同业竞争、库存阵痛 世茂系瓶颈待破

（原标题：同业竞争、库存阵痛 世茂系瓶颈待破）

3月14日晚间，世茂股份公布公告称，公司拟发行不超过7.5亿股股份，募集资金总额不超过66.7亿元。

所募得资金将用于收购世茂建设持有的前海世茂2.43%股权、世茂建设及上海世盈投资管理有限公司持有的南昌水城投资股份有限公司100%股权和远骅公司持有的杭州世茂瑞盈置业有限公司100%股权。对此次大规模的重组，世茂股份称为董事局主席许荣茂为兑现曾经的“解决同业竞争问题”承诺，有利于保护世茂股份及中小股东的利益。

同业竞争困扰已久，世茂房地产和世茂股份近年来的发展也略显疲态。据了解，世茂房地产近年来的销售不仅止步于700亿元甚至出现倒退，世茂股份也面临着负债比规模增长更快的困扰。

那些年留下的同业竞争

事实上，世茂股份与世茂房地产此矛盾则可以追溯到10年前。2006年7月，许荣茂为了推动世茂房地产于香港成功上市，便从世茂股份分拆核心优质资产，注入由世茂集团控股的世茂房地产。

随后，借助世茂股份名下重要的世茂湖滨项目、世茂佘山庄园项目、北外滩的酒店项目等优质资产，世茂房地产成功在香港港交所敲钟。但这后来也埋下了世茂股份与世茂房地产之间多年同业竞争隐患。

彼时，为了避免日后同业竞争的问题，许荣茂、世茂房地产和世茂股份三方签订了一份《不竞争协议》，明确了世茂股份与世茂房地产各自的主营业务。即世茂股份将在中国境内专业从事商业地产的投资、开发和经营(包括但不限于销售、租赁、物业管理等)业务；而世茂房地产则将在境内主要专业从事住宅和酒店的投资、开发和经营业务。

但由于住宅地产和商业地产各自迥异的经营投入和经营周期。早已踏足资本市场的世茂股份逐渐落后于后来者世茂房地产。这样的差距在许氏家族分家后得到一定的缓解，但同业竞争也因此更为剧烈。

2009年6月，许荣茂女儿许薇薇担任世茂股份总裁职务，全面负责公司各项管理及营运事务；而儿子许世坛则掌舵世茂房地产。为了要加快资金周转及扩张步伐，世茂股份也开始涉及住宅项目，世茂房地产也同步发展了一部分商业项目。业绩借由增长的同时，世茂股份和世茂房地产都为各自增多了一个竞争对手。

据调查，2013年世茂股份在宁波、常熟、苏州共斥资89亿元拿地，其中除宁波江北洋市河以西孙家1号地块为综合用地以外，其余全部明确标示涵盖住宅项目，当中常熟市2013A-007号A地块更是标明为住宅用地项目。然而，期间世茂房地产也分别以8.05亿元和21.39亿元拿下宁波市江北的两块宅地。所拿地块临近，且地块性质有所重合。

这样的行为引来双方股东以及券商的注意，甚至曾有股东对媒体报料称：“世茂房地产和世茂股份是严重的同业竞争！”

为此，2015年世茂股份申请非公开发行A股股票时，实际控制人许荣茂曾承诺促成世茂房地产严格遵守避免同业竞争的安排并承诺。在上述承诺的实际履行过程中，存在三个因公司受客观条件限制无法取得而由世茂房地产执行的商业地产项目，即深圳前海世茂金融中心项目、浙江之门项目（现名为“世茂智慧之门项目”）与南昌世茂新城项目。

世茂系的业绩瓶颈

仿佛是同业竞争困扰许久，世茂房地产和世茂股份近年来的发展略显疲态。

2015年全年，世茂房地产累计实现销售670.4亿元，不仅未完成全年720亿元目标，更是较2014年的702亿元下滑4%。期内，累计合约销售总额和销售总面积同比分别下降4.5%及4.3%，全年平均销售价格为每平方米12100元。2016年1月，世茂房地产的合约销售额人民币32.2亿元，销售面积26.32万平方米，不仅再次同比分别下跌11.7%及13.3%，环比跌幅更是超过四成八，且连跌3个月。

对此，花旗发布报告称，世茂房地产经过2011至2013财年的高速增长后，调整期较预期长。世茂房地产去年业绩已不大可能达到市场预期，去库存之下，今年毛利率将回落至三成以下。集团去年没有相当规模的的土储补充，预计其今年的可售资源将维持1200亿元，销售额约700亿元。

相比之下，兄弟公司世茂股份虽然实现了2015年全年销售目标，但实现合同签约额177.1亿元，合同签约面积140万平方米，分别同比增长10.4%、13.4%；签约单价为1.26万元/平方米，同比减少2.6%。

