闯关A股股价双轨制：中国改革大业的渡江战役|资本

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来源：格隆汇

A股股灾一而再，再而三。

我先列出对于股市下跌的几个观点：

（1）当前股市的下跌有利于长远的中国经济，应该有勇气面对杠杆激进的大股东走向破产；

（2）监管机构不应该参与救市，只需要防止市场的过快下跌，既定改革应按部就班多做少说；

（3）以年度为单位，指数有新高，个股无底洞，未来的股价和投资者结构都应该出现分化；

（4）股市和汇率市场的走势，终极的决定因素是国家竞争力，用做一级的眼光做二级，不畏浮云保持乐观；

我极少用文字写下对未来股票走势的观点，因为一旦文字化，就成了灵活应变的枷锁，一切观点都可能错误。在投资实战里，漂亮的观点是没有任何价值的，选股、选行业、买点、卖点、仓控、风控，这些因素都比大势判断致命。瞭望大势，难度极大且几无必要。

但这周末经过股指的连续下跌，救市甚至停止注册制的声音又变得很大，民情有可能变成民粹，政策监管可能在长江天险面前固守残局畏足不前。

I、股灾的根源是"股价双轨制"

股灾1.0，主流认为罪魁是合计5万亿量级的场外配资和两融；

股灾2.0，多数人认为原因是汇率贬值、两融继续降杠杆、券商收益互换；

股灾3.0，祸首莫衷一是后续一一证伪，包括熔断机制、汇率贬值、大股东减持、经济数据不良、宝能举牌导致的保险杠杆恐慌、注册制等等。

两个问题：现在是熊市吗？股灾是上面的原因吗？

即便经历3轮股灾，全部A股三分之一的股票估值仍然超过100倍，创业板的整体估值高于80倍，中小板的整体估值高于50倍，上证剔除银行也在25倍。如此高估值的市场不是单纯的熊市。

以低价上市有妖股潜力的万里石为例，目前市值30亿，涨停板不止，资金求之若渴；但这家生产石材的夕阳产业公司，经营下滑，年利润仅2000万。设想一下，这家公司在一级市场上购买，你用自己的真金白银去投资公司的长期所有权，你愿意支付超过2亿吗？但这样的公司一旦上市就能卖出30亿的天价。

如此慷慨的市场却呈现熊市般的下跌，实则是披着羊皮的狼。

再关注万里石的前辈：昇兴股份。这家生产易拉罐壳的公司同样以低价发行成为资金追捧的次新妖股，主营业绩停止增长、传统行业无想象空间，年利润1亿，上市后经历一个月的暴涨，市值最高达到近400亿，此后进入漫漫下跌，至今仍然处在估值泡沫之中。

万里石和昇兴股份这类新股，筹码干净，博弈简单，其暴涨暴跌的轨迹，恰好反映了整个A股暴涨暴跌的逻辑，股价脱离价值锚定，都在幻想并购重组，蜕化成博弈筹码，击鼓传花。它们的暴涨暴跌几乎独立于股指的整体走势，外部原因只是波动的放大器。

可以推测，前述三轮股灾的原因列举都只是表象，是滚落下山的巨石背后的一只推手。虽是利空，足以让指数下跌，但暴跌、连续的暴跌、史无前例瞠目结舌震烁金融史的暴跌，最深层次的原因，还是石头处在高位势能强大--股市内股价太贵，以数倍甚至数十倍的价差超过股市外的意愿交易价格，这种一级和二级市场的巨大落差，同时还缺乏畅通的在不同市场之间的供需流通，此处不太恰当的将这种高度管制的现象称为"股价双轨制"。

"股价双轨制"作为当前股票市场的一种现象，由三类不同方面的制度共同支撑：IPO的审批制、上市后缺乏严刑峻法、垃圾股缺乏退市机制。它所形成的股价泡沫和泡沫保护，导致股票筹码化是股灾的必要条件，一切外部因素单独存在都不足以导致如此凶悍的股灾。而股市散户化、游资化、炒作化，根源也可以追溯至股价双轨制。

