接不住的问询函

（原标题：接不住的问询函）

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 孙放

“他说得好有道理，我竟然无言以对。”网络热剧的这句台词，正成为一些上市公司面对交易所问询函时“尴尬心境”的形象写照。

近一年多来，沪深交易所事中事后监管的强光，逐渐照遍上市公司运作和经营的各个角落：并购重组、跨界投资、业绩变脸、更名改业……事无大小，只要存在运作规范的瑕疵或者信息披露的漏洞，相关公司都会成为交易所“问询”、“关注”的目标。而这些公司对待问询函的态度本身，也是投资者不可忽视的重要信号：如实相告的、无奈承认的、遮遮掩掩的、竭力狡辩的，交织成一幅市场的“百态图”。在雪片般飞旋的监管问询和回复中，最值得留意的是那些陷入长久“沉默”的上市公司。在这沉默背后，或许正是被问询函触碰到了隐藏的“痛点”，但却无法对外言说。

答不出的，就是“问题”

在“憋”了将近两个月之后，4月19日，深天地A终于回复了深交所在2月25日下发的重组问询函并结束继续停牌状态。公司于2月17日发布重组方案，计划以“定增+现金”方式收购互联网医疗资产友德医科技和赢医通。方案公布仅数天后，2月24日，公司突然曝出拟购标的友德医科技作被告之一遭起诉侵权一事，本次重组的不确定性陡增。

在深交所2月25日的重组问询函中，重点就是对此次诉讼是否将构成重组实质性障碍的质询。而深天地A最终在回复函中不得不承认了这样一个事实：如果法院最终做出了对标的公司不利的判决，将可能导致包括友德医科技在内的相关被告共计支付高达5500万元的赔偿，相关的企业合作也将无法开展，对友德医科技业务将造成重大不利影响，从而无法符合重组办法相关规定，因此将对本次重组构成实质性障碍。

将近两个月的停牌“沉默”，亦无法“以时间换空间”改变标的资产面临重大诉讼风险的事实，这柄悬在头顶、可能瞬间斩断重组进程的“利刃”，或许就是深天地A在收到重组问询函之后久久无法作答的原因。

当交易所事后审核成为重组中必须经历的一道监管关卡之后，甚至还有些公司至今尚不能答复问询，依然在继续停牌中“消磨时光”。

“深天地都已经复牌了”。就在深天地A复牌当天，三变科技的股吧中有人这样感慨。三变科技于今年1月19日宣布，将发行股份同时支付现金购买周发展、奇虎三六零等股东持有的南方银谷100%股权，同时进行配套募资。深交所于1月27日下发重组问询函，而公司至今未回复。本次重组“是否构成借壳”，是来自监管部门的第一问。

据方案，三变科技拟购资产作价28亿，超过上市公司2014年末资产总额的100%。但是，公司通过本次重组，实际控制人将从有到无：现董事长卢旭日及其控制的正德资管持股比例对应为16.61%，周发展及其一致行动人持股比例13.42%，原大股东三变集团持股比例下降至6.19%。因此方案称，没有任何一方能单独控制公司，公司将不存在实际控制人，本次交易不构成借壳上市。

但是，在深交所问询函中，第一关注点即要求“独立财务顾问、律师结合重组前后股权结构变化和股东实际持股情况，根据重大资产重组管理办法相关规定，对本次交易是否构成借壳发表专业意见。”

“这种案例还没有结论，但也有另一种理解，比如在*ST太光吸并神州信息（上市公司现名）的案例里，重组完成后公司实际控制人也是从有到无，但方案里明确表示交易构成借壳。”一位投行人士向记者表示。而一旦被认定为借壳，比照IPO标准，三变科技重组标的资产的资质则难以过关：2013、2014年，南方银谷对应亏损额为668万元和954万元，2015年1至11月，盈利232万元，显然并不符合IPO条件。

“目前，根据问询函的要求，交易双方正就方案修改的细节进行讨论，需签订相关协议的补充协议，公司正组织补充相关材料。股票将继续停牌。”4月20日，三变科技的重组进展公告如此表述。

“交易所出具的重组问询函，更多是从信息披露角度进行审核，比如公司需要就重组方案中哪些问题予以进一步说明，揭示哪些风险。从中也可以看出公司重组的关键风险点和监管关注的动向。”一位业内人士向记者表示。

在这种背景下，逾期未能回复，长时间陷于沉默，或许正是因为回复问询有点“麻烦”。据记者不完全统计，目前除三变科技外，还有多家上市公司在接到交易所的重组问询函之后，“超时”已久但仍无法给出回复。

例如，一家位于山东的纺织服装类公司早在去年12月28日便发布重组预案，拟跨界收购互联网联合创业平台公司，并分别于今年1月7日、1月15日收到重组问询函。虽然公司对第一份问询函已经做出回应，但后一份至今未公开披露回复，今年4月1日，公司又因为标的资产的原因第三次遭到深交所问询。标的资产高估值的依据、远超同行的业绩表现是否有真凭实据等，都是监管部门提问的“要害”所在。至于其他长期“沉默”的公司，其逾期未能回复的时间长则俩月，短则三周，使得苦苦等待的广大中小投资者虽然看到了重组方案，却始终未能迎来回复公告和复牌交易。

这些公司重组方案的“痛点”也是各不相同。如恒康医疗1月22日披露，计划以现金1.24亿元购买朱志忠持有的崇州二院70%股权，此前，公司已向交易对方支付1.1亿的“诚意金”，占成交金额的89%。深交所由此发问：提前支付1.1亿元诚意金的原因、必要性，上述做法是否符合商业惯例、是否涉嫌损害上市公司利益或涉嫌变相为交易对方提供财务资助？而3月3日，深交所再度发函，明确指出上市公司至今仍未将问询的说明材料对外披露并报送，对此表示高度关注。

从“无言以对”到“不了了之”

因为“拖字诀”最终还是无法回避问题，上市公司在无力“接招”之时“自废重组”亦非孤案。且事后证明，监管问询的关注点往往是公司的软肋：如是否存在对关联方的利益输送、资产置换、“高买低卖”、估值泡沫等。当回复意味着揭开一个更大“盖子”的时候，一些上市公司会选择知难而退，使重组问询的结局从 “无言以对”变成“不了了之”。

典型案例如2月5日武昌鱼披露重大资产出售方案，公司拟以1.06亿元转让中地公司49%股权，受让方华普投资系上市公司实际控制人翦英海旗下企业，重组构成关联交易。然而，这笔核心资产的出售难逃损害中小股东利益的嫌疑。

一方面是“优惠”幅度之大。中地公司开发及销售的房地产项目主要是位于北京中心城区的华普中心项目，目前华普中心III期剩余物业是明确在中地公司名下的资产。而上交所的问询函首先关注的也是这一块。函中指出，中地公司流动资产（未销售结算物业通常以存货形式计入流动资产）的评估增值率仅为1.67%，其中华普中心III期为商住楼，项目于2002年完工，且位于北京市东城区中心地段，按照北京市中心城区十多年以来的房价走势，上述评估增值率明显偏低。

另一疑点则是中地公司股权近年来多次在上市公司与关联方之间倒手，存在明显的“买高卖低”现象。2002年，武昌鱼购买中地公司51%股权，彼时标的资产增值率为274%；2006年，再度购买中地公司46%股权时，标的资产增值率为217%。

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长期未回复问询函的部分案例

（含重组已终止的）

赵一蕙 整理