明会公告后的六个月内，将不再筹划重大资产重组事宜。
显然，亟待实现业绩扭亏的*ST星马不免在2016年迎接背水一战，其中，重组转型的可能性也不言而喻。
值得注意的是，部分“戴帽”公司其实已经有了紧迫感，并在年报中对未来的发展方向给出明确说明。
如*ST昆机在2015年年报中直言：“机床工具行业受传统领域需求下降影响显著，且新兴需求不足，无法在短期内找到转型升级的支撑点。”因此，公司将战略转型定位在新兴产业，如机床+互联网，希望寻找从制造商向服务商转型的机会。
与*ST昆机相比，*ST蒙发则更进一步，公司正处于由纺织业向大数据等新兴行业的转型期，新任实际控制人邱士杰去年9月入主，加速重组转型可能会成为这家业务几乎“空转”的公司今年的看点之一。
据上证报资讯统计，目前市值在50亿元以下的新晋“戴帽”公司共30家，诸如*ST合金、*ST中发、*ST百花、*ST生物等多家公司已率先筹划重组。
“微利+小市值”
除新晋“戴帽”公司可能迫切需要重组转型外，一些主营业务处于“微利”状态且下滑态势明显的公司，同样也是可能筹划业务转型、资本运作的标的群体。而且，随着大批体量较大的中概股选择回归，手握优质资源的借壳方对壳资源的筛选也更加苛刻，那些主业低迷但资产“干净”、“地雷”少的小市值公司显然要比负面消息缠身的“问题”公司更有吸引力。
记者梳理年报数据发现，目前小市值“壳资源”大多出自纺织服装、建材等景气度低迷的行业，在主营微利及净利润下滑的背景下，此类公司普遍存在主业亟待转型升级之困。
例如，南纺股份2015年交出的业绩答卷，已在很大程度上折射出纺织行业的疲软，且公司更是在年报中直接吐露了转型意向。南纺股份4月27日披露的年报数据显示，公司2015年实现营业收入13.57亿元，下滑51.41%，净利润则为-4359.2万元，是2012年以来首度亏损。
南纺股份显然明白其当前处境，公司在年报中直言：“2016年，公司将进一步调整资产结构、优化资产布局，根据实际情况积极探索转型发展之路，提高核心竞争力。”
与南纺股份类似，维科精华在2015年通过获得非经常性损益实现扭亏，但公司主营业务仍起色不大。展望2016年经营规划，转型无疑是其发展主旋律。“公司将以互联网思维的全新理念推动产业转型发展。”维科精华在年报中表示。截至4月28日，维科精华最新股价11.30元，公司总市值约为33亿元。
此外，博闻科技、精艺股份、太化股份、威华股份、美达股份等微利公司也符合小市值等多项指标。
其中，美达股份的锦纶业务近两年已逐渐失色，公司频频跨界互联网医疗等领域，探索新的利润增长点。2015年9月，公司曾停牌筹划收购血糖检测医疗设备公司圣美医疗部分股权，无奈因交易双方对核心交易条件存在分歧而作罢。公司后续是否会延续转型“从医”之路，值得关注。
重组“前缘”能否再续
相比“戴帽”公司的自救和微利小市值公司的转型在时间点上的不确定性，有一类公司的重组可能相对更为明确，那就是曾有重组“前缘”但却“有花无果”。
“此前曾停牌筹划过重组，但遗憾没有成功，再次筹划重组的可能性极大。更有少数公司甚至已筹划过多次重组。”有投行人士告诉记者。
记者初步统计数据显示，今年以来已有61家上市公司终止重大资产重组等重大事项，其中不乏小市值公司。
以栋梁新材为例，受累房地产市场疲软，铝型材行业整体利润滑坡，公司2015年净利润6302.46万元，下降41.39%。或许是有所预见，栋梁新材曾于去年9月停牌筹划重大资产重组，拟发行股份收购万邦德制药100%股权，以此实现上市公司主营业务的转型，进入中医药产业。
然而，今年3月，公司宣布，重组因双方在资金方案、盈利预测补偿方面未达成一致而导致重组失败。但从公司年报数据来看，其未来通过重组改善经营状况的可能性仍然存在。
