专家：寻求并购重组的投资者保护最大公约数

（原标题：寻求并购重组的投资者保护最大公约数）

并购重组将改变上市公司的股东结构与治理结构，也会改变上市公司的盈利模式和利益分配格局，而不可改变也不容改变的，则是对投资者权益始终如一的尊重和维护。在并购重组中要求大股东大管家更多地想中小投资者之所想，急中小投资者之所急，并不意味着不考虑大股东和管理层的利益，而只是要求他们把利益诉求更多建立在跟企业的整体利益和长远利益相一致的基础之上，在自身利益和中小投资者利益分配格局上找到最大公约数。这个寻取最大公约数的过程，归根结底，要靠包括企业大股东、管理层以及中小投资者的齐心协力，才能切实有效达成的。

壳资源因注册制放缓而在近来又呈升值趋势，但一些涉足并购重组的企业，原来存在的公司治理机制及投资者保护等问题并没有随着并购重组的推进而消失，因此，并购重组越热，越是有必要重视投资者保护。

股改以来的实践证明，仅仅想从分散股权入手来解决“一股独大”的矛盾，并不能从根本上维护中小股东利益。在股改过程中曾发挥重大作用的类别表决制度，因在上市公司股东大会审议重大事项时能较好反映中小投资者意愿而得到新国九条的肯定。现在，多数上市公司都已建立了中小投资者单独表决计票的制度，但在并购重组重大事项的酝酿和实施过程中，一些“一股独大”及存在较为严重内部人控制倾向的上市公司却没把它当一回事，违反信息披露规范和重大事项议事表决程序，甚至利益操纵、利益输送和内幕交易的行为依然屡见不鲜。

亚星化学计划从新晋实际控制人李贵斌处收购新湖阳光100%的股权。新湖阳光的账面净资产不足1.5亿，本次交易作价却高达21.7亿，高溢价让人一眼就看到个中的利益输送之嫌而招致股东不满。亚星化学股东会在审核时，因赞成票未超过三分之二，方案遭否决。三板公司易销科技4月1日也以资产运作名义公布了一项定增方案。与亚星化学的高溢价收购不同，易销科技4月1日收盘价15.99元，而增发价却定在7元。这意味着谁参与增发，谁就可享受1倍以上的浮盈。而据易销科技定增预案，拟向董事、监事、高级管理人员、核心员工及股权登记日在册股东，发行387.5万股，募集资金2712.5万，但最终发行对象由发行人和主板券商协商确定。公司高管以内部人的便利条件，向自己低价增发股票，就构成了利益输送。由于新三板公司相对来说监管没有主板公司那么严，一旦出现这种情况，外部小股东很难有改变的机会。也就是说，这种做法在很大程度上相当于钻了规则空子。

融资性产品最基本的原则是利益回避，如果通过自有公司、关联公司募资，则不免有自融嫌疑。快鹿系上市公司十方控股此前公布，拟斥资1.1亿元向合禾影视收购《叶问3》的国内票房净收入的55%。另一快鹿系上市公司神开股份则出资4900万认购上海规高投资管理合伙企业有限合伙人份额，设立《叶问3》电影票房收益权投资基金，用于投资电影《叶问3》。据悉，该有限合伙执行事务合伙人与为该电影提供10亿票房保底承诺的都是中海投金控。如此操作方式，就是控股持股公司在玩左手倒右手的资本游戏，存在严重隐患和风险。然而，从这次快鹿系风波所形成的前因后果来看，不仅资本运作信息披露真实性受到挑战，还有上市公司在审议涉及中小投资者利益的重大事项时议事程序的关键性缺失。

今年一季度，在证监会行政处罚的33起案件中，内幕交易案12起，占比为36.7%，信息披露违法违规案11起，占比33.33%。上市20多年来不断更名重组借壳，并多次躲过退市劫而被冠以“不死鸟”称号的*ST博元，监管部门不仅并未认可以“不忍看到博元公司退市”名义的所谓捐赠行为，毫不放松追究其在2011年至2014年期间多次伪造银行承兑汇票，虚构用股改业绩承诺资金购买银行承兑汇票、票据置换、贴现、支付预付款等重大交易，以及虚增资产、收入、利润等财务信息的违法违规行为，并最终强制退市。应该说，严厉打击信息披露违法、违规减持、中介机构违法违规等行为，内幕交易等其他非法证券期货活动，为投资者打造公开公平公正的市场秩序，正是对投资者尤其是中小投资者利益真正的最大保护。

不过，在《证券法》还没有完成其必要的修改前，当前并购重组中的一些怪事不仅与注册制改革趋势冲突，也难免发生与投资者维权要求相矛盾的情形。这就更迫切要求投资者将以往所习以为常的求保护和等保护，化为奋力自卫的自我保护。在这方面，*ST新亿破产重整就是典型的一例。由于此前方案被中小投资者否决，*ST新亿1月发布公告称，收到塔城地区中级法院的《民事裁定书》裁定批准重整计划。尽管*ST新亿破产重整过程中暴露出诸多“硬伤”，例如，在债权人申请破产重整前，公司已在乌鲁木齐市新址召开了三次临时股东大会及两次董事会，而2015年所变更的塔城注册地址至今仍处在建筑施工中，令人无法理解的是，该公司破产重整案依法应由塔城地区中级法院而不是由乌鲁木齐市中级法院管辖。而据公司三周前的公告，其重整计划中的资本公积转增事项已进入实施阶段。这意味着这一存在争议的重整方案由于已被法院“强裁”的既定事实而成为难以纠错的铁案。而随着除权日的到来，在现有股东被迫承受高达67.15%的账面亏损的同时，大股东新疆万源稀金资源投资控股有限公司和其他10家投资人，却获得29.25%账面收益。对此，上交所连发12道金牌式的问询函也未得到充分翔实而可信的回答，那些*ST新亿的中小投资者又该怎么办呢？向谁去声张他们的正当权益呢？

在并购重组中要求大股东大管家更多地想中小投资者之所想，急中小投资者之所急，并不意味着不考虑大股东和管理层的利益，而只是要求他们把利益诉求更多建立在跟企业的整体利益和长远利益相一致的基础之上，在自身利益和中小投资者利益分配格局上找到最大公约数。这个寻取最大公约数的过程，归根结底，要靠包括企业大股东、管理层以及中小投资者的内齐心协力，才能切实有效达成的。

须知，保护并购重组中的投资者权益，外力干预纵然管得了一时，却管不了长远。这是最起码的常识。正因为如此，在笔者看来，并购重组将改变上市公司的股东结构与治理结构，也会改变上市公司的盈利模式和利益分配格局，而不可改变也不容改变的，则是对投资者权益始终如一的尊重和维护。说一千，道一万，以更积极和更主动的姿态去寻找和发现并购重组中投资者保护的最大公约数，总是最重要的。

（作者系资深市场观察分析人士）