若仅仅是股价昂贵而股票供给侧自由进出，熊市的下跌过程就要大打折扣，一轮轮牛熊切换，股价难免在参与者动物性的驱使下在某个时候到达泡沫，但股票供需通过注册制和退市制自动调节，调节过程在所有参与者的预期内，一级市场和二级市场之间通畅无阻，市场间不存在明显的无风险套利机会，股市的波动在市场化的供需下更为平滑，股票对应的是公司的权益预期；而"股价双轨制"的常年呵护下，二级市场的高价和一级市场的低价没有自动调节机制，已经上市的场内股票沦为游资博弈、股东套现的工具，股价缺乏价值的锚定，博弈参数只有盘子、股价、政策、概念、重组、风口，基本面的考量若有若无（只部分存在），股票对应的是击鼓传花的筹码。

股票符号化导致暴涨暴跌转瞬切换，遇到流动性充沛的时代，大风起兮云飞扬，流动性衰减或情绪逆转，就是瀑布暴跌，其兴也勃焉，其亡也忽焉。

II、改革就是接连不断消除双轨制的过程

"双轨制"是中国特色的一个词语，最初指物价双轨制，源于1980年代计划经济向市场经济转轨期间，朴素的摸着石头过河的政治哲学下推行的渐进改革和增量改革，计划内的产品执行计划价格，计划外的产品执行市场价格，物价双轨制的推行是一项堪称卓越的制度创举，它避免了物价一次性放开，以温和的方式加速了市场经济洪流。但在短缺经济时代，却导致计划内外差距数倍甚至数十倍的价格体系，随之而来的就是官商勾结在计划内外转手倒卖，留下倒爷、官倒这些时代词汇。紊乱的经济和泛滥的腐败，不仅成为改革的障碍也在酝酿政治的灾难，80年代后期邓公多次强调理顺物价是整个经济改革成败的关键。

双轨制贯穿改革始终，除了物价双轨制，还包括股权双轨制（股权分置改革之前）、外汇双轨制、税收双轨制，甚至至今还活跃舞台的城乡双轨制、养老双轨制、土地双轨制等等。

双轨制可以粗浅的理解为，ZF管制，一个对象，两个价格。所有的双轨制都有以下的三大特点：

（1）伤害社会公平，具有价格特权的一方长期占据更多社会福利。

（2）催生套利腐败，两种价格之间的倒卖催生暴利和权力寻租。

（3）价格扭曲损失效率，价格是调节市场供求的重要信号，人为控制的价格使市场调节失效。

不同的双轨制影响的重点不同，城乡双轨制和养老双轨制主要造成福利在城乡之间、体制内外的差别，土地双轨制主要催生公益用地、商业用地之间的腐败套利，这几类双轨制改变了社会的财富分配，但对实体经济没有造成系统性的重大影响，很多双轨制随着经济的发展，相继在渐进的改革里退出了历史舞台，如税收双轨制在2008年终于实现内外统一的企业所得税使内外资企业的税负开始走向公平、外汇双轨制也在1994年并轨逐渐形成目前相对单一的有管理的浮动汇率制。

我重点比较一下物价双轨制、股权双轨制。

物价双轨制，顾名思义，1980年代初价格改革开始出现双轨制萌芽，1984年莫干山会议后，物价双轨制正式确立为一项经济政策，1988年启动激进的物价闯关并以失败告终，转而以渐进的方式推动，直到1992年一次性将近600种产品定价权下放企业，改革才基本宣告完成。

股权双轨制对07年后入市的新股民却是陌生的。国内股票市场初创之时资金稀缺，股市的设立是为国企脱困因此融资功能放在首位，在特殊的背景下逐渐形成了中国特有的股权双轨制，即非流通股和流通股，比例达到2:1，前者以净资产为基准在要素市场交易，后者可以通过飞上天的股价在股票市场交易，导致的现象是同股不同权，上市公司实际控制人的财务回报只有现金分红。若非流通的大股东完成上市融资后专注于业务经营做大做强，这便成为一项积极的创新政策，但在现实运行中，掏空上市公司逐渐成为大股东最经济理性的选择，进而带来公司治理上的极度混乱。

