人民币国际化推动债券市场双向开放

中诚信国际研究总监 张英杰 

在安静30年之后，SDR迎来第五位成员，人民币获得10.92%的权重。这成为人民币国际化进程中的标志性事件，意味着人民币获得了国际舞台的“入场券”，将面临贸易货币、储备货币与资本项下可兑换等一系列的角色转换，同时也担负了与中国经济发展相称国际责任的期许。但是也要意识到，入篮SDR仅代表人民币获得国际市场的认可，却并不意味着一定将被广泛使用，未来人民币在国际货币体系中的地位本质上仍取决于中国经济的发展和对外贸易和金融体系改革和开放程度，人民币国际化道阻且长。对债券市场而言，伴随着人民币国际化进程的加快，债券市场也将越来越开放，而为了形成与世界接轨的国际化债券市场，国内债券市场仍需进一步对监管制度以及交易规则进行一系列改革。 

境内外债市互联互通或加大力度 

随着人民币跨境使用范围的逐步扩大，境外机构与个人持有的人民币规模不断增加，其对人民币资产的投资需求也与日俱增。与此同时，为提高人民币的可兑换程度，境内机构及个人也需要更多地参与国外资本市场。在这样的背景下，通过开放债券市场来加强境内外资本的双向流动就显得尤为重要。2015年，我国债券市场的开放政策从内外两个方向共同推进，一方面允许更多境外机构走进来，另一方面也引导和鼓励境内主体走出去。 

银行间市场开放步伐加快，熊猫债发行规模迅速扩张。进入2015年，银行间市场开放的步伐加快。央行先后放开人民币业务清算行、境外参加行以及境外央行、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场的交易限制，并将RQFII试点地区进一步扩大到了泰国、马来西亚。据中债数据统计，截至2015年11月末，中国债券市场境外机构投资者共有298个，本年内新增116个。从交易品种来看，目前境外机构除了可以在银行间市场进行现券交易和回购交易之外，还可以开展债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种的交易。 

目前参与银行间债券市场交易的境外主体主要有以下三类：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行和参加行、国际金融组织、主权财富基金以及参加跨境贸易试点的其他境外金融机构；二是人民币合格境外机构投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。就当前的交易情况来看，截至2015年11月底，境外机构在境内的债券持有规模为5555.19亿元，其中利率债规模占总持有规模的比重为89%，而信用债规模仅占11%。可以看出，境外机构投资境内债券仍保持着谨慎的态度，更偏向于投资无风险债券。 

除了有更多的境外机构作为投资者参与银行间债券市场的交易以外，今年部分境外机构作为发行主体获准在银行间债券市场发行熊猫债。另外，外国政府机构也开始进入境内银行间债券市场，近日由韩国政府发行的30亿元主权人民币债券已成功发行，加拿大不列颠哥伦比亚省人民币债券也已在我国境内完成注册，目前已经进入发行准备阶段。预计熊猫债的发行将加快，这能够促进银行间债券市场的对外开放程度，也有助于扩大国际金融合作、加强中外经贸交流，推动人民币国际化。 

在允许境外机构进入境内债券市场的同时，离岸债券市场也进一步开放，境内机构及个人进入离岸债券市场的渠道进一步拓宽。2015年9月份发改委取消了境内企业发行外债的额度审批，改行备案登记制，此举进一步简政放权，促进了优质企业跨境融资的便利化。10月份中国农业银行(601288,股吧)在伦敦证券交易所发行首单绿色债券，巩固了伦敦作为人民币离岸市场的重要地位，通过国际金融合作推进人民币国际化的进程。之后，央行又陆续开放上海、天津、福建和广东自由贸易试验区金融开放创新试点，进一步促进境内外贸易和投资便利化，并研究启动合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点，允许符合条件的个人开展境外投资。 

债券市场开放除了有利于进一步推动人民币国际化进程，也有利于促进境内外融资，不仅为境内人民币资产提供新的配置需求，也为企业跨境融资提供便利，同时境内外投资者也将拥有更多的投资选择。随着在岸与离岸市场规模的不断扩容，相互开放和融通也将进一步加强，债券市场波动性或进一步变大。 

迎接开放 债市改革需深化 

在人民币国际化推动债券市场扩容与双向开放的趋势下，国内金融改革进程必将加速，中国债市必须直面发展过程中存在的风险点，打破刚性兑付建立风险对冲机制，推进债市基础设施建设提高效率，完善信用风险体系。 

首先，推进中国的信用衍生品市场发展，丰富信用风险缓释工具，化解刚性兑付的两难境地。与国际市场上CDS功能相近的信用风险对冲产品将迎来发展的新机遇。 

目前国际市场上最主要的信用风险缓释工具是信用违约掉期，即CDS。虽然在美国次贷危机中CDS饱受诟病，但时至今日随着美国监管环境日趋谨慎，CDS规模仍然达到32亿美元。信用违约互换解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，降低了企业发行债券的难度和成本。而在中国信用债券市场中，信用风险对冲和缓释机制却并没有真正发挥作用。中国银行(601988,股吧)间交易商协会早在2010年就推出了信用风险缓释工具的试点业务，但由于参与主体的单一以及违约风险极低，目前基本没有交易，信用风险缓释功能并没有得到发挥。随着刚兑逐渐打破及债券市场扩容，信用风险对冲转移和规避已经成为市场的潜在需求。为此，应重建中国的信用风险缓释机制，在明晰法律制度框架的同时，让更多的交易主体参与进来，激发信用风险缓释工具的市场活跃度，让信用风险缓释机制真正发挥作用。 

其次，提高债券市场资源配置效率，基础建设亟待完善。尽管监管松绑力度不断加大，但在未来进一步对外开放的过程中，中国债券市场的分割局面将带来诸多障碍。境外机构投资银行间债市时，如果要覆盖全市场，需要同时在中债登、中证登、上清所开户，然后分别参与交易所和银行间两个市场的交易。对境外机构而言，监管规则的不统一，收益率曲线的不统一，影响债券准确定价，流动性受限，债券市场资源配置效率亟待提升，需要完善债市的基础建设。 

最后，进一步推动信用体系建设，充分识别信用风险。目前由于风险监管政策、市场逆向选择、道德风险等多方面因素的综合作用，中国债券市场信用体系不健全，信用等级分布相对集中，市场风险识别和资产配置功能没有充分体现。随着发行主体的不断扩容，国内债券市场将面临信用风险的重估，低等级个券违约风险或将进一步暴露，信用风险的分布将更加广谱化，市场对风险的识别也将更加理性。