事实上，已有公司在年报中对再度开启重组予以明确。如上海三毛在年报中坦言：“2015年公司资产重组虽然终止了，但寻求转型是必然的。公司自身规模较小，腾挪空间有限，很难一步转型到位；要做大做强，需通过持续努力。”
此外，去年11月宣布终止筹划重组的金健米业，也在2016年经营规划中提出，公司将密切关注市场，抓住机遇，努力寻求新方向、新发展。同时，公司将继续加大新项目的调研论证力度，积极谋求合作或兼并重组，实现低成本扩张。
据投行人士介绍，一般终止重大资产重组后至再次筹划重组的“窗口期”为三个月或六个月。以往案例中，就有公司急于挽回颓势，常常刚过“窗口期”就火速停牌，再次启动重组。
去年11月，在湖南省国资委主导下，华升股份宣布拟收购高端装备行业资产，进一步优化公司产业布局。然而，公司今年1月12日公告称，因与交易对方在标的资产范围及交易方式上未达成一致，公司决定终止重大资产重组。
彼时，公司承诺，自公告之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。如今重组窗口期已过，而公司已被资金提前埋伏，股价也有一定幅度的上扬。截至3月31日，公司股东总人数也较去年12月底减少7.97%，筹码趋于集中。
鉴别业绩高增长“成色”
统计数据显示，截至4月26日，有近400家上市公司2015年业绩增幅在一倍以上，其中，约有100家属于通过并购重组“增厚”业绩，有逾130家公司依托于主营业务增长，另有超过100家公司扣非后净利润为负，说明其主营情况不佳。
⊙记者 吴绮玥 赵一蕙 ○编辑 孙放
在宏观经济增速下滑、企业整体经营压力加大的背景下，依然有部分上市公司通过“压力测试”，递交了一份“高增长”的年报业绩答卷。而解析业绩“高增长”的成色，哪些公司是内生增长动力十足，又有谁依靠外延并购为报表“增色”。统计数据显示，截至4月26日，有近400家上市公司2015年业绩增幅在一倍以上，其中，约有100家属于通过并购重组“增厚”业绩，另有逾130家公司依托于主营业务增长。而要探究“高增长”的持续性孰强孰弱，业绩“含金量”孰高孰低，可能还需要更长的检验时间。
“自强型”公司迎来“好年景”
根据截至4月26日的年报及业绩快报数据，2015年，净利润增幅超过100%的390家上市公司中，并未借助重大资产重组或收购行为实现净利润大幅增长的公司达286家，经记者进一步梳理，在剔除非经常性损益等因素后，有约135家上市公司是通过自身主营业务的快速扩张实现了净利润的提升。
其中，部分公司2014年业绩基数较低，2015年经营情况有所好转，就体现为业绩大幅提升。例如主营化肥生产销售的鲁北化工，2015年，公司通过加强核心技术，提升了相关生产装置的经济效益，实现了废弃物资源利用产业化，提升了产品利润率。报告期内，公司实现净利润2771.85万元，增长267.02%，而2014年公司盈利仅为755万元。
又如房地产企业美好集团，此前两年每年业绩不过亿元，在5000万元至8000万元级别，但公司2015年迎来业绩劲升。公司称，2015年通过开拓武汉、广州等市场，实现营业收入46.79亿元、净利润4.28亿元，分别增长122.2%和468.50%。
除了这些“自身努力”的案例，还有不少公司的高增长则得益于所处行业景气度的提升，典型的就是“新能源汽车”产业链。例如，主营产品为锂离子电池及核心材料的多氟多，2015年公司实现净利润3919.15万元，增长828.28%，主要原因就是国内新能源车市场的爆发。多氟多介绍称，报告期内，应用于新能源汽车的动力锂电池供不应求，六氟磷酸锂进入新景气周期，产量增长28%，销量增长42%，同时价格回升较快，大幅提高了公司的盈利能力。
同样，先导智能2015年实现营业收入5.36亿元，增长74.9%；实现净利润1.46亿元，增长122.18%。其中，公司锂电池生产设备业务的收入占比由2014年的49.52%上升至67.06%，且该业务收入的占比还在逐步增大。先导智能预计，动力电池行业处于发展的初期阶段，在未来三至五年还会获得高速发展，因此，公司将继续加大对锂电池生产设备业务的投入。
