万科“三国杀” 反收购大战的资本攻略

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（原标题：万科“三国杀” 反收购大战的资本攻略）

编者按/万科股权争夺战不断升级。在A股历史上，虽然争夺股权的案例并不少见，但以“信用”作为基点捍卫控制权的案例却并不多见。或许王石的质疑有一些道理，比如质疑“宝能系”的资金来源的风险问题等。但在资本市场上，游戏规则是刚性的，并不会以个人或公司的主观想法而改变。于是，大戏开场，资本成为主角，盟友或是利益相关者竞相出场。每个角色除了考虑股权地位以外，对于未来市场格局的预期变化也是他们感到焦虑的重要因素。在万科复盘之前，《中国经营报》记者从事件起因到目前状况进行了梳理分析，力图还原事件原貌。

从去年年中至今，万科与宝能系之间上演的股权争夺战成为中国资本市场最为关注的焦点。在万科与深圳地铁达成战略合作意向之后，原本胜负渐明的局面却又因为华润的“反目”而变得峰回路转。3月17日，在万科临时股东会之后，万科单一大股东、原本被认为站在万科管理层一方的华润集团忽然发难，公开指责万科与深圳地铁集团的重组回避了作为大股东的华润集团，华润派驻万科的董事已向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规。

这场原本属于万科与宝能系之间的“二人转”至此演变成了万科、宝能、华润三者之间的“三国杀”，胜负难分。为何华润会突然“反水”？而宝能起初又为何会盯上万科？作为中国最成功的企业之一，万科创始人以及管理层究竟犯了什么样的错误才招致了今天这样被动的局面？要厘清这些问题，或许故事还得从头说起。

宝能系如何蚕食万科

2015年对于中国资本市场而言是难以忘却的一年。既经历了高歌猛进的杠杆牛市，又经历了暴风骤雨般的股市急跌，在冰与火的双重洗礼中，中国最大的房地产上市企业万科也领教到了资本的可怕力量。

在经历股市的黑色六月之后，2015年7月，万科A股（股票代码000002.SZ）的股价已经从此前最高的每股18元跌至了13元左右，市值仅约1700亿元。为了稳定市场，万科当时推出了一项百亿回购计划：在价格不超过13.70元/股的条件下，将回购资金总额不超过100亿元的A股股份。

然而，未及万科动手，宝能系已经盯上了万科。在万科宣布回购计划后仅5天，前海人寿（宝能系）首次出击，在二级市场以13.28~15.47元的价格买入了万科A约5.528亿股，占当时万科总股本的5.00%，耗资约80亿元。

宝能系的此次进击并未引起万科管理层的足够重视：从宝能系此次增持股份的数量来看，似乎还不足以威胁到万科管理层对于万科的控制权，“万科是一家公众上市公司，股票公开上市交易，任何投资者都可以基于自身的判断自主决定股票购买行为”，万科官方当时这样评价宝能系的买入。

但是，事情显然并未朝着万科希望的方向发展：随后的7月24日，前海人寿及其一致行动人钜盛华二度举牌对万科，增持万科A股股份至10%，成为万科第二大股东，同年8月26日，宝能系第三次举牌，在万科持股比例达到15.04%，首次超越万科单一最大股东华润集团，坐上了万科最大股东的宝座。

尽管宝能系一再表示，增持万科主要是出于对上市公司未来发展前景的看好，但只要稍微深究宝能系的历史，明眼人都知道来者不善：作为潮汕系商家的代表之一，宝能系有着明显的铤而走险、敢打敢干的彪悍风格。在举牌万科之前，宝能系就曾试图控制深天健、深振业A，只因深圳国资委大力反击才不得不退出。如今举牌成为万科的第一大股东，其意图已经不言自明。

在王石的讲话中，宝能系的发家史被一再提及。“深圳企业，彼此知根知底，万科在深圳有个浪骑项目，当年为了迎接大运会，旁边建了一个新的海上运动中心，赛后没有运营方，万科想接手运营，最后拍卖这个中心的时候，没想到宝能以高于底价10倍的价格买下，这种冒险精神，实在是不可理解。这个海上运动中心现在基本处于闲置状态。”此外，王石还提到了此前宝能入股深业物流的过程，“他们进入这家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年进行分拆，分拆的结果是他们拿到深业物流品牌的使用权，‘一进、一拆、一分’，这就是他们的发家史。”

在王石看来，一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。“我们知道，最近几年国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高的，这意味着我们的融资成本非常低，一旦宝能系进来，这个大股东的背景就可能影响万科的评级。”

一方是资本市场有名的不善之徒，一方是儒雅而受人尊敬的上市公司及其控股股东，这场没有硝烟的战争就此打响：在宝能系坐上万科第一大股东宝座仅五天时间里，万科原第一大股东华润集团就做出了增持动作，分别于同年8月31日和9月1日两次增持万科，重新夺回万科的大股东之位。

与此同时，万科也宣布启动股份回购计划：以公司自有资金，通过集中竞价交易的方式，以不超过13.20元/股的价格在100亿元额度内回购公司A股股份，预计可回购股份不少于7.57亿股，不低于公司总股本的6.86%。

事实却证明，在强大的资本力量面前，万科的回击手段显得脆弱而无力：12月4日，宝能系第四次举牌万科，一举买入万科5.49亿股，持股比例增至20.008%，再度取代华润成为万科第一大股东。随之而来的还有另一匹黑马安邦保险：通过其旗下安邦人寿保险、安邦财产保险、和谐健康保险及安邦养老保险，安邦保险集团分别于12月7日、17日、18日增持万科A，拿下了约占万科总股本6.18%的股份，成为万科第三大股东。

