四大因素掣肘银行间市场流动性

（原标题：四大因素掣肘银行间市场流动性）

3月下旬以来连续趋紧的银行间市场资金面，在进入二季度首个交易周后（4月5至8日）有所缓和。在公开市场逆回购到期大幅回笼资金的背景下，市场主要回购利率连续下行，隔夜回购利率稳定在2%左右，7天及14天利率周内连续回落。

不过，这是否意味着前期趋紧的资金面“季末效应”随着季末的逝去而烟消云散了呢？进入4月份，3月下旬以来市场流动性持续偏紧，各期限银行间质押回购利率全面上行的局面还会卷土重来吗？

反思过去是判断未来的重要途径，海通证券分析师姜超在其撰写的最新专题报告中认为，此前资金面压力加大有多方面原因，除了季末效应外，还有四方面因素值得关注。

MPA似乎是一个不能免俗的考虑因素。自2016年起，人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（即MPA），明确对金融机构将从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面全面监管。如此一来，3月末就成了首次实行一季度一次的MPA评估的“大考”节点。

从MPA的细则来看，对于资产负债情况的考核中，从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，银行在临近季末需考虑控制广义信贷增速以达标。“由于MPA将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其广义信贷，银行可通过短期减少买入返售资产等途径压低某一时点的广义信贷增速，表现为降低债券回购融出规模以及对非银机构减少资金融出，从而加大资金面压力。”姜超分析称。

在业内人士看来，MPA评估体系的激励约束措施主要通过实施差别准备金利率来实现，各机构根据MPA的评估结果，划分到不同的档次，在不同的经济环境下，执行相应的准备金利率，意味着处在评档分界线附近的银行有动力通过减少资金融出等方式，获得更高的差额法定存款准备金利率的收益，这也意味着有可能加剧市场上的资金失衡。

如果循着这一分析思路，相比较而言，中小银行同业负债、金融资产投资占比更大，资产负债情况更加脆弱，更易受MPA监管的约束，大银行作为资金的主要供给方，受到的影响则会相对较小。

这一点似乎可以理解为，市场流动性遭遇了金融机构内部不同程度的“锁水”。如果假设季末准备金考核的总量没有出现太大变化，那么这是一个资金面的结构性分配问题，通过市场机构的进一步磨合、探索、适应，应该可以使资金面的紧张趋势得到缓解。不过，季末资金面在经历结构性“锁水”的同时，还出现了实体经济全面“吸水”的迹象。

海通证券认为，从基本面角度看，虽然前两个月经济开局不佳，但是3月份以来经济出现明显改善迹象。数据显示，3月份PMI大幅回升至50.2，重回扩张区间，制造业景气回暖，印证了经济改善。

经济改善意味着增加资金需求。前期地产销量大幅上升，3月份23个主要一二线城市地产销量同比增速高达94%，4月份前两天依然高达80%，意味着地产销售配套信贷需求随之上升，而地产调控新政陆续出台，或将刺激银行短期加快信贷审批和投放。

“从数据看，前两个月信贷规模先冲高后回落，但与基建投资和地产销量有关的非居民、居民中长贷仍有稳定增长，这意味着3月信贷或重回高位，资金需求上升使得流动性承压。”姜超分析称。

实体经济改善对流动性产生的“吸水”效应自然会使市场人士将资金面好转的逻辑转向流动性投放上的“补水”。不过，这又面临着新的掣肘。

数据显示，前两个月物价出现明显的回升趋势，不仅PPI降幅缩窄，2月份CPI也创下2.3%的19个月以来的新高，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。3月以来，食品价格轮番上涨，不仅菜价反季节暴涨，猪肉价格也创出5年来新高、3月同比涨幅接近40%，反映通胀预期或正显著回升。

“在通胀预期上升的背景下，流动性投放可能会趋于谨慎。”姜超在此基础上展望4月，银行体系流动性将迎来法定存款准备金上缴、MLF到期、财政存款上缴等冲击，流动性仍将面临考验。

最后一个因素则与债券市场的“截水”相关。14年以来，债券市场经历了两年牛市，在收益率大幅下行的背后，负债端成本仍然高企。

数据显示，2016年前3个月，6个月期限的银行理财产品预期收益率达到4.3%，其下行幅度不及资产端的债券收益率下行幅度。为了弥补资产和负债之间的利率倒挂，加杠杆成为当前机构增强债券收益的重要方式。

具体来看，2016年2月份银行间杠杆率达到108%，远高于过去几年的同期水平，仅比2015年12月份下降1个百分点，而银行间待回购余额也从2015年初的2万亿元上升至当前的3.4万亿元，融资需求明显扩大。

“而另一方面，面对不断扩大的回购资金需求，银行自身可用于回购供给的资金并未显著增多，资金供给更多依赖于流动性投放，回购资金的供需不匹配本身就会造成货币利率上行。”姜超分析称，展望4月，资金面仍存多方隐忧。