与平稳的销售业绩迥异的是，2012年~2014年，世茂股份公司负债规模快速增长，三年复合增长率高达29.09%。其中，为主的流动负债年均复合增长36.82%。截至2014年年底，公司负债合计388.65亿元，其中流动负债占比78.29%公司流动负债合计304.29亿元，较2013年末增长19.41%。2015年9月底，公司负债合计435.44亿元，再次较2014年初增长12.04%。

而这些负债除了改善债务结构外，多为投资性房地产的支出。2012年~2014年，随着公司自持物业规模不断增加，投资性房地产快速增长，年复合增长20.70%。截止到2014年底，公司投资性房地产为175.31亿元，较2013年年末大幅增长31.7%。

但大规模的投资并未带来立竿见影的效果。作为一个专注于商业地产的公司，世茂股份2014年上半年租金收入不到两亿元，在其超60亿元总收入中占比下降到3.3%。2015年年中，房地产租赁营业收入为2.34亿元，占比仅为4%。

而从市值管理角度来看，世茂股份也难令人满意。截至2016年3月17日，世茂股份股价为9.91元/股，远低于其2009年12月31日的股价16.26元(复权价)，6年多时间没有给股东创造出超额回报。

去库存的阵痛

但世茂系依旧有过辉煌的“想当年”。2012年，世茂房地产累计销售面积409万平方米，合约销售金额达461亿元，创造年度业绩新高，其销售额51%的增长幅度亦远超全国商品房销售额10%的行业平均增幅。随后的2013年，世茂房地产更是率先突破了600亿元的门槛，达到670.73亿元，同比2012年大幅增长46%。彼时，世茂房地产副主席许世坛还高调提出三年后要达到千亿元规模。

但这样的销售势头并未持续下去，2014年合约销售仅同比增长5%，但依旧创历史新高达到702.16亿元。房地产市场回暖的2015年更是出现了下滑以及未完成销售目标的状况。

如果说世茂股份发展缓慢是因为商业地产本身投入大、周期长的特点，那高举着“高杠杆、快周转”世茂房地产连续3年在600亿元的关口止步不前则更值得深思。

对此，国泰君安分析师刘斐凡对《中国经营报》记者分析称：“世茂房地产脚步慢下来的一个重要原因，是因为其之前大量的三四线库存使得其不能立刻抽身，没有足够的资金和精力获取新的项目，这也进一步限制了其近年的发展速度。”

原来，也正是在销售和规模增长最快的几年，世茂房地产库存结构出现了偏移。2012年，世茂房地产连续出手，于海南文昌、上海、福州闽侯、武汉蔡甸、南京及南通、宁波、杭州及济南等地增加住宅土地达255万平方米，新增土地平均楼面地价约为每平方米4382元。

随后两年内，世茂房地产又新进入了重庆、西安、福建及长三角等多个二三线城市。截至2014年年底，该集团拥有104个项目，土储共3607万平方米(应占权益)。从地域来看，土地主要分布在分布于江阴、银川、泉州、晋江、重庆、杭州等二三线城市。

但是，彼时的“蜜糖”俨然变成如今的“砒霜”，三线城市已经成了房企“避之不及”的去处，世茂房地产的三四线城市辎重更是成为企业的负累。

为了尽快从中抽身，回笼新的资金回归一二线，世茂房地产早早地便开始去库存。世茂房地产副主席许世坛更是连续数年在业绩会上提及世茂房地产的去库存措施。

随后，各地频现世茂房地产降价促销的新闻。2013年，时任世茂集团副总裁蔡雪梅表示，世茂仅对滞重库存进行降价促销，而对一年期的存货仍会坚持合理的利润率。

并据另一熟悉世茂房地产的市场人士也对记者回忆道：“其实，世茂房地产前几年的快速增长已经把位置好、户型好、易销售的项目卖掉了，剩下都是比较难以消化的项目。再加上市场需求的变化，更加难以去化。2014年开始，世茂房地产就出现了推盘节奏乱的情况，许多推盘的计划都未能按时往下走。”

“在这一两年房地产营销不断创新，以往重视营销的世茂房地产却并无太大动作，转而花更多的精力在金融创新、物业等方向上，更追求整体性的发展。”前述人士续称，“重心的转移，也使得世茂房地产的销售开始乏力。”

值得注意的是，近年来三四线的库存也进一步影响到了世茂房地产的利润，这使得改善毛利率成为一句空话。数据显示，该公司的毛利率由2011年的38.4%逐年波动递减至33.5%、34.9%和32.5%。

刘斐凡进一步分析称，“不过，以目前的市场行情看，一二线房地产市场的上扬将会使得二三线城市房地产开始复苏，世茂房地产的业绩应该会好于之前。”

可以说，目前是世茂房地产最坏也是最好的时期。