“二人转”如何演变成“三国杀”？

面对咄咄逼人的宝能系和来意不明的安邦保险，万科管理层终于无法稳坐钓鱼台。12月17日，万科董事长王石在北京强硬表态：不欢迎宝能系成公司第一大股东，原因是宝能系“信用不够”。次日，万科宣布股票紧急停牌，以筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，打响反击宝能系的第一枪。

针对万科的激烈对抗态度，宝能系的回击简短而有力：集团近期行动恪守法律，尊重规则，相信市场力量。

事实上，在12月18日停牌之前，万科的股权架构已经将万科管理层置于十分不利的境地：第一大股东宝能系及其一致行动人持股24.26%，代表万科管理层持股的盈安合伙人只持有万科A股约4.14%的股份，即使加上其一致行动人华润集团、个人股东刘元生以及万科工会委员会的持股量，万科管理层能够把握的总计持股也仅有21.1%，距离宝能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距。

在这样的局面之下要击退宝能系，已成为第三大股东的安邦保险就成为了万科管理层急需倚重的力量。在万科的斡旋之下，安邦与万科在12月23日凌晨结成了“攻守同盟”：万科表态欢迎安邦成为公司重要股东，安邦亦表示积极支持万科发展，并希望万科管理层、经营风格保持稳定。

安邦为万科站台，意味着王石拿到了抵御宝能系的一个关键筹码——加上安邦的持股份额，万科管理层及其一致行动人的总持股比例已经可以达到28%左右，比宝能系持股比例高出至少4%，这为万科管理层筹划中的资产重组赢取了时间。

此时，留给万科反击宝能系的手段在理论上已经所剩无几：第一，万科可以争取华润集团的支持增持万科股份，但在停牌前的股价之下，华润再出手增持已经不具备可操作性，况且华润如果愿意出手增持，也应该在更早之前。第二，万科以较高的折让向华润集团或其他第三方公司进行配股，待配股完成后，由华润集团与第三方公司结成一致行动人，联合万科合伙人等重新夺回万科大股东的位置，这种方式华润能否同意则是个未知数。

从3月18日午间万科的停牌动作其实已经可以看出王石的底牌：寻求华润支持已经不现实，万科需要通过寻找到合适的第三方来实施定向增发以摊薄宝能系股份，增加其持有成本，并最终将其拉下第一大股东的位置——虽然这对万科管理层而言是个巨大的挑战。

事实正是如此。从停牌之日起，事件开始按照万科所预想的方向发展。

12月29日，万科公告宣布公司已于12月25日就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了一份不具有法律约束力的合作意向书，公司拟以新发行股份方式（A股或H股）及现金支付方式，收购潜在卖方持有的目标资产。

2016年1月16日，万科公布重组进展称，预计公司将收购多项境内外资产，如收购全部成功实施，将有助于提升公司在地产核心业务、新业务和海外业务方面的市场地位，并完善公司产品线布局。惟具体交易对价、支付方式、交易结构、目标资产具体范围仍在谈判，预计将在3月18日前披露重组预案，若未能披露，公司将召开股东会审议继续停牌筹划重组事项或申请A股股票复牌。

2016年3月14日，万科资产重组的另一方终于浮出水面。根据万科披露，万科已经与深圳地铁集团签署了一份不具有法律约束力的合作备忘录，备忘录主要有两项内容，一是地铁集团将出售，并且万科将购买地铁集团下属公司的全部或部分股权。目标公司在双方签署正式的交易文件时，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。二是初步预计交易对价介于人民币400亿~600亿元之间，具体交易对价还有待独立的第三方评估结果。

这份资产重组计划如果能够全部实施，万科与宝能之间的股权之争即可宣告落幕：取400亿~600亿元的中间交易对价500亿元计算，深圳地铁入股万科后，万科的总股本将增加到137亿股左右，届时，深圳地铁的持股比例大约在19.7%，而宝能系在万科的持股则将被稀释到19.56%左右，其将难以跟万科管理层及其一致行动人再度抗衡。

如果就此收尾，故事显然就难以称得上中国资本市场过去一年的最佳剧本。3月17日，万科举行临时股东会审议继续停牌方案，虽然被认为是对手的宝能系代表在现场投下了赞成票，但原本站在万科管理层一方的华润集团在股东会却公开在媒体表面前向万科管理层“发难”：“万科与深圳地铁合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，华润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映相关意见，要求万科经营依法合规。”

大股东明显带有不满情绪的“开炮”对于急于建立统一战线、推进资产重组的万科管理层而言，无异于当头一棒。万科紧急解释称：关于此次重组，公司早就和华润董事进行过沟通。春节前，公司管理团队拜会华润董事时，曾经明确提到公司有意和深圳市地铁集团进行战略合作，并提到了存在向地铁集团增发股票的可能性，而与深圳地铁集团签署的战略合作备忘录也无法律约束力，并不是必须经过董事会、股东大会审议的事项。

对于万科的解释，华润显然不想买账，“如此重大的事项，3月11日开会的时候谈了21个题目，只字未提这个事，第二天，就披露了一个又是股权对价、又是交易资产规模、又是支付方式，这合适吗？”华润集团董事长傅育宁随后这样强硬地回应了万科。

这场原本属于万科与宝能系之间的“二人转”至此演变成了万科、宝能、华润三者之间的“三国杀”，而宝能一方对于这样的局面显然更乐于作壁上观。要在6月18日之前的三个月时间里，“安抚”好华润集团、推进资产重组，对于万科管理层而言无疑是个巨大的挑战，王石能跨过这一关吗？