解剖熔断|市场|熔断机制

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（原标题：解剖熔断）

编者按

证监会昨晚紧急决定暂停熔断机制，是头痛医头脚痛医脚的权宜之计，还是亡羊补牢犹未为晚，恐怕还有待市场检验。而任何一个对中国资本市场还保有期冀的人，都需要在将来很长一段时间内反思2016年最初的四个交易日，而不能在倾巢而出的段子面前笑过就忘。

那么，熔断机制到底是股市大跌的导火索，还是主要原因？该机制是该废除还是需要调整，如果调整又该怎样调整？面对股市急跌，熔断机制还需要哪些配套措施予以辅助？

让我们听听专家们的观点。

火热段子

2016年段子手不再是一个好职业，因为不能睡懒觉到10点了，除非股票开盘时间推迟到下午。

证券相关的朋友们爽了，每周五请假15分钟，就能凑个小长假。

今天证券公司门口卖盒饭的老阿姨骂骂咧咧地：早上备的货，还没到中午人都走光了。

真的服了售房的了，每天打电话！刚才又接到售楼处打来销售房子的电话，说市中心有个楼盘绿化率65%，要不要考虑下。我跟他说不要了，谢谢，我住的地区绿化率95%。他说不可能，问我住哪个市，我说：“股市。”他听了默默就把电话挂了。

其实熔断机制就是：你带3000元去打牌，半个小时就输光了，立马休战15分钟，去楼下银行ATM取了5000元，上来又输光了。赢家说：“今天你手气太差，今天散了算了……”

熔儿，我是净割割……

一味延缓大股东减持，只是权益之计

余终隐券商从业人员

沪深股市2016年元旦以来的4个交易日中，就有2个交易日因触及熔断机制阈值而提前收盘，中小投资者陷入一片恐慌之中。很多人将本次股市急跌归结于大股东减持风险和人民币汇率下跌，还有人认为是宏观经济指标下行以及国企改革不及预期等因素所致。但本人认为，以上因素只是外部导火索，不是股市大跌最主要的原因。

因为大股东减持以及人民币汇率下跌等问题早已存在，市场已经形成了一定的心理预期。而宏观层面也有很多积极因素，如不断简化的行政审批、不断降低的融资成本等，完全可以成为股市上涨的理由。所以，股市非理性急跌恐怕根本原因还是在自身，也与监管措施不严密有关。

首先，沪深股市中有太多需要清理的垃圾股票。20多年来，沪深股市被强制退市的上市公司总数累计才40多家，占总数仅1%左右，还不及成熟资本市场1年退市比例的十分之一。况且这些退市公司没有实质性离开资本市场，依然在三板市场挂牌交易，其中有一半左右的退市公司都在积极实施资产重组，随时准备返回。

不仅退市机制有漏洞，而且证券市场最有杀伤力的破产清算制度也一直没有很好地执行。20多年来没有一家上市公司因为资不抵债或重大违规被宣布破产清算。像绿大地、万福生科等重大违法上市公司不仅没有退市或破产，甚至股价还能创出新高。

由于退市制度和破产清算制度的不完善，沪深股市内部留下了太多的垃圾上市公司，这些公司不仅无法创造任何增量价值，还不停地通过增发、收购以及大股东减持等方式吸纳社会资源，消费投资者的信心。随着这类垃圾公司越积越多，整个证券市场稍有风吹草动，投资者就非常紧张。

其次，泛滥的借壳上市让一大批上市公司的股价严重背离自身价值。A股市场20多年来，除上市公司淘汰机制没有真正建立起来以外，另一重大失误就是让借壳上市在市场上日益泛滥成灾。

借壳上市在海外市场又叫“后门上市”或“反向收购”，其本质就是规避IPO的严格监管，“蒙混”进入资本市场。因此，没有一个成熟的资本市场公开鼓励上市公司借壳重组，无不采取严格监管措施，旗帜鲜明地进行打压，港股市场如此，美股市场更是如此。

可在沪深股市，监管部门一直将借壳上市视为证券市场“自我净化”的一种手段，希望通过引进外部的优质资产替换上市公司内部的不良资产。这样既可以缓解上市公司经营失败或破产清算给投资人带来的巨大损失，又可以让急于上市的外部公司无需排队就进入资本市场。

