违约债成悬顶之剑 公募基金“踩雷”

（原标题：违约债成悬顶之剑 公募基金“踩雷”）

4月11日，中国铁路物资股份公司（以下简称“中铁物资”）宣布，公司相关债务融资工具于当日起暂停交易，待相关事项确定后，再申请恢复交易。对于此举，中铁物资解释称，由于公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证。

伴随着债市违约潜在风险的发酵，中铁物资存续的9只债券估值净价持续下跌。易方达基金、万家基金、长城基金等配置了中铁物资债的公募基金也卷入其中。

鹏元资信评估有限公司研究发展部总经理李慧杰在接受《中国经营报》记者采访时表示，由于公募基金对违约风险较高的非金融企业类债券配置比重不大，对于公募基金业的整体影响有限。但对于具体的基金公司而言，一旦持有的债券“踩雷”，受到的影响就非常大，轻者影响其公募基金排名，重则可能会被投资者赎回。

光大证券首席经济学家徐高认为，尽管基金公司占据债券市场的份额有限，但基金公司持有的债券绝对规模不算少，并且在一些细分债券板块处于重要地位，不可低估其加杠杆行为带给整个债券市场的风险。

“违约+杠杆”：风险“悬顶”

三公募现身中铁物资债

梳理中铁物资债，记者发现，目前中铁物资存续的债务融资工具共有9只，累计金额达168亿元人民币，包括超短融48亿元、中期票据20亿元以及100亿元的定向工具。其中，应于2016年到期的债券共有6期，合计68亿元。

这次中铁物资的“黑天鹅事件”飞临公募基金头上。在中铁物资债的投资者中出现了易方达基金、万家基金、长城基金等公募基金的身影。

2015年年报显示，易方达基金、长城基金、万家基金3家公募基金旗下的4只债基参与投资了中铁物资发行的债券，累计持有债券的市值为1.11亿元。其中，3家基金持仓总市值依次为5037.50万元、4030.00万元、2900.97万元。

对于公募基金“踩雷”违约债的行业影响，李慧杰表示，从整个债券市场投资者结构来看，我国债券投资的主体为银行，公募私募基金占比都比较小。根据中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）和上海清算所的数据，基金投资占债券托管总量的比例大概在10%左右。

李慧杰认为，从基金的资产配置来看，债券占公募基金投资的比重大概在30%左右，其中非金融企业类债券占比大概18%。因此，违约风险相对更大的非金融企业类债券在公募基金资产配置中的比重并不是特别大。同时，李慧杰指出，就非金融企业债而言，公募私募基金投资占非金融企业类债券的比例大概35%，已经成为第一大投资者，因此债券市场的稳定对于基金来说是相当重要的。

徐高对此则表达了他的担忧：“债市目前没有全面的杠杆数据可查，仅能借助部分数据间接观察。这是让我最担心的地方，因为无法掌握精确的状况，风险就更难以把握和预防。”

“基金公司在信用风险防范上更要做好信用分析和甄别。”南方基金副总裁、首席投资官（固定收益）李海鹏告诉记者，信用风险将是一个持续爆发的过程，而 “避雷”将成为固定收益投资的首要任务。

除了公募基金标签，中铁物资的央企背景也成为另一大焦点。中国中投证券债券分析师田元强表示，近期出现债券兑付问题的东北特钢、华昱能源、中铁物资等均为国企及央企背景，需要警惕信仰破裂导致的收益率系统性波动的风险。

上投摩根基金表示，今年实质性违约的案例中国企和民企都有涉及，这其中有经营方面因素也有股东方面因素，因此需要在信用债投资中加强信用风险的评估，从公司经营、历史发展、管理人的风格等全方位考察投资标的，而不是迷信大股东背景和支持。

代码         名称              持仓总量(万张)    持仓总市值    占基金净值比    占债券市值比    投资类型              管理公司

000111.OF    易方达纯债1年A    50.00             5037.50       4.91%           2.78%           中长期纯债型基金      易方达基金

000769.OF    长城久盈纯债A     40.00             4030.00       7.88%           7.32%           中长期纯债型基金      长城基金

000773.OF    万家现金宝        15.00             1500.02       5.03%           11.28%          货币市场型基金        万家基金

519190.OF    万家双利          5.00              500.95        6.15%           7.51%           混合债券型二级基金    万家基金