股权分置改革被当做一大政绩，首先在改革的速度上是值得称道的，盯着全流通对股指形成的巨大压力，2004年1月国务院提出"积极稳妥解决股权分置问题"，2005年4月启动股权分置改革的试点，2005年9月即全面铺开。一般的观点都将股权分置改革当作07年超级大牛市的原因，尽管不完全认同这种看法，因为一场牛市是宏观经济多种因素共同催生的，但股权分置改革的确为07年这场牛市补上了最大一块制度短板。

从第一轮股灾的禁止大股东减持，到第三轮股灾继续限制大股东减持，一些舆论认为这种做法违背了市场精神，并倒退向股权分置改革。任何改革都有适应周期，随着时间推移曾经积极的改革也会呈现出负面的效果：

1）、股权分置改革前的市场大股东无法卖股，侧重圈钱融资；

2）、如今全流通的市场，在大牛市的泡沫中又出现大股东炒作股价，套现甩卖的现象。

这两种行为都伤害经济，从这个角度来说，对大股东限制减持是有政策纠偏的合理性的。

III、"股价双轨制"是危害最大的双轨制

如今在"IPO的审批制、上市后缺乏严刑峻法、垃圾股缺乏退市机制"这三方的拱卫下，所形成的持续多年的股价双轨制，相比物价双轨制、股权双轨制，在多个方面都危害更大。

首先是价格扭曲的范围更大。看改革环境，1988年进行物价闯关时，GDP总量不足1.5万亿，2005年进行股权分置改革时GDP接近19万亿，2015年GDP接近70万亿。看改革对象，1988年全社会消费品零售总额不足8000亿，2005年A股总市值3万亿上下，经历两轮股灾后目前A股市值也在50万亿上下。作为一种价格扭曲，如今一二级市场巨大价差形成的股价双轨制，危害的经济总量已递增数十倍，其相对GDP的占比也达到最高。这其中既有体量越大回旋余地越多的优势，更有船大难掉头的困局。

其次是价格扭曲的时间更长。物价双轨制持续了大约10年，并轨改革从高层决议到彻底完成历时4年；股权双轨制持续了16年，并轨改革从高层决议到彻底推行历时仅2年。而股价双轨制，至今已经持续26年，构成股价双轨现象的首要制度是IPO发行审批制，早在2001年周小川任证监会主席之时，已经推行了被寄予厚望的从审批制到核准制的市场化变革，结果15年来发行制度只历经了名词包装换汤不换药，至今仍在执行实质的审批制；IPO发行的定价机制，几乎每一次IPO重启都面临不断的推倒重来，却至今没有摆脱新股发行的供不应求现象；而股票监管的严刑峻法和退市机制，至今仍然空白，前任证监会主席郭树清启动的方向正确的整体性改革方案，随着离任很快被束之高阁；最近的2013年11十八届三中全会，提出注册制改革决策，去年经历股灾的无限期耽搁，至今已经过去2年有余，在股灾3.0的威胁下，依然遥遥无期。更令人担心的是，股票注册制会否再次和核准制一样，换汤不换药，使IPO发行依然停留在审批管控供不应求的状态。

再次，矫正价格扭曲的过程是否帕累托改进。物价双轨制，造成计划内外的价格倒卖，官倒现象滋生腐败，首先冲击的是社会公平，然而从纯经济的视角出发，官倒只是改变了财富分配，但对于计划内外的参与各方，均提高了各自的福利，没有任何人在倒卖中受损，在经济上是高效的帕累托改进。历史数据也支撑经济学的判断，倒卖在工业领域使计划内的物资大量流出，支撑了民营经济的发展，使大量市场紧缺的生活物资得到充分供应。因此，从纯经济学来说，物价双轨制重伤了经济，但随之而生的倒卖现象，却自动调节了市场供需，大大缓解了双轨制造成的负面影响。而股权分置改革，更是帕累托改进的标准案例。在打破全流通的估值的压力预期后，对于上市公司大股东，无法流通的股权可以流通获得流动性溢价；对于上市公司，大股东掏空公司的动机大为减弱，做大做强主营业务的行为得到了激励；对于流通股东，一方面获得了大股东赎买流通权益的大比例送股，另一方面，上市公司治理更加完善，小股东的权益得到了更充分保护。而股价双轨制若要走向并轨，就面临巨大的既得利益集团，利益集团中的核心组成是所有高估值上市公司的大股东，次要组成是中小股东和每一个持有股票的散户，因为估值泡沫的消灭过程，所有场内的人从均值上讲都是受损者。因此，注册制等改革的推行，并不是帕累托改进，势必遭遇群情激奋的抵抗。