殊不知，这种看似两全其美的办法将证券市场本该及时释放的风险不断累积起来。因为上市公司经营失败以后，其股东不仅不受损失，还因此获得非常明显的超额收益。所以长期以来，这种巨大的反向激励一方面让更多的上市公司加速变坏、变成壳公司，另一方面让大批机构投资者专门寻找濒临破产和退市的垃圾公司，中小股东更是对小盘股、垃圾股痴迷不已，导致一大批上市公司的股价长期严重偏离其内在价值，股票也基本沦为赌博的筹码。在这种情况下，外部市场稍有风吹草动，所有人都会蜂拥出逃。

综上所述，本人认为股市自新年以来的连续下跌是证券市场自身问题的暴露，是20多年的制度漏洞累积而成，人民币汇率等外部因素只是问题爆发的导火索，与熔断机制本身更是没有直接关系。

基于此，当前阶段最需要监管部门拿出改革的决心和面对风险的勇气，真正建立起运行良好的“优胜劣汰”机制，而不是一味迎合投资者，无限期延缓大股东减持的时间限制或者放慢IPO的速度。

暂停熔断只是头痛医头，恐慌的引线如何被点燃更值得深究

叶檀每日经济新闻首席评论员

A股创下最早收盘历史，开盘仅半小时便全天休市。

看看对当天全球市场的描述可以发现，A股对境内外的冲击力不容小觑：全球市场风急浪高，风险资产哀鸿遍野，亚欧股市全线大跌，国际油价跌至近年低位。避险资产坐收渔利，日元升破118关口，现货黄金一度站上一盎司1100美元大关。

不能忽视的是，昨日人民币中间价下调幅度创2015年8月13日以来最大，离岸人民币对美元早盘一度重挫600点。这并不是A股所引发的，相反，这有可能是引发A股急跌的主要原因之一。

熔断机制再遭猛批。一个本意是要稳定市场的冷静政策，不料却成为刺激市场恐慌的“兴奋剂”，成为A股空头的“核武器”。从现在看，不合理的熔断制度是A股震荡的放大器，会让情绪极端化，目前的熔断制度还不是一面准确照出真实形态的镜子。

仍然要强调的是，市场本身的质地仍然是第一位的，熔断不可能熔出一个牛市，也不可能熔出一个熊市。但在实体经济增长乏力、人民币连续下跌、融资规模大幅上升的情况下，不合理的熔断成为压垮骆驼的最后一根稻草。没有这根稻草，不会有2000股左右跌停再加上开盘半小时便休市的奇观。

此时，稳定市场是必要的。稳定市场只有两招：一是显示坚定的保护投资者的决心，以及摇响钱袋子，让股市“挤兑者”相信有源源不断的资金；二是从技术手段上，对熔断机制进行纠偏。

A股市场非常特殊，这是领头羊与大批羊群组成的市场，领头羊基本分成吃肉群体、看风景群体与少数看路群体，而领头羊逐水草而动，羊群惟领头羊是从。只要大资金砸盘，市场就会跟着砸，虽然这把锤子会砸到多数人头上。

领头羊在干什么？确实有大笔资金抛售。7日上午开盘，指数大幅低开一路下挫，在短短12分钟时间内沪深300指数便被打到-5%，触发了第一次熔断，盘面上的涨停板家数是27家，跌停板家数是269家。此时，空头已胜券在握，因为下跌5%就意味着7%近在咫尺。15分钟熔断时间一到，9：57复盘，不到两分钟，沪深300指数便被打到了-7%，触发了第二次熔断，盘面上的涨停板家数仍然是27家，跌停板家数却变成了1784家——这意味着，跌停板家数陡增了1515家。

集中抛售，引发恐慌，一次熔断，再集中抛售，GAME OVER。仔细分析非常重要，一要看谁在抛售，二是看恐慌的引线如何被点燃，哪些机构成为机构中的“重锤”。

金融体制改革必须有整体思路、顶层设计。这次股灾，不能怪罪于全球市场、不能怪罪于外部做空，因为有很大程度是内部冒进的结果。

汇率改革、直接融资的改革，都是重大的变革。在短时间内如果能够完成一个任务，就已经非常了不起，如果想要在短时期内全部解决，则是不可能实现的任务，必须要按照既定的路线图，循序渐进，踏踏实实一步一个脚印地实施。