2015年三家基金对中铁物资债券的持有情况

单位：万元

数据来源：Wind资讯

2014年3月4日“11超日债”违约，宣告中国债市零违约神话破灭，中国式刚性兑付时代终结。自此，中国债券市场频频遭到“黑天鹅”的光顾。

据海通证券统计，2014年3月以来已有至少25只债券实质性违约，其中17只至今仍悬而未决。2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约债成为悬在市场头上的“达摩克利斯之剑”。

“近期债券风险事件多发，这本身就是一个风险，再叠加上高杠杆，风险也被放大。如果一家机构借入短期资金买的债券踩了雷，短期资金就可能还不上，这会导致短期资金市场出现大幅波动，甚至不排除 钱荒 重演的可能。”徐高表示。

海富通稳健添利基金经理谈云飞认为，债市目前最大的风险在于信用风险。在经济转型背景下，传统行业中亏损、现金流不足甚至资不抵债的企业很多。“经过调研，我们认为信用问题不容小觑。此外，群体的降杠杆行为尚未结束，也给市场带来压力。”谈云飞告诉记者。

华创证券分析师屈庆则认为，信用风险导致的流动性风险更为严峻，“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环短期内将持续困扰信用债市场。

李慧杰对债市风险也有自己的判断。他认为，目前我国债券市场违约事件主要集中在产能过剩行业的部分企业，但整体来说风险还是比较可控的。

上投摩根基金认为，信用风险的逐步暴露是债券市场发展的必经路径，是市场经济下的正常现象。信用风险在银行信贷和私募市场并不罕见，公募市场信用风险陆续出现有利于债券市场长期发展。

李海鹏表示，目前债券抵御风险的能力在下降，如果未来经济走势预期、通胀预期、央行货币政策的调整，或者说是信用债违约的深入化，都可能会引起债券市场的大幅波动调整。

今年以来债市的“口碑”也在下滑，被下调评级的企业明显增多。中铁物资发出公告次日，中债登公告称将中铁物资中债市场隐含评级下调至A。紧接着，大公国际也下调中铁物资级别至AA-，同时被下调的还有中铁物资旗下的债券“13铁物资MTN002”（101352005.IB）。

记者从一家评级机构的高管处了解到，评级机构调整信用级别最根本的依据和落脚点在于发债主体偿债能力、偿债意愿的变化方向和幅度。评级机构在必要时会启动不定期跟踪，从而为市场提示风险。

随着供给侧结构性改革进程的提速，产能过剩行业的发债主体将面临越来越多经营上的不确定性，并购重组甚至淘汰关停的概率在加大，这将直接影响企业的财务状况尤其是现金流质量。“产业债风险将继续加剧并越来越多地对外释放。” 李慧杰告诉记者。

在面对信用风险、流动性风险考验的同时，此前对债市的拼命加杠杆如今也成为令人头疼的“魔咒”。 海通证券在3月底的调查结果显示，债市整体杠杆水平自2013年以来趋势性上行。受访者账户平均杠杆在1.43倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。其中，券商加杠杆较为普遍，平均杠杆水平在2倍，其次为基金、城商行、农商行。海通证券指出，在资金利率预期稳定而债券利率下行的过程中，债券收益率低位，加杠杆是获取超额回报的利器，机构普遍通过加杠杆增厚收益。

“加杠杆目的无非是希望以更少的本金撬动更多的收益。有些比较激进的投资者，杠杆倍数高达八九倍，潜在的风险还是很大的。”一位债券行业资深研究者向记者透露。

“一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆。”海通证券一位债券分析师告诉记者。

徐高认为，杠杆资金对整个市场的冲击力度将远大于其市场占比，类比2015年下半年A股市场去杠杆对市场的剧烈影响，债市去杠杆也将十分棘手。

一家机构的固定收益业务负责人对此并不认同。他向记者表示，债市和股市的投资群体存在差异，市场活跃度也不尽相同，二者不能完全类比。

对此，徐高强调，“债市如果快速去杠杆，对金融和实体经济的冲击会比股灾时更大。因为银行间债券市场是全社会流动性的总源头。”

上投摩根基金认为，杠杆本身不是市场变动根本的驱动因素，任何一个高杠杆市场波动风险都是巨大的。判断杠杆是否值得担忧一方面是看绝对杠杆水平是否过高，一方面是市场本身是否存在泡沫。“债券杠杆资金比例不高，从绝对水平看，可能风险不大。”