俏江南的谜团解析 CVC“杠杆收购”

（原标题：CVC“杠杆收购”俏江南的谜团解析）

正如一个完美的收购可以带给人们无穷的回味一样，一个不完美的收购也同样可以带给人们教训和启迪，最近被媒体曝光的CVC对俏江南的杠杆收购就是这样一个经典案例。由于市场环境的变化，虽然目前尚不能最终判断各家的输赢胜负，但案例中的资本运作、实操中的公司技术、争论各方的价值取向，却给人留下了深刻的印象和启迪。

近日，一则对俏江南兴衰的报道在网络上疯狂转载。该报道涉及近几年在俏江南身上所发生的种种事件，包括鼎晖退出、CVC接盘、张兰在港资产被当地法院封存、保华公司接手和张兰出局等一系列故事。

2016年1月21日，张兰一方律师段和段律师事务所主管合伙人陈若剑律师在回应《中国经营报》记者采访时，表达了己方的立场和事情的最新进展。

不管该报道对俏江南的内幕存在哪些揣测，俏江南原董事长张兰的资产于2014年3月被香港法院查封、银行派保华公司接管俏江南是事实，目前CVC和张兰正就此展开对峙。据DEBTWIRE等多家境外专业金融媒体的详细报道，这一事件背后，浮现出梁伯韬执掌的CVC（CVC Capital Partners，以下简称CVC）以1.4亿美元的银行杠杆融资贷款，再加上1.4亿美元旗下基金，杠杆收购价值3.8亿美元的俏江南集团的精巧案例，这个案例值得分析和回味。

精巧腾挪下的杠杆收购

从目前媒体报道的情况看，可知收购完成后几方的持股比例。CVC完成收购后，CVC持股82.7%，管理团队持有3.5%，张兰一方持剩余的13.8%。按照张兰持股13.8%对应的金额是约5000万美元，以此反推，CVC若按其出价完全收购俏江南，当时需支付的总金额约为3.8亿美元。

由于张兰还持股13.8%，因此对应的约5000万美元没有支付，其次，支付是分期进行，协议设定了一些条款，由于达不到条款，有数千万美元按规定予以扣除。另外给管理层的3.5%的股份也一直没有落实到管理团队头上。

据境外媒体报道，CVC用于收购的资金来自于两部分，一部分是1.4亿美元银行贷款，另一部分来自于旗下基金，金额约1.4亿美元。收购完成后，鼎晖所占的10.53%股份退出，张兰的大部分股份卖给CVC，最终形成CVC持股82.7%，张兰13.8%, 管理团队3.5%。

收购经历颇多曲折。据知情人士透露，早在2013年8月，CVC即与俏江南签订了收购协议。按照最初的协议规定，CVC应该在当年9月支付收购款，而张兰将所有股权卖给CVC。但是，CVC一直迟迟未支付收购款，张兰于是在当年11月向其发函终止了协议。

但是CVC当时为什么不履行8月收购协议呢？陈若剑表示，在2015年6月媒体报道俏江南被银行接管后，张兰的律师代表张兰以董事身份向CVC设立的收购壳公司La Dolce Vita 公司（甜蜜生活美食公司）拿到了外资银行2013年10月底才发给CVC的授信文件，也就是说直到当年10月底CVC的融资计划才完成了第一步。这就能够解释为什么当时CVC没有履行8月的收购协议，可能是由于当年9月CVC还没有融到银行贷款，没有钱，当然没办法履行收购协议。

虽然2013年8月收购协议已经被张兰终止，但是CVC又主动找到张兰，表示还是愿意继续收购，这回双方再签了收购协议，并于2013年12月进行了股权交易。

对于续签合同收购俏江南的原因，记者致电CVC寻求解释，至截稿时为止，尚未收到答复。

值得注意之处是，CVC购买了俏江南82.7%的股份，而对一家上市公司进行投资，绝大部分投资公司收购股份不会超过20%，都是参股而不是控股。CVC当时为何如此收购？

“CVC可能认为俏江南在香港上市没有问题，上市之后投资收益可能翻十倍甚至更多，占股收益极为丰厚，所以CVC才会坚持收购如此大的股份。”相关市场人士评论。

特别分红计划收回成本

除了银行贷款，CVC实际自己的成本是多少？

张兰的律师陈若剑表示，据境外媒体报道，CVC除了1.4亿美元银行贷款外，还有1.4亿美元来自于旗下基金。但是作为一般基金行业惯例，CVC作为GP（由发起人担任一般合伙人），自己的出资一般是5%到10%，也就是说，具体到CVC公司的直接投资而不是募集其他投资者的资金，可能不会超过1400万美元。

“在CVC接管俏江南经营第一段时间以后，俏江南执行了一次特别分红计划，金额为1400多万美元，这些钱等于是部分又回到了CVC控制的公司。”俏江南知情人士透露。

如果情况属实，特别分红计划事实上让CVC回收了自己的成本。

据行业人士介绍，2013年初，国家公布了“国八条”，实际上对公务人员在高端餐饮上的消费进行遏制，高端餐饮环境急转直下。而进入2014年，国家又进一步出台政策，提出餐饮要注意节俭，国务院印发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，进一步限制了高端餐饮的空间。

