广发证券：预计短期内市场仍难实现强势反转

2016-01-25 13:26:28　来源: 网易财经举报

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网易财经1月25日讯 广发证券发布A股策略周报称，预计短期内市场仍难实现强势反转——在充分换手之前，“弱反弹”和“阴跌”的交织更可能成为中短期的常态。

以下为全文：

本周和投资者交流下来，感觉目前大家最关注的是两个事情：

1、本周四和周五海外股市和大宗商品开始剧烈反弹，是否接下来会传导到A股市场？

2、媒体流传出央行流动性座谈会的内容，显示汇率问题已影响到货币政策的执行模式，这又会对A股市场产生什么影响？

就此两个问题，我们的看法是：

1、海外大幅反弹的原因——全球宽松再次加码的预期升温，海外投资者“幻想”下周的美日议息会议传递“鸽派”信息。年初以来，海外股市和大宗品市场发生了大幅下跌，这应该是去年12月16日美联储加息之后的滞后反映（美联储的首次加息意味着全球流动性在边际上最宽松的阶段结束了）。而本周的一系列事件似乎又使大家看到了再次“放水”的希望——先是周三桥水基金创始人达里奥接受采访时表示美国可能会启动QE4；再是周四欧央行行长德拉吉宣布“经济下行风险再度上升，3月需要重新审视货币政策立场”。而在下周四和周五，美联储和日本央行将分别召开货币政策会议，有了这周的“铺垫”，海外投资者开始幻想下周美日两国央行也将释放出放慢加息甚至再次宽松的信号。

2、客观来看，如果海外主要央行确实再次宽松加码，那将会缓解人民币进一步贬值的压力。结合央行流动性座谈会传递出人民币汇率对货币政策的掣肘问题，贬值压力的缓解将有助于改善国内投资者对货币政策和流动性的预期。从上周央行流动性座谈会透露出的信息来看，“蒙代尔不可能三角”确实开始实际地影响到了央行的货币政策执行——虽然春节期间是传统的流动性紧张期，但央行考虑到如果进行降准降息等总量宽松政策，可能会加大人民币贬值压力，因此更倾向于通过短期货币工具在春节期间释放流动性，春节结束后再有序回收流动性，这样的决定无疑会打击投资者对今年货币政策宽松幅度的预期。但是如果接下来海外货币政策进一步宽松，使得国内和海外的利差再次加大，那么人民币进一步贬值的压力将会下降，国内央行进行货币宽松的空间也被打开，这确实有利于修复国内投资者对货币政策的悲观预期。

3、但我们需要看到：2014年初到2015年中，中国和海外主要经济体的利率下行幅度相当，但A股的涨幅却远远高于海外股市，这说明除了流动性宽松带来的估值提升，A股估值还在最近两年享受了其他因素带来的明显溢价。2014年年初以后，受经济放缓和货币政策宽松的影响，包括中国在内的全球主要经济体都经历了明显的利率下行，且利率下行的幅度都在100个BP左右，这说明流动性的宽松程度都差不多。但是从股市的表现来看，海外股市一般上涨10%到30%左右，但A股市场却上涨了120%，涨幅远远高于海外股市。这说明除了流动性宽松带来的估值溢价以外，A股市场还在最近两年享受了其他因素带来的估值溢价。而进入新年以后，全球股市在流动性收紧预期下都出现了下跌，但A股市场的跌幅又远远大于其他海外股市，这也说明国内市场又受到了流动性以外的其他因素冲击。

4、这个因素是什么？——我们认为是“改革溢价”！但是随着改革进入深水区，我们发现越来越多的矛盾开始浮出水面，在这些矛盾没有得到解决之前，我们担心“改革溢价”难以迅速恢复。2014年以来，监管层采用了创新式的经济管理思路——即“供给侧改革”和“需求端刺激”双轮驱动的政策导向。在供给侧，强调要减税、去产能、降低融资成本、促进产业转型；而在需求端，则强调要保住经济增长的“底线”，并通过加大财政支出、地产限购松绑、一带一路等措施来落实。这样看似完美的政策组合，曾经极大地提升了投资者对于改革和转型的预期，也带来了A股估值相比海外股市的“改革溢价”。但是随着改革和转型进入“深水区”以后，我们开始逐渐发现了一些矛盾——首先是供给侧的大幅减税可能带来财政收入的明显萎缩，进而对需求端的财政支出加大力度形成了制约；其次是“去产能”可能带来短期的经济阵痛和社会阵痛（企业破产、员工下岗、信用违约），这又和需求端的“保增长”相矛盾。因此我们认为A股“改革溢价”的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，因此我们也还需要继续等待。