最后，股价双轨制产生更强大的负外部性。如果股票市场没有经济发展的外部性，其价格怎样泡沫化、炒作化、赌博化，都无关紧要，就当是开了一个赌场，股价涨跌仅仅改变财富在人民中的分配方式。但股票市场在经济发展尤其当前的经济改革中，承担几乎中枢性的角色。股价泡沫、并购套利、内幕交易、市场操纵背后的公平正义，此文忽略；博弈性导致股市暴涨暴跌，背后各种杠杆，与银行、保险、房地产市场、外汇市场的勾稽交织带来的潜在系统性金融风险，此文也忽略；国资证券化、大国股市长牛、人民币国际化这些恢弘远景随着股灾眼看泡汤，此处也忽略。甚至也暂时搁置当前亟需的间接融资向直接融资转向、资本市场支持轻资产创新经济。

这里只讨论一个最根本的问题，实体经济。

摘录几段知名企业家分享的肺腑之言：

1、万马股份董事长张德生：我们一定要赚资本市场的钱，我们董事长一定不要辛苦地自己在经营上耕耘，一定要站在资本市场市值管理这个高度来考虑。

2、杉杉集团董事长郑永刚：这个时期不是加工业时代，也不是制造业时代，是产业和资本结合的时代，我们不仅要看到股市，未来经营不是重资产，是轻资产，这个时代要把资产证券化。……我一年的利润盖过前20年……我们收购了两个上市公司，去年做了两个重大的重组。

3、紫光股份董事长同方国芯实控人赵伟国：产业资本不靠企业挣钱，靠资本市场回报……资本获利实际上不是通过企业获利的，而是通过资本市场获利的，如果把它描述为互联网思维就是，羊毛出在猪身上。

万马股份市盈率高达90倍，股灾前达到200倍；原本扎实做衬衣做锂电池的杉杉，如今已经拓展到金融和资本运作，申通快递借壳艾迪西一笔豪赚30亿就是精彩案例；利用资本泡沫和资本腾挪，紫光系完成一系列不计利润的收购，更是通过其新近实际控制的同方国芯以200亿市值天量增发800亿现金。

这些都是实业界有分量的企业家，治下公司远甚于A股常见的垃圾股，但逐利的天性依然使他们在资本泡沫中，纷纷将重心转向了利润更为丰厚的资本运作，而背离价值创造的资本游戏，归根结底会沦为坑蒙和剥削。

这样的群像背后，很多上市公司彻底抛弃实业玩弄概念，甚至通过股权质押、场外配资、杠杆定增等多种方式，层层叠叠的介入资本运作以小博大。

金融风险何大？！实体经济何堪？！

IV、被股价双轨制绑架的股市监管

中国证监会承担了两项最重要的社会期望，一是融资功能，二是赚钱功能。

前者要满足于解决国企脱困企业融资，从IPO到各种增发和重组，服务对象是ZF最高层、ZF内部各级同僚、企业领导、中介机构、各种权贵资本，在中国国情下错综复杂的利益关系令股市监管者难以自处；

后者需要尽量让1亿股民炒股赚钱，股指出现大跌，便是悠悠众口，对于一个立志为人民服务的ZF，一亿股民亏损后的失望不仅是经济问题更是政治问题，而政治压力成为一个部委难以承受之重。