在不断恶化的环境下，俏江南的现金流更不如以前。据境外金融媒体报道，CVC与银行签订的杠杆收购计划，被抵押标的俏江南的现金流就处于银行监管之中。因此，银行于2014年12月即向CVC提出，因为现金流没有达到要求，CVC需要向俏江南增加投入资金6750万美元以弥补资金不足。

陈若剑表示，从2014年年底，CVC就一直没有投入这部分资金。2015年6月底，CVC控制的公司有一笔约400万美元资金没有向银行偿还，直接导致了银行派保华公司进入俏江南，接管企业。

此时就发生了香港法院仲裁冻结俏江南在香港资产的事件，理由是CVC向香港法院提起诉讼，称支付给2013年入股的合资公司俏江南的资金去向不明。对此陈若剑表示，媒体披露的起诉原因并不属实，但是由于保密原因，其不能披露香港案件的具体情况。

“小股东”张兰的质疑

针对香港法院封存俏江南在港资产，据媒体报道，张兰对CVC提起反击，她的矛头主要指向CVC抵押100%股权的不合法性。

知情人士介绍，为了得到俏江南，CVC勾勒了一个美好前景，称CVC收购法国的知名餐饮公司，在国内也收购了大娘水饺、非常泰等餐饮企业，可以形成一个国际性大型餐饮集团，而同时会在收购后派国际管理团队来经营公司。

“CVC既没有按照承诺派来国际管理团队，也没有按照承诺开新店，而是在2015年6月把俏江南甩手给银行不管了。”一位俏江南管理层人士说，他表示，CVC只派来了三四个人，都不是餐饮行业专业人士，其中一个管财务。

而现在来看俏江南，虽然店面有所减少，但是经营仍然保持正常。“可能外界都不知道，直到现在，俏江南还保持盈利，只是现金流没有达到银行质押资产时的要求而已，如果CVC有长期投资打算，好好管理企业，怎么会让银行接手？”

陈若剑认为，CVC向银行抵押俏江南资产贷款，不应把小股东张兰在下属公司的股东权益抵押，因为这部分股东权益不属于CVC，应该只抵押CVC82.7%的股份。

“杠杆收购的案例很多，从来没有收购方未经小股东同意把小股东所持的股份抵押的案例。”陈若剑称。

最后，最重要的一点，陈若剑认为，CVC抵押给银行100%资产时，虽然银行发给张兰的通知书上CVC委派人员签字，但是没有张兰的签字。

陈若剑出示了一份外资银行发给张兰关于银行抵押贷款的通知书，文件上张兰的签名是空白，他表示这是张兰最有力的证据，将以此以新的诉讼来起诉CVC。

对于陈若剑方面对CVC的质疑，记者致电CVC求回应，但是截至发稿时为止，尚未得到答复。

制定合理的收购条款至为重要

“虽然退出了董事会，但是张兰目前还占有俏江南的股份，如果CVC抵押俏江南100%股份确实没有通知张兰，也没有得到张兰的签字，那这份抵押担保应该视为无效。”北京康达律师事务所律师路光合说。

路光合介绍，担保在中国法律上规定有五种形式，其中股权质押担保要求必须有股东签字才能有效。

这几年以来，高端餐饮市场每况愈下，经历了当初市场高速增长的辉煌以后，作为行业的领军企业，俏江南业绩几年来一直不断下滑。

“张兰在和CVC签合同时，一定是处于相对劣势地位，但是即便如此，如果你想保证企业未来有一个稳定的发展，仍然可以通过制定比较好的条款避免一些危机。”路光合表示，如果你想避免尚在盈利的企业被清算，或者股权被质押给银行，你可以在收购条款中提出要求。

中国传统的企业家一般不熟悉资本运作技巧，更不知道什么叫杠杆收购以及这种收购面临的风险。路光合表示，如果你还保留着小股东的股份，又不想让这部分股权在未来大股东运营时遭受损失，你应该认真制定股权架构条款，保证你作为小股东未来在董事会的权利，而既然是小股东，退出董事会显然不可取。

“不过话说回来，企业家谁也不是傻子，俏江南虽然最终落得被银行接管的命运，但张兰并不算失败，她在残酷的市场环境下仍然兑现了自己的股权，获得了一定的回报，只是没有她当初设想的那么好而已，”路光合说，“而许多创业者，在经历了辉煌后企业折戟，这种局面更差的俯拾即是。”

“还有一点，”专业人士指出，“中国企业不懂资本运作手法，在聘用会计师、律师方面又往往不愿出高价。”他认为，像杠杆收购这样的手法，国外有众多的法律条文，这些条文都是英文，国内精通这些条文的律师极少，如果想收购牵涉到这些财务手段而又想不出现法律问题，就应该聘用好的律师、会计师，包括国外专业的律师和会计师。

“比如这个案子，如果专业的律师坚持补充条款，保证张兰能把13.8%的剩余股份以5000万美元最终卖掉，那么得到的收益远远高于现在的估值，而相比5000多万美元，上百万美元的律师费又算得了什么？”