金融体制改革也不能按照线性思维，头痛医头、脚痛医脚。有人大叫取消熔断机制，甚至取消涨跌幅限制，或者要求降低期指门槛，或者暂停新股发行，这都没什么用。想想当初为什么要制定涨跌幅限制，为什么要提高期指门槛，这样的市场会形成制订政策、资金救市、取消政策、市场恢复、再融资、再制订政策的局面，而这是一个恶性循环。

如何让A股市场成为能代表不同利益的均衡市场，能够实现公平博弈；同时能够对散户有所保护，不是兜底他们的交易亏损，而是让他们拥有针对内幕交易与造假的根本法律救济，能让绝大多数人信赖机构的信用——也许这才是关键的关键。

熔断机制存在偏差，就应当立即纠错

何志成知名经济学家

2016年1月7日沪深股市的表现再次证明，熔断机制或许有助于消化交易风险（可能也只有在这个层面上能让市场保持冷静），但无法规避系统性风险，相反，在多数情况下，它会加大市场错误方向的一致性。

考虑到当前很多机构全部采用量化对冲电子交易模式，卖起来很快，而且方向一致，这就导致很容易发生踩踏行情。从昨日的市场表现来看，15分钟即达到熔断档次，这当然不是散户所为，而应该是机构所为，更确切地说是电子操盘所为。

现在需要反思的是：熔断的档位是否需要根据实际情况进行调整，甚至可以考虑在熔断机制与跌停板当中进行二选一。个人认为，在推出熔断机制改革时，应该考虑配合出台一些政策，比如降低印花税、取消T+1等。

在经历了本周一股市的大跌和第一次熔断之后，股市对利空消息包括国际市场利空消息都非常敏感，比如半岛局势紧张加剧，比如隔夜国际油价大幅下挫，都有可能导致恐慌情绪在资本市场突然蔓延，此时监管机构应该果断考虑放宽熔断档位，防止熔断机制与其他利空消息交织在一起并放大负面效应。

熔断机制推出与人民币汇率的重大变革基本发生在同一时间，而此刻相当多的经济学家对中国经济走势的预期比较偏空，因此有必要站在维护国家金融安全与稳定的高度来对待当前市场出现的一些苗头。在人民币汇率急跌、股市连续上演熔断引发停盘的情况下，特别要警惕有人利用投资者的趋同心理，鼓吹风险，在调整趋势出现时夸大风险，导致踩踏下跌行情。

目前，稳定市场预期非常重要，监管层应该要考虑及时出台纠错措施，通过股市稳定、人民币汇率稳定的事实告诉市场，告诉全球投资者，中国经济增长没有问题。

对人民币汇率、大股东减持、注册制改革等信息所可能导致的利空性解读，有必要作出正面回应。大型金融机构和行业自律组织，包括监管部门应当采取必要的行动，对过度解读进行纠偏。

而与此同时，上市公司包括大型金融机构要以大局为重，切忌盲目减持。普通投资者更不能追涨杀跌。买卖股票需要坚持“基本面原则”，要谨慎，要对上市公司的基本面有基本了解，拒绝盲目买卖。这是“以不变应万变”之道。

短时间熔断，成交量这么低，基本没有买盘，说明市场信心几乎完全崩溃。为什么没有信心？市场恐慌到底来自哪里？这些都有待认真审视，找出根源。

市场观点集锦

交银施罗德基金：熔断机制加剧流动性进一步收缩

熔断机制设置的初衷是为了降低市场大幅波动概率，防止市场在短期内发生非理性大幅波动，但市场近期给出的测试结果和机制设计的初衷出现一定背离。

近期，流动性的边际性变化是影响当前A股市场趋势走向诸多因素中最主要的矛盾；人民币贬值带来流动性抽紧及避险情绪提升，熔断机制本身带来的市场心理性恐慌性抛售，加剧了流动性的进一步收缩。

鉴于短期人民币汇率变化决定因素在央行，尽管央行不会放任人民币汇率短期大幅贬值，但却无法预判政策维稳的时点，因此维持对A股市场谨慎判断。下阶段A股需密切关注：银行间市场流动性是否有所转好；海外风险有没有进一步大幅提升。

汇丰中国：

预计熔断机制将调整

汇丰中国股票策略主管孙瑜在研究报告中称，“设计欠佳”的熔断机制导致近期A股波动率大幅上升，预计政府未来几个月将进行调整，以保护而不是挤出市场流动性。