政治问题总是大于经济问题，因此股票的下跌成为每一届证监会的头号敌人。

而A股上至ZF，下至股民，还形成了一种特定的逻辑：融资功能和赚钱功能是对立的。这种条件反射往往认为加大IPO力度必然导致股市失血引发下跌，而IPO的开启必然等待股指走稳甚至走强才能进行。这种缺乏逻辑的关联却在事实上形成IPO恐慌，每当熊市降临，IPO就被叫停，反过来强化了IPO恐慌。

这使得中国股市被过度宠溺。面对股市下跌，屡次暂停IPO、注册制改革有始无终，为实体经济提供融资支持这一股市建立的首要目的，常常被选择性牺牲。

但股票指数的涨跌岂是证监会能决定的？人民银行、财政部、甚至美联储对A股走势的影响力都比证监会大，股指的涨跌原因是所有内外环境的综合，IPO的收与放所起的作用极为轻微，只不过，这是证监会唯一所能掌控的开关。

IPO的人为操控是一种因噎废食的行为。

证监会对短期股价的极度呵护好比对孩子打不得骂不得，导致一系列恶果：放任各种违法违规行为，这既有权力寻租和睁一只眼闭一只眼的因素，也因为任何监管的收紧都会导致个股的短期下跌；垃圾股难以退市，因为退市会使大股东资产归零，持股散户也蒙受巨亏，遭遇群体性维权抗议；IPO常年供小于求，场内股票的估值水平被人为维持在远远高于一级市场的泡沫水平，任何抽水行为都唯恐导致估值水平决堤。这就是"股价双轨制"的微观形成过程。

原本利益集团只是少数权贵，到后来，所有持股的股民都无形中成为了利益集团的帮凶，因为手中的股票估值水平都高于应有价值，任何IPO加速的改革都会冲击股民的既得利益。这导致一个更可怕的局面：股票市场民粹主义兴起，体现的特征就是股民只管涨跌，无视是非，涨时拍手称快，跌时必杀之而后快。

以开年初的熔断举例，第一次股灾从学者到股民几乎一边倒的呼吁熔断机制，第三次股灾后又一边倒的把熔断的责任归罪于证监会，尽管一直以来认为证监会在专业性和前瞻性上严重不足，对政策运行的推演考量粗糙，但股市走势具有不可测性，向下4次熔断是任何人都无法提前预测的，在本轮熔断的立和废上，都受到了民粹的绑架。

V、双轨制的存废：股市的大战略和小逻辑

能不能让股价双轨制长期维持？

当然能，正如过去26年来一样，证监会继续呵护市场情绪，对股指涨跌小心翼翼，管控IPO发行、对违法乱纪现象不闻不问、退市机制形同虚设，所有好运上市的企业都如同拿到一张特权牌照，可以在拥有至少20亿重组壳价值的基础上变着花样讲故事、做并购、玩重组、市值管理、操纵股价；股民和游资继续把个股当作筹码，一次次推高再一次次砸下来盛衰循环；公募基金继续分化，一部分在少有的好公司里抱团取暖一部分朝着游资的方向适应；而最终的结果是，劣币驱逐良币，大量的烂公司获得好处，大量的好公司跟着学坏，荒废实业，暴利套现。

股价双轨制能不能孕育出中国梦？

中国梦的精神追求是公平正义，股票市场一个50万亿的坑蒙拐骗场所，滋生大量额度惊人的腐败现象，这样基础制度烂得透顶的市场是中国梦面前的臭茅坑；

中国梦的物质追求是繁荣昌盛，改革开放以来，中国倚重银行体系的直接融资，支撑了以重化工业、制造业、基础设施建设为主的狂飙发展，这期间股市地位无关紧要，时至今日，传统产业体系负债高企难以为继，中国的继续前行需要轻资产的服务业兴旺发达，必须依赖资本市场的直接融资，传统产业和国企改革的继续优化，也有赖于借助股票市场证券化，这些都需要有一个健康的股票市场；中国梦的有力武器是科技创新，火遍全国的全民创业万众创新呼应了这种需求，只有科学和技术的革命，才会让一个后发国家和传统强国拉开距离，3D打印、虚拟现实、新能源技术、新一代电池技术、新一代宇航等等，这些领域中国居于全球前列但远远落后于美国，A股多数时候跟着美股玩八竿子打不着的概念，擦边球个股飞上天，都在流行追逐风口讲故事，而真正专注于创新的公司却无法得到股市支持，这些都需要一个融资功能更为健全的股市；中国梦的最终实现，还必须在金融和货币市场上取胜，需要某一天全球资本流入中国，需要一个可盈利的资产池吸引海外资本，如今泡沫化严重的A股能提供长期获利机会吗？

