过期应收账暴增4倍 光大国际存现金流疑虑

（原标题：过期应收账暴增4倍 光大国际存现金流疑虑）

在2016年政府工作报告中，节能环保产业的定位已经由“十二五”期间的七大战略性新兴产业之首转变为“一大支柱产业”，这对节能环保企业是利好。

据《中国经营报》记者不完全统计，目前国内已经有30多家A、H股上市公司披露了2015年业绩报告，大部分节能环保上市公司的净利润在2015年实现了大幅增长；其中，在已经披露了业绩报告的节能环保上市公司当中，光大国际（00257.HK）是最赚钱的企业——2015年净利润达20.85亿元，同比增长22%。然而，就在光大国际披露业绩之后，花旗在最新研究报告中却给予该公司“沽售”评价。主要原因有三：一是花旗预测2016~2017年光大国际的每股盈利年复合增长率将降至14%；二是截至2015年年底，光大国际过期4个月的应收账同比暴增414%；三是光大国际市账率已偏高。

对于应收账暴增的问题，光大国际未回复记者的采访请求，而国内另外一家节能环保大型企业的内部人士告诉记者，这主要是与政府合作项目增多、账期变长的缘故。花旗研究报告认为，光大国际继续增加生物质相关项目投资，将进一步延长其回款时长。

跑马圈地

虽然整体经济环境不太景气，但2015年对国内节能环保产业来说绝对称得上是狂飙突进的一年。一方面是由于国家政策支持，光大国际披露，该公司2015年获得各类补贴2.3亿元，还从国家水务优惠政策中分别获得增值税退税1.7亿元、所得税退税253.2万元。这就意味着，在2015年光大国际20.85亿元的净利润当中，大约有1/5是来自于国家扶持政策的变现。

另一方面是由于“加大环境治理力度，推动绿色发展”已经成为中国的当务之急，此前中国的环保欠账也在未来5~10加快还上，巨大的发展预期、市场前景成为企业加码节能环保投入的催化剂。

统计数据显示，2015年国内环保行业并购案例大约120起，涉及交易金额超过400亿元。

光大国际与其他大型环保企业一样，在国外并购折戟的同时，2015年，在国内市场斥资10亿元收购了大连东达水务。对于这次收购，美银美林研报认为，光大国际以51倍市盈率代价收购大连东达水务估值过高；同时，地方政府持有大连东达水务2.03亿元债务，还有0.7亿元污水处理应收账款，污水处理收费拖账是收购大连东达水务的主要风险之一。

数据显示，光大国际2015年收购大连东达水务和新增34个环保项目的投资额超过100亿元；新增项目包括环保能源14个、环保水务5个、绿色环保15个。

进入2016年，光大国际进一步加快了布局步伐。记者获悉，截至目前光大国际2016年已新增江苏江阴垃圾发电项目三期、宿迁餐厨垃圾处理项目、章丘两个污水处理项目等，另外还整体收购了江苏节能工程设计研究院。

国内一家环保组织的相关负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示，现在，整个行业的基调就是“跑马圈地”——到“海外买，在国内圈项目、争资源”，特别是几家大型国资节能环保企业，比如首创、北控等不仅在海外和国内的动作都很大，光大国际自然也不甘落后。

三重挑战

光大国际加速“跑马圈地”也给自身带来多重挑战。

首先表现在现金流上。花旗研究研报认为，光大国际2015年获得34个新项目，与2014年相比增加7个，为此付出的资本开支为55亿元，远远超过年初预定的40亿元资本开支；与2015年相比，光大国际2016年的资本开支预期进一步增加，但并无透露实际数据；假设2016年光大国际资本开支提升20%，达到66亿元，那就有可能在2016年“续录负数现金流”。

对于现金流问题，光大国际方面的说法是，截至2015年年底，“集团手持现金达到66.7亿元，可动用融资额62.6亿元”，此表述说明其认为“现金流不会有问题”。

同时，由于新增项目快速、大幅增加，目前的运营效率并非处于最佳状态。国泰君安的分析师指出，光大国际2015年的整体毛利率虽然处于45.8%的较高水平，但同比降低了0.9个百分点，而且行政管理费用同比增长了42.4%。

光大国际的业务主要包括环保能源、环保水务、绿色环保、环保工程、环保科技五大板块。就具体的业务板块而言，国泰君安认为，光大国际的环保能源板块，新增项目以及产能都少于2014年，这一板块收入增长未达预期是光大国际纯利同比涨幅未达预期的主要原因；绿色科技板块虽然增速较高，但其投资增速更高，“我们认为投入更多资源到这一部分并不值得，将其分拆是明智之举，但公司暂无明确日程。”

另外，花旗此前研报还指出，我国环境评估政策不断收紧，将延长光大国际建设项目的时间周期。但光大国际执行董事兼行政总裁陈小平在接受采访时反驳：“我都希望我们的项目可以早一点建成投运，以抓住国家关注环保的大好时机，但我们有众多项目，有些项目提前，有些压后，都是非常正常的事。”并非因环评要求收紧而令工程迟缓，推进项目的开工力度正常。