另一方面，作为典型的抗周期板块，医药类上市公司中也不乏依托主营的“挣钱能手”。2015年，尔康制药就依靠一项新产品实现了业绩爆发式增长。报告期内，公司实现营业收入17.56亿元，增长28.14%；实现净利润6.05亿元，增长109.71%。公司称，旗下淀粉及淀粉胶囊系列产品推动了此轮爆发式增长，成为2015年的业绩引擎，去年，该项业务营业收入达6.28亿元，大增657%，毛利率则高达63.7%。
并购重组点燃业绩“火箭”
还有相当一部分业绩“高增长”案例则是受并购重组因素的推动，其中的典型公司包括道博股份、巨龙管业、天龙集团、恺英网络、瑞普生物等。
2015年是A股市场并购重组“大年”，受益公司也层出不穷。道博股份、恺英网络就是其中的代表。以道博股份为例，公司2015年全年实现营业收入4.31亿元，增长507.55%；实现净利润5347.09万元，增幅高达5504.09%。原来，去年2月，道博股份并购强视传媒，将主营业务转至影视文化领域，并将非文化类资产进行了剥离。目前，公司的主营业务已正式变更为影视剧拍摄、制作、发行、艺人经纪等。
又如恺英网络（原“泰亚股份”），公司去年实现营业收入23.39亿元，增长221.42%；净利润6.55亿元，增长946.99%。2015年，泰亚股份被恺英网络成功借壳，公司主营业务由原来的制鞋转变为网络游戏的开发及运营等。此次重组的业绩承诺中，恺英网络预测2015至2017年将分别实现扣非净利润4.62亿、5.71亿和7.02亿元。目前来看，至少在2015年，恺英网络已超额完成目标。
比起那些通过借壳“脱胎换骨”的公司，另一种更常见的类型则是通过跨界并购尝到“甜头”，广博股份、珈伟股份、江粉磁材等就是如此。其中，原主营纸制品文具的广博股份去年动作不断：完成了对西藏山南灵云传媒有限公司的收购，涉足互联网流量入口；成立全球淘，进军跨境电商领域；参股泊源科技，布局电子商务解决方案。报告期内，公司实现营业收入14.57亿元，增长60.58%；净利润8237.31万元，增长786.89%。公司表示，业绩增长的原因为顺利完成收购灵云传媒及原有文具业务利润上升。
而珈伟股份在报告期内完成了对华源新能源公司的收购，快速切入光伏电站EPC和电站投资运营业务，形成多个主业齐头并进的格局。2015年，公司实现营业收入19.02亿元，增长179.68%；净利润1.37亿元，增长1574.76%。分业务板块来看，珈伟股份的LED照明业务和EPC光伏电站工程业务所占营业收入比重分别为40.71%和50.10%。后续，珈伟股份还在继续扩充旗下光伏电站运营板块，拟收购国源电力100%股权。
比起跨界并购，围绕产业链上下游展开的并购也颇为普遍，这也是增厚利润的一大“法宝”。如翰宇药业2015年完成了对成纪药业的收购，主营业务由单纯的医药领域延伸至“医药+医疗器械”领域，而成纪药业的并表使得公司净利润相应增加。2015年，翰宇药业实现营业收入7.68亿元，增长83.17%；净利润3.05亿元，增长77.98%。
不过，值得注意的是，在现有的近400家高增长公司中，有超过100家公司扣非后净利润为负，说明其主营情况不佳。剔除了并购因素和主营因素，还有不少的公司仍然是依靠资产出售、证券投资、获得补贴等方式实现了“高增长”。同时，需要指出的是，在并购重组后遗症高发的背景下，通常不少公司在标的资产并表当年能够实现靓丽的业绩，但有时好业绩只“昙花一现”，其是否具备可持续性还有待未来进一步观察。
谁在业绩承诺中
“裸泳”？
(上接1版)以深华新为例，公司的补偿责任主体提出将补偿期限由2015年至2017年调整为2016年至2019年。据披露，相关标的资产八达园林2015年约完成承诺业绩的54%。此外，华伍股份、东材科技均将业绩承诺期由“每年”改为“累计”；盛路通信则是选择了降低承诺金额；而众生药业的补偿责任主体干脆选择了对标的资产进行回购。