能不能在股价双轨制基础上，进行无创无痛的增量改革？

既然股价双轨制不适应中国梦的当前大势，非改不可，那么改革的终点就必然是股价双轨制的消除。即，一级市场和二级市场不存在傻瓜式确定性的套利机会，二级市场可以高估，这种高估应倾注于优秀的公司和行业，一级市场的关联概念通过IPO直接迅速上市，通过市场供求的充分调节，使所有哪怕高估的股价，都成为真正市场化环境下，被一级市场和二级市场都认可的股价。那么当股价双轨制消除的时候，A股市场的很多乱象都将消失：几乎波及每家上市公司的并购重组将失去确定性暴涨的机会，并购重组将回归主业的长远发展；如今挤爆新三板的创投和PE航母会大幅缩水，将失去分享制度红利一二级市场充分套利的幻想，真正回归比拼行业和公司前瞻投资能力的资管方向，那时候创投PE不会是一个"很好"的行业。

股价双轨制的消除，必然意味着股价在一级和二级市场的并轨，二级市场享有的仅仅是流动性、透明性、融资便利性等因素的适度溢价，那么，如今的大量泡沫级公司，都应该站在一级市场交易的角度来考量其合理价值，泡沫的挤压之路将十分漫长，中小创的大量个股的价值终点将不再是壳价值，而是趋于归零。

起点和终点如此确定，任何妄图违背大势，在抗住泡沫不破的前提下推动股价双轨制的消失，都是长期扛鼎的体力难支的徒劳。

有没有一些制度创新，既能消除股价双轨制又避免股价不跌？

换言之，在泡沫破灭之前通过制度创新做实公司价值，从而间接的使泡沫消失？

支撑去年牛市重要逻辑之一的并购牛，正好是这种"制度创新"，这种现象被管理层沾沾自喜甚至点火浇油。

首先，这一动机的道德起点就有严重的问题，为了维护现有股价的既得利益，而要牺牲公平正义，这是对场内个股的利益输送，对场外渴望上市嗷嗷待哺的公司的严重不公。

其次，证监会在市场化名义放纵下的并购重组，在估值大泡沫监管缺失的大环境下，势必在操作过程中内幕交易股价操纵频发，在并购完成后也势必原形毕露。从表面看，壳公司以低于二级市场估值的价格从一级市场购买资产装进去，拉低了合并后新公司的估值降低了泡沫，但统计一下所有的被收购资产，几乎都在业绩预测中大量注水，从去年的5000万利润，预测未来三年利润1亿、1.5亿、2.5亿飞速增长的类似案例比比皆是，这样的个例可能存在，但不可能普遍合理，严重违背企业的成长规律和GDP的增速环境。并购后业绩变脸，将在未来1-3年的业绩承诺期内逐渐兑现，届时，并购牛的概念将完全破产，相关利益人套现离场，留给二级市场一地鸡毛。

股市的大战略就是，股票市场持续26年的股价双轨制需要并轨，并轨的过程就是挤泡沫的过程，任何企图维持泡沫的行为都是徒劳。

股市的小逻辑就是，监管当局忌惮于泡沫破灭带来的政治冲击，而屡屡站在既得利益的角度考量，延缓注册制、严刑峻法、退市机制的推出，这就带来市场的短期向上，构成股票的短期甚至中期交易机会。