再结合我们近期大范围客户交流所了解到的投资者行为模式，预计短期内市场仍难实现强势反转——在充分换手之前，“弱反弹”和“阴跌”的交织更可能成为中短期的常态。

过去三周，我们集中拜访了京沪深广四地的机构投资者，对于不同类型的机构投资者，他们目前的仓位和心态也是完全不一样的：

1、考核相对收益的公募基金——如果市场继续下跌则“不动装死”；但如果有反弹，则会考虑趁机降低一下仓位，并进行结构调整。很多公募基金在去年底为了排名考核，都选择“重仓跨年”，并寄希望于一季度的“春季躁动”去慢慢减仓。但没想到开年第一天就遭遇“熔断”，此后市场也是在成交极弱的环境中大幅下跌，这使得很多公募基金被无奈地“闷杀”。而另一方面，由于基金净值短期内跌幅很大，很多基民已经舍不得减仓了，因此公募基金的赎回压力反而在变小。综上，对很多公募基金来说，如果市场继续大跌，那他们也不会再大幅减仓了（即“不动装死”）；但一旦市场有反弹，那他们则会趁机将过高的仓位降下来，并将极端偏向中小盘的持股结构转向偏指数化的均衡配置。

2、考核绝对收益的保本型产品——“安全垫”被击穿后被动大幅减仓，但接下来重新加仓需要一个漫长的过程。去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品（比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等），他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不大幅减仓甚至全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个非常漫长的过程。

3、考核绝对收益的私募基金——仓位普遍较低，大幅下跌以后已有兴趣少量加仓去搏短期反弹。我们拜访的私募基金仓位普遍已经降到20%到30%之间，按照减仓的时点可以把他们分为两种类型——一些私募基金是在去年6月份的第一次“股灾”后就大幅减仓，一直保持低仓位到现在，因此他们也错过了去年9月到11月的反弹，低仓位熬到现在相对是比较“饥渴”的。而目前市场已经跌到第一次“股灾”的位置，因此他们已经很有兴趣加仓去搏一把反弹了；还有一些私募基金是在去年四季度加仓，但是新年第一周暴跌之后，他们考虑到产品的安全性而不得不把仓位再次降下来，因此他们也是“心有不甘”，现在也有兴趣去搏反弹。但是不管是哪一种类型，他们都是抱着“快进快出”的心态去搏短期反弹，仓位也不敢加得太高（普遍反馈只会加5到10个点的仓位）。

4、我们认为接下来将是这些不同类型投资者相互博弈和猜心的过程，市场可能会呈现“弱反弹”和“阴跌”相互交织的局面。而值得大家真正去参与的中期反弹还需要两个“等待”——不仅要等待交易上的充分换手，还需要等待政策面看到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法。以上三类投资者在接下来将会相互博弈，股票也在交易的过程中不断换手。但是相比去年的两次“股灾”，这一次“股灾”的换手还非常不充分——去年6月的第一次“股灾”中，市场在18个交易日下跌32%，总成交1.7万亿股，日均成交927亿股；而在去年8月的第二次“股灾”中，市场在8个交易日下跌27%，总成交5707亿股，日均成交713亿股，但新年以来的第三次“股灾”中，市场在15个交易日下跌18%，总成交量只有6331亿股，日均成交量仅为422亿股，只及前两次股灾的一半，可见目前还没有充分换手。我们认为接下来市场更可能会出现“弱反弹”和“阴跌”相互交织的局面，而值得大家真正去参与的中期反弹还需要时间上的等待（不仅要等待交易上的充分换手，还需要等待政策面看到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法）。