资金积聚人气 债市奏响“扩容曲”

编者按 近日发布的《2015年金融市场运行情况》显示，2015年债券市场发行规模增长显著，交易活跃度持续提高，参与主体结构进一步丰富，货币市场利率中枢大幅下行，交易量显著增加；与此同时，股指总体有所上涨，但出现大幅振荡，成交量明显放大。不过，市场运行的跌宕起伏背后“潜伏”的往往是不变的逻辑和趋势。为此，本版相关稿件特围绕2015年金融市场运行亮点展开，敬请读者关注。 

中国人民银行本周一（1月25日）发布《2015年金融市场运行情况》（以下简称《运行情况》），再一次印证了去年各金融市场在跌宕起伏中依旧多点开花的局面。 

而从各金融子市场来看，在债市继续走牛、货币市场利率下行、地方债以及公司债发行放量等诸多市场运行亮点的背后，都有着其内在的逻辑和趋势。 

资金充足为首要因素 

承接2014年的利率下行，2015 年迎来了债券市场的第二年牛市，无论是利率债还是信用债都明显上涨。具体来看，1年期国开债利率全年下行155个基点，1 年AAA中短期票据利率全年下行185个基点，5年期AAA、AA和AA-企业债利率分别下行150个基点、176个基点和155个基点，而10年国开债和国债利率全年分别下行96个基点、80个基点。 

而在信用债方面，《运行情况》显示，12月份固定利率企业债券加权平均发行利率为4.06%，较上年同期下降146个基点。公司信用类债券收益率曲线大幅下行，年末5年期AAA、AA+企业债收益率较上年末分别下降150个和172个基点。不同等级公司信用类债券信用利差均有所收窄，3年期AAA级、AA级、A级中短期票据与同期限政策性银行债券信用利差较上年末分别收窄37个、34个、7个基点。 

业内人士认为，去年促成债牛的第一个重要因素为流动性充足。“2015年我国仍处于经济增速下台阶、私人部门去杠杆的阶段。产能过剩制约制造业投资，地产高库存也使得地产销量回暖并未传导至地产投资，基建虽试图托底经济，但也受制于地方开工动力不足和好项目匮乏，因此实体经济总体仍难有大起色。”海通证券分析师姜超表示。 

统计显示，2015年，人民银行共降息5次、降准5次。1年期定期存款利率从年初的2.75%降至1.5%，大型金融机构的存款准备金率从20%下调至17%，释放超过3.5万亿元的流动性，降息降低金融机构负债成本，降准维持资金面充裕，这均有利于债券收益率的下行。 

不仅如此，新型流动性调节工具轮番上场。除去传统货币工具，2015年央行公开市场逆回购操作投放近3.24 万亿元资金，全年MLF 投放超1.2 万亿元、PSL 投放超7000 亿元，再配合短端SLO、SLF 工具，多管齐下保持着相对宽松的资金环境。 

货币市场利率在下行中有分化 

不过，债市的走牛也并非一帆风顺。以利率债为例，业内人士称，从去年3月份开始，由于地方政府债务置换引发了市场对于供给冲击的担忧，收益率回调，而高企的货币利率、火爆的股市也让债市表现平平，直到4月份央行超预期降准，并连续下调逆回购招标利率，债市的担忧情绪才逐渐缓和。 

相比之下，货币市场利率则呈现出整体下行明显的趋势。《运行情况》中的数据显示，2015年12月，质押式回购加权平均利率为1.95%，较上年同期下降154个基点；同业拆借加权平均利率为1.97%，较上年同期下降152个基点。 

“2015年一季度，银行间回购利率处在较高位置，R007和R001分别在5%和3.5%左右波动，但随着4月份降准和接连逆回购利率下调，货币市场利率大幅走低，5月R007和R001下行至2%和1%低位，此后在股市异常波动和汇改影响后略有上行，但下半年7 天和隔夜回购利率稳定在2.3%至2.4%及1.8%至1.9%两个区间内，波动非常小。”业内人士分析称。 

值得注意的是，交易所回购利率波动呈现出明显大于银行间市场的现象。在业内人士看来，这主要是由于股市发挥了重要影响。事实上，2015 年上半年交易所回购利率的阶段性高企就与打新资金需求有关；7月份股市异常波动后IPO 暂停，交易所回购利率则明显下降，GC007一度下行至1.3%左右，使得许多机构选择交易所债券加杠杆；但2015年9月份以后，随着股市企稳，公司债杠杆引起关注以及担心中登质押率下调等因素，交易所回购利率仍有明显起伏，稳定性弱于银行间回购利率。 

地方债与公司债放量或可持续 

债券发行规模同比增加，公司信用类债券同比继续增长。《运行情况》显示，2015年，债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，较去年同期增长87.5%，增速较上年同期上升55.2个百分点。其中，银行间债券市场发行债券21万亿元，同比增长81.3%。截至2015年12月末，债券市场托管余额为47.9万亿元，其中银行间债券市场托管余额为43.9万亿元。 

作为地方债置换元年，去年地方债发行扩容是重要的关键词。数据显示，2015年地方债总量为3.84万亿元，净融资额3.66万亿元，其中公开发行占比79%，定向发行占比21%。在期限方面，5年期地方债发行量最大、占比31%，其次为7年期和10年期。 

而从发行利率来看，相对于发行日前5日同期限国债收益率均值，公募地方债平均上浮4%，且趋于上浮，而定向发行上浮比例稳定在15%左右。在流动性方面，地方债流动性有所改善，月度换手率（成交量/托管余额）从上半年的0.3%迅速增至12 月的2.7%，但相对于国债10%以上的换手率而言，地方债的流动性仍欠佳。 

业内人士预计，2016 年地方政府债的发行规模仍将在4万亿元至5万亿元左右，供给抬升仍将延续，但是考虑到当前大量资金仍需要配置债券，且地方债发行利率逐步市场化，未来地方债也可能出现供需两旺的局面。不过，地方债吸引力是否增强的关键还在于其流动性。 

“从供给角度看，2016年包括国债、地方政府债、基建债在内的债券供给大概率扩容。”姜超分析称，与此同时，实体经济是否从债市抽取过多的资金、基建加码是否会短期内改善经济是需要关注的风险点。 

公司信用类债券的同比继续增长则是另一个亮点。事实上，2015年国内债市不仅放开了海外主权基金等海外机构对我国债市的参与范围，交易所公司债在证监会公司债新规发布后，也获得了蓬勃发展。 

数据显示，2015年交易所公司债发行量井喷，全年总发行达到9900亿元，而2013 年和2014年每年发行量均在2000亿元以内。从行业分布看，交易所公司债主要分布在房地产、建筑、制造业。 

鉴于交易所加杠杆的便利性，2015年公司债获得了投资者的追捧，收益率一度接近利率债，且持续走低，2015年全年公司债收益率下行幅度约136个基点。业内人士表示，预计2016年公司债仍将延续2015年的发行规模，但投资者可能对公司债的发行人资质、质押条件等进行甄别投资，部分地产和类平台发行的相对高票息的非公开发行公司债仍值得关注。