VI、证券监管应当秉持的原则：放弃指数目标

继续谈IPO这一荒谬的现象。

一个悖论长期存在却一直不见政策去捅破：

经历三轮股灾后中小创估值依然在50-80倍，新股上市连续无量一字板炒作到天价，这两个现象都说明市场对新股是望眼欲穿的。把股票换做普通商品，一个小城市里某种商品奇贵无比，因为供给又稀缺老百姓需求量又大，ZF以低于市价的方式向小城供应商品，一上市就一抢而空。但负责协调供给的ZF官员却声称，必须控制供应速度，加大供应或者敞开供应，这座小城市的物价体系就崩溃了。于是坐视投机倒把的商贩与城内勾结，通过地下渠道将城外的假冒伪劣商品输送到城内，这就是并购重组。

这是长期持续的谬论，为什么IPO必须在股指高昂时开闸？为什么IPO不能在股指处于底部区域时放量？决定IPO成败的只有一个因素：一二级市场差价。二级市场50倍估值，IPO以30倍发行肯定对场内持币的人是利好；二级市场哪怕跌到30倍估值，IPO以20倍估值肯定遭遇哄抢；二级市场哪怕跌到20倍估值，IPO以15倍或者10倍估值发行，大量持币的人也肯定踊跃认购。暂停或者控制IPO只应该有一个理由，那就是大量的IPO失败案例出现，以二级市场相近的价格也已经卖不出去，待到这时，一级市场自然停止去二级市场甩卖，市场的供需已经自动调节完成，股价双轨制实现了并轨，ZF再也不用操心IPO管控的徒劳事了。

唯一需要承受的压力是，任何IPO对场内持股的人来说都是利空。估值水涨船高倒无关紧要，恰逢估值下跌时就传导成了政治压力，证监会屡屡认怂。

问题的关键就在这里，证监会缺乏长远布局的战略定位，缺乏咬定坚守的战略定力，面对来自于相互对立的多头政策目标，焦头烂额疲于应付。

从ZF高层到证监会，都应该对证券监管从新定位，放弃多头目标，股市的建设应该服从长远的工具性目标，打造好股市基础制度，而指数的涨跌从证监会的日常工作中排除，完全脱手交给宏观经济。

这就是改革，这就是硬骨头，任何改革都会冲击既得利益，股市改革最大的既得利益就是估值泡沫，改革的成败和国家的前程，就决定于ZF是否有勇气挑战既得利益。

改革是危险的，闯关更是危险重重。中央高层下定决心的物价闯关在1988年折戟沉沙并导致巨大经济动乱，最后勒令叫停，因为物价关系到千家万户的生活，最大的难点是，物价根植于商品价值但更受供需和预期的影响，物价闯关的政策改变了人民的物价预期，在短缺经济的环境下导致物价暴涨失控，进而影响实体经济，动摇了经济基础。

在股市改革中，也有一个忌惮在前，那就是"系统性金融风险"。

每一次股灾，几乎都会冒出言论警示系统性金融风险正在来临，于是惊吓得监管层畏手畏脚防止风险。从民间配资爆仓、券商两融爆仓、银行结构化资金爆仓，到大股东股权质押爆仓、结构化定增爆仓、参与并购重组的合伙基金爆仓不一而足。这些信息涉及的标的总额从5000亿、1万亿、2万亿、3万亿、5万亿不等。这是一个专业问题，需要建立在详实数据的内部测量上，但有一个点非常明确，这些形形色色的爆仓风险，已经绑架了证券监管当局。

不合理的财富是不可能无压力长期存在的。既然股价泡沫必然会走向破灭，证监会试图撑住股价是徒劳的，更别提其中涉及的公平问题，证监会唯一可以做的是，控制信息恐慌，延缓下跌节奏，使危机来得更缓慢一些，在慢速过程中，很多危机有空间得到相关各方的消解。

至于那些放慢速度后还不能拯救的爆仓和危机，证监会应该插手吗？

个人的看法是，证监会应该放手，任由一些相关方走向破产，这本身是泡沫的代价，只有血泪教训才能整肃市场环境。而ZF财政的救市，也不应该是购买泡沫，而应该等泡沫破灭，以净资产的价格而不是市盈率的价格收购民营资产。

