2016年估值回归理性之后 科技创投路在何方？

（原标题：2016年 估值回归理性之后 科技创投路在何方？）

2016年，科技类公司的投资现状如何？是像2001年一样，互联网泡沫破裂？还是像 2008年 一样，其他行业陷入低迷状态而科技圈依旧活跃？还是像2012年的 Facebook，市值下跌，进行多起并购？

关于独角兽已死的故事并不能说明什么。我们需要从驱动市场的因素的框架和定性描述进行解释，然后使用数据进行支持。我所理解的模型和相关数据如下：

估值和烧钱驱动

有投资人支持的创业公司处于一种近乎疯狂的状态，他们不断地烧钱，不断提高估值。这听起来很像政界元老 “担心烧钱烧得快” 或者 “担心高估值”，但是他们容忍了烧钱这种行为，并愿意为为其付费，这是现在整个风投模式的核心。

问题是，这些花出去的钱是否能创造基本的价值（收益、客户，等等），使得高估值实至名归。从这个角度来看，绝对的价值（十亿美元，有或者没有）并不是应该关注的指标。这是一种输出行为，而不是一种输入行为，而且在过去五年里这种行为被无限放大。

发展迅速的公司的估值会不断升高，如此一来，它们可以进行融资，利用这些融资不断成长，进一步提高自己的估值。这样做的结果是形成了一个永动循环：烧钱越来越多，增长越来越快，估值越来越高，形成一个强烈的正反馈环。

公司为了保证不断地增长，不惜一切代价。因为公司依靠烧钱来盈利的方式是很有限的，从某种程度上讲，这会促使公司不断发展来寻求投资，但是这是以公司利润为代价的。无利可图的销售渠道、获得客户的补贴和高昂的广告活动都表明公司在不惜一切代价促进增长，而不是盈利。

数据显示这种现象有点膨胀

每个科技公司基本财务模式是一样的。花费一定的研发资金开发一款产品，然后开始销售和营销，产生收益。公司最终希望从客户身上盈利，获得这些客户需要销售成本，所获得的收益会支付研发成本和其他花销，公司以此获利。

这就是为什么所有的关于快速 “烧钱” 的讨论最终变成了客户收益率的讨论。所有的其他花费大体是固定的，销售费用产生客户收益的速度成为衡量公司财务的关键指标。如果哪一方面出现了问题，我们这里将会显示出来。

现在已经出现了问题。我的投资领域是 SaaS 公司，对于此类公司来说，衡量客户收益的最简单、最可行的指标是销售效率（环比收入增长与相应所需的销售和营销费用之间的比率）。下面的图表展示了所有上市的 SaaS 公司在 2012-2015年 的销售效率。

这是衡量这些公司价值创造的关键指标，自 2012年 起，一直呈下降趋势（如今的数值是最高峰的 35%，下降的速度加剧。）从烧钱到公司发展，从公司发展到估值增长，客户收益是一种传导机制。随着更多资金的注入，该关键指标骤然下降。

18 个月之前，估值下降

18 个月之前，公开市场就有所反应。通过下图可知，同样的上市 SaaS 公司中，前 25%的公司是呈增长之势，并显示了随时间的变化它们估值的相应变化。

2014年3月，这些增长迅速的公司的估值为收益的 12 倍，但是到 2014年 中期，公司估值降低为收益的 6 倍，之后该数据值比较平稳。实际上，这种期待已久的骤降在 18 个月以前就开始了。

两者的联系非常紧密

这可能是种巧合，也可能这两张图表很明显是相关的。与私人市场不同，公开市场的投资人每天需要重新思考投资决策。公开市场的投资人或多或少意识到客户收益已经下降，减少了过度增长需要支付的额外费用。而在私人市场，投资人一年只做一次决策，反应较慢。

现在什么情况？

2016年，所有以牺牲利润为代价换取最后增长百分点的私营科技公司将不能吸引较多的资金。聪明的公司会缩减边际的投资，调高销售效率——即使是在增长率较低的情况下。相反，我们会看到相同的反馈环路。较低的估值会导致融资金额变小，公司发展变缓，估值依旧很低。与估值增长相反，这种下降的趋势会非常快。泡沫的形成过程比较缓慢，但是一旦破裂就会非常迅速。最终会降到最低点，增长比率维持在一个客户可以接受的水平。这种草率的增长将会停止。恢复可持续的、正常的增长——至少在下一次非正常增长到来之前。

一路走来 “伤亡惨重”

这种新的最终状态会比较好，但是转变的过程比较困难。有些公司可能来不及转换模式，烧光公司的钱。即使有些大型的公司幸存下来，管理团队和投资人会在接下来 1-2年 内不断实现 “现在的估值”。也就是说，虽然你在努力工作，但是没有回报。

现在不是 2008年 其他行业都衰退而科技行业依旧繁荣的时期；现在也不是 2001年 科技领域重新大换血的时期；也不是 2012年Facebook 一直战战兢兢的时期。科技行业对一些相当好的公司进行了过度的投资。现在，所有参与进来的科技公司不得不停下来，慢慢发展，回归理性。这并不是一件坏事。（编译 杨志芳）