长江证券：为什么是德银引爆欧股大跌？

（原标题：德意志银行财报分析：风险在证券业务）

来源：长江证券

春节期间，欧洲银行股的股价出现了剧烈波动，被负面新闻缠身的德意志银行股价不断创新低，估值下跌至不到0.3 倍PB，再加上2015 年下半年德银巨亏，危机论再次使得人心惶惶。因此，我们将从德意志银行产生巨亏的原因出发，以点带面试图探讨欧洲的银行到底怎么了。

在全球经济挣扎之时，无可避免全球银行业也难以见好，轻则增速放缓，重则伤筋动骨。尤其是发达国家银行业确实已经过了成熟期，经济增速制约了商业银行业务的增长，而混业背景也让银行再无外延期待。但是，如果从长期的角度来看，部分发展中国家的银行业理所当然拥有更多的成长空间，这个问题已经在我们之前关于银行业成长性的专题中讨论过。

那么，德意志银行有没有伤筋动骨呢？

德银：备受关注的2015年

德意志银行（XETRA: DBKGn.DE / NYSE: DB）作为一家名副其实的大银行（德国最大），举足轻重。截至2015 年3 季度，其总资产达到了1.72 万亿欧元，不过可以看到其资产增长基本接近停滞，图1 中的资产总额波动主要来自无形资产科目。作为一家全能银行，传统的存贷款业务占比确实不高。

而这一年说德银世界瞩目毫不过分。2015 年7月管理层大换血。德意志银行的两位CEO宣布离职，新行长克莱恩上任。在其上任后三个月的10 月18 日，德意志银行公告称为了满足客户需求和适应监管要求四大部门进行全面改革重组。

而这一年德银也被官司缠身，预计2016 年乃至未来这块的费用支出仍是德银面临的比较大的不确定性。2015 年4 月，德意志银行在美国和英国监管当局关于其LIBOR 操纵的联合指控中认罪，需要支付21 亿美元给美国司法部。除此之外，面对大大小小的诉讼案件，罚款、律师费用是一笔不小的数额。

2015年3月，德意志银行子公司Deutsche Bank Trust Corp 未能通过美联储银行业的“压力测试”。这虽然只是德意志银行很小的一部分资产，但影响不容小视的原因有两方面：第一，声誉影响，对银行来说声誉的重要性不需要强调。第二，折射出国际大银行业务上及其错综复杂。结果是主体评级遭遇下调。2015 年6 月，标准普尔降低德意志银行主体评级至BBB＋，惠誉也将其评级下调至A-。

四季度亏损强化了一个因素

乍看，德意志银行的经营情况似乎是在2015年下半年发生了大逆转。而事实上，我们认为，上半年的盈利，Q3 的巨亏，更多的是会计层面因素所致，而Q4 开始才是德银的经营困境才开始得到强化。

主逻辑：收入增速下滑，非息支出大增

与我们国家的银行不同，德意志银行是一家全能银行。如果是我们的银行出现亏损，大概率应该是资产质量问题，拨备计提侵蚀了收入。而对一个利息收入占比不到一半的投资银行来说，亏损的原因也更复杂。

图 5：德银利息收入只占总收入大约45%（单位：百万欧元）

图 6：收入下滑，支出大幅上升

收入下滑原因：会计层面和证券业务

三季度收入下滑来自会计处理，而四季度则因为证券业务。虽然2015 年全年收入微增5%，但Q4 同比下降15%（Q3 下降7%，Q2 增加17%，Q1 增加24%），Q3 出现业绩大变脸的原因在于华夏银行与德国邮政银行的投资账面价值变动，对应个人及商业客户（PBC）收入的变动，其中Q3 因华夏银行的账面价值减记就达到了7 亿欧元，这意味着原因主要来自会计层面，而非公司经营层面。Q4 收入大幅下滑来自证券业务及衍生品的盯市损失，对应公司银行及证券（CB &S）收入的变动，这意味着Q4 开始德意志银行的业务环境确实发生了变化。

图8：华夏银行和德国邮政银行在上半年均对PBC 业务收入有非常大的贡献

支出大增原因：诉讼费用与重组成本

从支出的具体科目来看，主要包括无形资产及商誉减值、诉讼和重组成本，对应到业务条线，大幅增加的费用支出发生在资产管理业务（AWM）有关Scudder 的无形资产减值损失、公司银行及证券业务（CB&S）和非核心交易单元（NCOU）的诉讼费用支出，个人及商业客户（PBC）的重组成本。

德银：不必过分悲观的2016 年

导致2015年德银业绩变脸的原因2016年是否仍然存在呢？收入端，下滑难免继续，但预计幅度不会再那么大，原因在于2016 年CB&S 的证券业务预计将延续2015 年四季度的下降趋势，证券市场环境不会好于2015 年的概率较大；而波动幅度不会那么大的原因是减持的华夏银行股份中有部分限售股（大约40%），解禁日期在2014 年4 月26 日，华夏银行的股权投资收益确认预计会在上半年发生。支出端，压力不小，压力可能主要来自裁员成本、诉讼费用。虽然德银面临了非常多的诉讼案件，但比较大的罚款案件并不那么多，在2015 年已经确认了超过52 亿，因此今年诉讼费用支出压力应该会小于去年，最糟糕的情况或许已经过去。至于流动性方面，德银确实存在较大压力，2015 年四季度其杠杆比率3.5%，仅略高于巴塞尔协议要求的3%，远低于我们国家的银行。而至于2017 年Coco 债券是否强制减记或者转股，我们觉得可以适当乐观，目前德银的核心一级资本充足率11.1%，虽然处于下降通道，但仍处于较高水平，而且德银的风险加权资产Q4 已经开始环比收缩，如果没有黑天鹅事件事件，到达触发强制减记或者转股的概率还是比较小的，一旦触发，这也意味着危机真的来了。