方正郭磊：目前经济开始新一轮补库存进程

（原标题：方正郭磊：目前经济开始新一轮补库存进程）

一季度以原油为首的大宗商品和工业原材料价格出现了一轮迅速的上涨，全球通缩的氛围逐渐消散。借助全球通缩触底的东风，中国经济成功实现了6.7%的增长率，“硬着陆”的情形被证伪。

4月17日主要产油国在卡塔尔首都多哈就冻产进行磋商。如果各方能够达成一致，则商品价格会进一步走出通缩，风险资产也会受到鼓舞；然而，协议最终并未达成。

多哈冻产协议“流产”对中国意味着什么？中国一季度经济已实现“开门红”，二季度经济走势又该何去何从？为此，《中国经营报》记者专访了方正证券首席宏观分析师郭磊博士。

多哈协议“流产”或引发油价短期震荡

《中国经营报》：多哈冻产协议流产，这对油价走势有何影响？又对中国而言意味着什么？

郭磊：前期我们发布了风险提示报告《多哈会议：全球资产价格面临的一次不确定性》。在这篇报告中，我们再次强调一直所推荐的经验模型：从历史数据看，大宗商品收益率与股指收益率之间高度相关。本轮周期也不例外：在2月原油见底之后，全球出现了一轮风险资产偏好的上升，全球主要股指都有不错的表现，商品市也走牛。反之亦然，如果油价调整，这对通缩的再担忧将会引发权益市场的调整。

此次多哈会议未能达成协议并不奇怪，因为多哈各方和利益相关方不下15个国家，十几个国家捆在一起谈一次恋爱还是蛮难的。各方都躲避对自己不利的条件，最终的结果可能是一个集体非最优，经济学上把这个叫做“囚徒困境”。原油可能会出现一轮短期震荡，至少上行力量要打折扣。

对于中国而言，油价调整意味着现实的通胀传导压力有所下降；但同时，在油价调整导致全球风险资产面临一场震荡调整的背景下，A股也难独善其身，短期波动性大概率会加剧。可以设想，如果原油在如此高的累积收益率叠加多哈利空的背景下反而加剧向上，则通胀和货币政策担忧同样会引发权益市场调整。当然，度过了这段调整期，原油和大宗在大方向上会继续向上，毕竟商品收益率的修复周期还远远没有结束。

《中国经营报》：此前你预测到2015年四季度大宗商品见底。从目前看，从哪些指标参照可预计大宗见底？未来大宗商品走势如何？

郭磊：在去年四季度初，我们就曾提出大宗商品即将见底。当时我有一个演讲想表达两个想法：第一，从长周期来看，中国供需两旺的时代已过去，经济会一直疲弱，把“经济差”当作逻辑前提不可证伪，没有意义。因为决定资产价格的是边际变化；第二，大宗商品和全球通缩经历了数年，目前很可能已经到了一个底部区域。

并且，我们在现实的判断中比较关注的一个重要指标是商品的收益率，即大宗商品绝对价格的跨年同比增速。它在去年11月的时候到了-20%，而在长达70年的历史中，只有三次危机的时候超过这个幅度，那就是1951~1952年西欧经济危机、1974~1975年石油危机，还有2008年全球金融危机。2015年四季度再度到了该门槛，如果不是新一轮大危机，就一定是商品底；或者说，全球通缩底。

从收益率角度，目前大宗商品刚刚从-20%修复到-5%左右，还远不是顶，经验上的顶部至少会是跨年收益率到10%~20%的区间。

二季度经济继续复苏概率大

《中国经营报》：从库存周期理论出发，这一次和以往有什么不同？投资者应该怎么做？

郭磊：我们认为中国经济正在进入新一轮库存周期前半段。

实际上，在2000年之后，中国经济一共经历了5轮完整的库存周期，其中三轮偏强（2002年11月-2006年4月、2006年5月~2009年8月、2009年9月~2013年8月），周期长度40个月至47个月不等，补库存时间是比较规律的26-28个月；两轮偏弱（2000年6月~2002年9月、2013年9月~2016年2月），周期长度基本上都是29个月，补库存时间差不多12~13个月。在刚刚结束的这轮大宗商品和全球通缩中，中国工业库存去化相对比较彻底，去的彻底则意味着未来上升空间不小，至少不会弱于两轮弱库存周期的情形。所以，我们预计，未来中国经济至少会进入一轮12个月以上的补库存期。

《中国经营报》：你如何评价近日多项经济数据回升显示的一季度经济“回暖”？

郭磊：从我们观测到的一些指标看，这轮经济回暖可以确认。具体来说，三大因素带来一季度中国经济的好转：一是政治经济周期影响下的基建。地方财政状况的修复，加上“十三五”首年的开工潮，导致固定资产投资快速回升。1~3月本年新开工项目计划总投资增速近40%，这是2010年之后没有出现过的现象。

二是供给端小周期修复的地产。本轮地产销售脉冲已近13个月，尽管一线城市和部分二线城市地产调控措施的出台大概率会导致销售3月触顶，但它带给供给端的影响以及产业链的影响，包括对中游工业和下游耐用消费仍在继续。目前一线城市和部分二线城市新房供给偏少，新开工回升很快。

三是受益于全球通缩触底影响下的制造业和一般消费。在通缩阶段，企业在去库存，企业预期在不断变差；而当大宗商品和全球通缩触底之后，制造业景气度的修复就会发生。从经验上来看，制造业投资、工业企业利润与PPI基本同步。而消费与再通胀周期也大致同步，目前消费也在回升周期中。

《中国经营报》：二季度经济走势将会如何？

郭磊：目前经济已经开始了一轮补库存进程，预计二季度经济不会差，大概率仍处于复苏阶段。

从4月高频数据看，经济环比仍在继续加速。比如地产销售数据环比还在继续回升，前18天的日均销售到了近86万方，属于月度上的历史第三高；再比如发电耗煤，3月是日均55.2万吨，4月前18天到了日均55.6万吨，环比回升0.6%。虽然3月和4月同为工业旺季，历史上4月一般弱于3月，所以今年4月表现是超季节性。不过，由于去年反常的基数，4月工业数据同比不一定比3月好看，但实质上4月仍在复苏进程之中。

这一判断可以继续通过我们的三条逻辑线去验证：一是基建投资在二季度会不会继续维持高位；二是房地产投资会不会继续出现开工上的一轮小周期修复；三是随着大宗商品价格的回升和库存周期触底回升，制造业投资在二季度会继续回升，这都有待我们继续观察与证实。