问题的核心在于：这些形形色色的爆仓会否导致系统性金融风险，会否影响实体经济的运行？

我的答案是否。

证监会的责任是打造一个健康的股票市场，这个健康的股票市场需要IPO注册制、严刑峻法、退市机制等多位一体的配套，证券监管的原则应该是：服务实体经济严控杠杆和脱实就虚的金融创新、实现公开公平公正、在此基础之上才是充分市场化和防范小概率的系统性金融风险。此前有文章探讨过这一问题，从略。

VII、股市、汇率走向的根本是国家竞争力

在经济改革领域，中国梦最残缺的就是没有一个健康高效的股票市场，多年来仅是拖着病体勉力维持功能不全。

要实现一个健康的股票市场，股价双轨制必须并轨，因此注册制、严刑峻法、退市机制在战略上必须疾行，考量改革对市场的冲击力度和市场可承受的程度，相关政策的实施顺序和手法轻重，只是战术上的缓进之策。

注册制从决策到试图推行的两年多以来，投鼠忌器几无眉目，需要矫正的是两个执念：注册制并不一定要在股指高位开启，完全可以在股指低位，在股市中利好和利空是相对的，高位利好变利空低位利空变利好；注册制既可以按部就班循序渐进，也可以通过新三板战略新兴板围魏救赵，但价格对抗的是预期，预期就会有套利、有规避、有自我实现，因此注册制并非不可以在做好政策应对准备的情况下一蹴而就，这甚至可以奇胜。

注册制的推行，需要担忧两个方面：

一是在没有严刑峻法和退市机制的情况下单方面推行注册制，这会和当前风行的并购重组一样，导致无尽的坑蒙拐骗；

二是注册制在执行中被大打折扣新瓶装旧酒，沦落为核准制甚至审批制的旧模式，那就成了播下龙种，收获跳蚤。

决定股价的是三个因素，经营业绩（决定产品质量）、流动性状况（决定潜在顾客）、市场情绪偏好（决定顾客转化率）。股市指数是否长期走牛，就自然取决于经济的长期增长、国际国内的货币政策、对中国经济发展的长远信心。

归根结底，是中国的国家竞争力，在未来是否有机会挑战全球最强。

外汇市场也同样如此。别看现在人民币贬值趋势人心惶惶，未来完全可能呈现全球流动性回流蜂拥中国的现象，届时美元和美股的危机便不再遥远，归根结底是中国和美国国家竞争力对资本的吸引力。

金融的本质是一种剥削体系，国内金融是对内的"剥削"，国际金融是对外的"剥削"，国内金融需要监管抑制不公，才能长远做大国家经济，才有资历参与对外"剥削"。

国家竞争力也有战略和战术两个层面。

战略取决于国家制度竞争力。

通常流行的观念认为，美国拥有世界上最完美的政治制度，这是美国国力连续更新蓬勃的基础，而中国的政治制度有着天然非民主的缺陷。然而流行的观念却可能是错误的。个人看来，中国正在复兴的不仅仅是经济，而是在复兴一种持续了两年多年的政治传统，那就是有别民主政治的贤能治国体系。这套目前还在发育过程改革过程的治国体系，相比于民主制度已经呈现的低效低能和即将呈现的分崩离析，是中国未来竞争力的制度优势。对于一代人的时长而言，唯一的变量是美国的科技革命，这种急切更需要打造健康的A股市场以培育新经济。详见文末的附文。

战术则取决于用人。

反腐仅是治吏的开笔。在史书上，循吏和干吏都是好官，所居民富所去见思，相比清流的空谈误国和墨吏的贪赃枉法，都属于实干兴邦的官僚。中国几千年传统社会大多处于静态，治理结构和治理哲学，仅需缓慢发育，皇帝奉天恪守祖训，官员承命效法先贤，就能致天下太平，对循吏的需求更大，待到天灾民变异族入侵，国难思相国危思将，对干吏的需求才尤其强烈。

循吏因循守常，干吏攻坚克难，在动荡年景和改革年景，在精致而复杂的现代社会和技术冲击此起彼伏的当下，能臣干吏影响事业的成败。