交银施罗德：美林投资时钟的失效

交银裕通、交银荣泰基金经理 章妍

2004年美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》，根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。并研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略：在经济周期的四个不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。如下图所示：

该理论被市场称为美林投资时钟理论，这一理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产，构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，很好地诠释了历史上大类资产轮动的规律。

然而2008年之后，全球大类资产走势却摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式，大类资产的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融市场出现一波股债双牛格局；而中国自2014年中以来也是股债双牛，与此同时，全球大宗商品结束过去长期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。

对于美林投资时钟的失效，究其原因在于：传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制，经济周期已经不能预测或反映金融周期。在经济复苏动能尚未修复的情况下，无论是中国国内还是全球，普遍采用了非常宽松的货币政策来促进经济的复苏，但大量流动性并没有像中国过去几轮周期中那样顺利传导至实体经济信贷端，而是直接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论中的重要变量——经济周期，事实上被货币政策周期所置换，美林投资理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免走向失效。

在美国，QE与避险需求共同推动了美国债市收益率的长期下行趋势，债券市场的繁荣基本贯穿了金融危机以后美国的衰退期与复苏期。2014年初至今，尽管美联储已经开始退出QE，然而由于2015年一季度美国经济增长意外大幅回落，加之全球地缘政治危机频繁爆发，导致美债收益率下跌趋势不改，即使是2015年12月的加息，对美债的冲击也有限。中国的情况很类似，2014年以来，逐渐宽松的货币政策、充裕的流动性及持续低于预期的经济数据支撑了一个历史上最长的债券牛市。

股市方面，美国股市自2009年初开始了为期5年的上涨周期，2009年美国经济仍处于衰退的泥潭中时，美股便开始强劲上涨；美国经济复苏过程中的数次回调也未能阻止美股继续创下新高。说明美联储的货币政策比起经济复苏动能，成为支撑美股上涨的更关键力量。无独有偶，2015年中国也出现了“经济差股市好”的怪现象。不过与债券市场有基本面的支撑相比，股市更加脱离基本面，因此对流动性的依赖更大，因此暴涨暴跌的概率更大。

美林投资时钟在未来一段时间内仍然无法较好地诠释指导大类资产配置，虽然影响资产价格的变量很多，但流动性因素或者货币政策绝对是其中一个非常重要甚至可能起决定性作用的变量，个人认为一旦货币政策边际上收紧，股市债市都将面临调整。但只要货币政策不出现转折性的变化，2016年债市和股市或仍有机会。