还有一家公司更“任性”。腾信股份与年报披露，经董事会审议通过《关于上海萃品信息科技有限公司业绩承诺取消的议案》，但未对终止原因予以说明。另据查询，公司已于今年1月聘任何非为总经理，而何非正是上海萃品的原控股股东，也是该笔交易的业绩补偿主体。
在收购标的资产业绩不能达标的公司中，对方案修改最为彻底的要数焦作万方，在买卖双方的默契配合下，最终通过司法手段取消了该笔交易，上市公司将拿回现金及相应利息，资产方也可以完成对资产的回收。
简单追溯，2014年8月，焦作万方以17亿元现金收购吉奥高旗下万吉能源100%股权，后者承诺2014年至2017年的盈利分别不低于0.3亿元、3.5亿元、5亿元和8.2亿元，并约定，如承诺期内截至任意一个年度业绩考核期满，全部实际实现的净利润之和低于对应的年度承诺净利润之和的50%，则公司有权以1元的总价回购吉奥高所持有的全部标的股份。
这份“严苛”的业绩承诺很快即面临兑现的考量。至2015年年中即收购完成不到一年，公司即提示万吉能源存在重大经营风险：至2015年9月，万吉能源尚未收到2015年的任何勘探服务费，已确定无法完成业绩承诺。
“从3000万一下子蹦到3.5个亿，后面更是5个亿、8个亿，这个利润正常吗？”有投行人士对本报记者表示，虽然有经济环境变化的客观因素，但真正的症结仍在于“对赌”和“虚高”，即为了在交易时得到高估值，而肆意作出高额的业绩承诺。
“这个案例的影响可以说是相当坏的，即使不谈操作过程中的种种疑点，仅仅就并购本身来说，如果达到了业绩承诺，吉奥高就赌赢了，现在达不到业绩承诺，还可以取消交易，卖资产的一方事实上没有承担任何风险。”前述投行人士表示。
监管部门严加问询防范风险
如火如荼的并购无疑是整个市场发展的助力，监管部门在为其开放“绿色”通道的同时，也关注到少数公司在并购时的高估值和高业绩承诺。深交所相关负责人向本报记者介绍，对于高估值、高业绩承诺的问题，其要求公司充分说明评估增值的原因与合理性、业绩承诺的具体依据与合理性。
以完美环球收购完美世界为例，收购预案承诺的业绩高达7.5亿元，且与过往业绩差异很大。为此，深交所发函要求公司结合游戏行业发展情况、主要游戏所处生命周期和充值流水情况、储备的游戏情况等，补充披露作出业绩承诺的依据和合理性。
更有部分公司的并购因此未能获得监管部门的审核通过。如日前重组方案被否决的唐人神，其被否的主要原因即是，根据申请材料所披露的信息，无法判断本次重组标的公司之一比利美英伟业绩的真实性。
另外，一些业绩未能达标的并购案例也遭到监管部门的重点问询。如标的公司业绩二度爽约的斯太尔，交易所日前就要求其补充披露公司针对2015年度业绩补偿协议履行所做的工作，并补充披露标的资产的资产负债表、利润表等多达22项内容。回查公开信息，斯太尔于2012年底通过定增募资收购了江苏斯太尔，后者承诺2015年扣非后净利润为3.4亿元，但最终却亏损了1057万元。另外，中安消、深华新等亦收到了交易所的问询函。
“并购本身是一项高风险的经济活动，并购资产中出现一些未能实现业绩承诺的，这是正常的现象，或出于经济大环境的因素，或是行业自身的因素，譬如前几年收购煤炭或者化工、水泥类资产，如今大概率出现亏损。”前述PE人士向记者分析指出，关键是防范个别公司通过蓄意高估未来盈利来获取高估值，“把钱套走了，留给上市公司一堆烂资产。”
该PE人士认为，防范的主要手段还是加强信息披露，“重要的是让投资者充分了解信息，在完备的信息基础上再作出价值判断。”
本文来源：上海证券报·中国证券网
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王晓易_NE0011
