特朗普当年靠什么躲过融资劫难

（原标题：特朗普当年靠什么躲过融资劫难）

特朗普的公司发债融资，最后因企业破产，投资者起诉索赔，但美国法官站在特朗普一边，并就此推出了“谨慎提示”理论：如文件整体上对预测可靠性有“谨慎提示”，即便发行人有错误预测或误导性预测，也无须承担法律责任。这使特朗普们总能在市场游刃有余。

“大哉一诚天下动，如鼎三足兮，曰智、曰仁、曰勇。”今天，在美国不少选民的眼中，房产大佬唐纳德·特朗普（Donald Trump）至少是智勇者双全：雄姿英发，羽扇纶巾。特朗普参加总统大选，本来只被视为搅局的票友，不想初选一路领先，气势如虹。可曾几何时，特朗普几近穷途末路。

上世纪九十年代末，身为富豪的特朗普指着纽约街头的一个乞丐说：“与我相比，此君身价在数亿美元之上。”同行者问特朗普何出此言。特朗普自道身背数亿美元债务，而此乞丐无任何债务，所以更富。特朗普未免耸人听闻了。严格说，特朗普并非本人欠债，负债的是他所设立的各类公司。即便债权人或投资者打上门来索赔，最多是各类公司倒闭，特朗普无需吐出自身的财富，照样追“名模”，照样坐名车。美国已故大法官路易斯·布兰代斯（Louis D. Brandeis）有本经典之作《其他人的钱——银行家如何用他人的钱》（Other People’s Money—and how the bankers use it），这也是一句警句，揭示了银行家的真实面目，也揭示了资本市场的本质。如果“银行家”一词是泛指的话，那么特朗普也是其中的一员。

特朗普的公司发债融资，最后因企业破产无法还债。投资者起诉索赔，但美国法官坚决站在特朗普一边，并就此推出了“谨慎提示”（bespeak caution）理论，相关判例也因此而成为经典判例。按照“谨慎提示”的理论，如果文件整体上对预测的可靠性有“谨慎提示”（bespeak caution），即便发行人对未来的盈利或其他状况做了错误预测或误导性预测，发行人也无须承担法律责任。法官的原话是这样的：“无论原告是否指称，一份文件所包括的肯定性预测/观点有误导性，或是因为没有包括预期或预测而造成误导，只要文件中包括谨慎陈述，受到挑战的预期陈述或观点在法律上就是非重大性的。”

在特朗普案中，特朗普设立了一家合伙企业建造泰姬陵赌场，又再设了一家融资公司，1988年由其发行债券融资，所筹资金立即贷给合伙企业，用于建造泰姬陵赌场。特朗普为了发债，设立了若干公司和合伙企业，错综复杂，犬牙交错，有如古代的城防工事，不仅有城墙，还有护城河和瓮城，有的还有藏兵洞。在融资中，公司和合伙企业层峦叠翠，犬牙交错，也有城防工事的功效，可以隐藏和掩护最终控制人。

特朗普案的债券募集说明书中有这样一段话：“合伙企业相信，泰姬陵营业所产生的利润足以偿还债务（包括利息和本金）。”投资者一口咬定，这句话构成误导：请看，合伙企业不是破产了吗，当初如何就能信誓旦旦？联邦地区法院和联邦上诉法院的法官都不为所动。招股书中包括谨慎陈述，所强调的内容包括：赌场行业存在激烈竞争；泰姬陵并没有可以用作估值基础的营运历史；泰姬陵规模巨大，大西洋城史无前例；如果出现抵押违约以及泰姬陵随后清算，则企业有可能无法支付债券的利息。

当然，特朗普案中的法官只是说，债券募集说明书的内容“在法律上”并不构成误导。事实上，发债中的误导无处不在。债券募集说明书表示，特朗普本人会为赌场提供7500万美元的资金，在特定情况下还可以再提供2500万美元。这就给人一种印象：特朗普会以个人财产投入项目，与投资者共进退，所以投资者尽可以放心。投资者起诉时提出，债券募集说明书中关于特朗普个人的财务信息有误。上诉法院认定，特朗普的个人财务状况与发债并无任何关系。

特朗普所建赌场的名称就有误导：赌场叫什么泰姬陵，好像特朗普的赌场可以类比印度的宏伟明丽的泰姬陵，能像泰姬陵那样天长地久。想来泰姬陵在美国没有注册商标，否则将起诉特朗普。证券市场的很多金融产品或金融机构都有唬人的名字。高盛推出的一种金融产品叫“算盘”——中国的算盘，英文“算盘”一词颇有神秘感。从事内幕交易的一只对冲基金“金帆”。

尽管特朗普耍尽花招，但也都是雕虫小技。即便债券募集说明书中没有谨慎提示，投资者也理应明白购买特朗普的融资公司发行的股票，存在巨大风险，1988年特朗普案所发债券的收益率为14%。而同期高质量公司债券的收益率仅为9%——这就是最明显的“谨慎提示”。可不少证券市场的投资者难免因为贪心而飞蛾扑火，而这使特朗普们总能在市场游刃有余。

（作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）