熔断机制问市首日两度触发　新规稳定性遭拷问

摘要：2016新年首个交易日，A股正式步入熔断时代。1月4日，A股市场在午后大幅下挫5%，首次触发熔断而暂停交易15分钟；恢复交易后又迅速下探至7%，再度触发熔断而被迫提前收盘。当日，截至收盘，上证综指收报3296.66点，下跌6.85%；深证成指收报11630.9点，下跌8.16%；创业板指收报2491.27点，下跌8.21%；三大期指主力合约也大幅下挫。熔断机制在问市首日即演绎如此“惨淡”事件，业内人士对此颇多争议。多位专家向网易财经表示，熔断机制本是一把“双刃剑”，该规定在防止市场波动方面影响有限，甚至会加剧市场的不稳定，并且扼杀了市场的流动性，建议在适当时候予以取消。但也有分析人士认为，熔断机制的设立是必要的，管理层方面需要考量如何更好地使用该规定，引导市场稳定发展，同时又不会限制流动性。

有一种演绎叫“一触即发”。2016新年伊始，一场发端于Ａ股大幅下挫而触发熔断机制的事件，在业界掀起轩然大波。在短时间内两度触发熔断指数、创造历史性的收盘后，新规熔断机制引发市场广泛争议。

多名业内人士向网易财经指出，熔断机制在稳定市场波动性方面影响有限。甚至有言论指出，熔断新规的出现加剧了市场恐慌，扼杀了流动性，建议立即取消。

不过，另一种声音认为，熔断机制的存在具有必要性，关键在于管理层如何利用该项机制，使之既能够稳定市场、稳定投资者情绪，同时又能避免不必要的对流动性的限制。　

Ａ股两度触发熔断提前收盘

筹划多日的熔断机制自今年１月１日起正式实施，问市首日便创造历史。

1月4日，A股在午后暴跌5%，首次触发熔断新规。随后，在暂停交易15分钟后，沪指继续向下，跌幅达7%，再度触发熔断，上证综指跌破3300点。三大期指主力合约同样全线跌停，触发7%熔断。

具体来看，沪深300指数在午后13点13分跌幅扩大至5%，触发熔断机制，个股全面暂停交易。两市熔断15分钟，在13点28分恢复交易。不过，恢复交易后，沪指迅速下跌至7%，再次触发A股熔断机制，沪深两市提前休市。

针对Ａ股在熔断新规实施首日就如此迅速地将各个环节演绎，有评论戏称，“美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27日实行了一次熔断机制。发达国家花了10年才测试成功的东西，咱们2个半小时就搞定了。”

2015年12月４日，经证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并于今年1月1日起正式实施。三家交易所将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，但保留了尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市的安排。

网易财经发现，截至今年1月4日收盘，上证综指收报3296.66点，下跌6.85%，成交额2409亿元；深证成指收报11630.9点，下跌8.16%，成交额3553亿元；创业板指收报2491.27点，下跌8.21%，成交额883亿元。三大期指主力合约方面，沪深300期指IF1601跌6.75%，中证500期指IC1601跌7.00%，上证50期指IH1601跌6.22%。

对于此次Ａ股连续暴跌事件，有声音认为，首度实行的熔断新规加剧了市场的波动性。但英大证券研究所所长李大霄指出，1月4日市场的下行，应该是整个市场对即将到来的1月8日减持的恐慌。对此，应该要区别对待：对一些比较迫切要减持的公司，或者是前三年，过往有此习惯的公司要非常的警惕；但是对前三年不断的在增持的公司完全没必要恐慌。

此外，IPO空档期至抛售持仓市值和人民币贬值或引发资金外流担忧，也被视作此次市场暴跌的主要原因。星石投资认为，市场的暴跌，主要是多方面不确定性因素导致悲观情绪集中释放的体现：

“一是大股东减持解禁日期的临近，引起市场出现避险观望情绪；二是今年注册制即将推出，关于今年股市‘超级大扩容’的传闻不断，引发市场对于股票供给增加冲击资金面的担忧；三是元旦节前监管层对于险资举牌资金来源和杠杆的关注言论，引发市场对杠杆资金存在风险的担忧；四是1月4日两岸人民币汇率盘中再度下挫，从而导致股市有下跌压力。”

新规或加剧股市暴涨暴跌

据网易财经了解，熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性地大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。然而，从1月4日Ａ股市场的表现来看，熔断机制的稳定性和有效性却遭到了业内的广泛质疑。

1月4日，A股从触及5%阀指后重启交易到第二次触及7%阀值，时间仅仅间隔6分钟左右。国泰君安首席经济学家林采宜向网易财经指出，从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值，无意中给了恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里，沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

虽然目前没有实际的数据能够证明在触及5%阀指时导致市场恐慌，进而引发恐慌性抛售、致使触及第二档7%的阀指，但是有观点认为，这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。

资深职业操盘手花荣向网易财经表示，从1月4日市场盘面来看，熔断机制非但没有起到缓解暴跌的作用，反倒加速了暴跌，尤其是5%到7%的阀值时，非常快。

花荣认为，在涨停板制度下，真正该改的是T+1制度，而不是推出熔断，这是重复作用。如果说1月4日的情况没有熔断制度，交易结束下来应该不会跌这么多，因为买盘进不来了，非常多的做多力量习惯在尾盘最后半小时内买入，一熔断没法交易了，投资人、投资机构也没有适应这种机制。

为何说熔断反倒让暴涨暴跌加剧？“这其实是和涨停板制度原理类似的，最典型的是IPO新股发行，连续拉出七八个涨停板都是正常的。”花荣说，“但如果A股是放开涨跌幅，新股一天可以涨到位的话，可能大部分是拉不出这么高的涨幅的。正是因为有涨跌幅限制，加剧了暴增或暴跌。在（2015年）6、7月股灾后，监管层讨论出台熔断，但是若在股灾期间就有熔断机制，股灾会更惨。”

申万宏源证券首席策略分析师桂浩明向网易财经指出，目前传闻满天飞，如果调整趋势还在延续的话，单靠当日的熔断是解决不了问题的，5%以后马上是7%，7%以后由于市场加剧恐慌，堆积了更多的抛盘，当天可能会以更低的价格卖出。这种就是市场的负向情况，这种情况下如果没有明显的利空消息，那确实需要更多的正能量注入——国家队的出手、对市场的明确表态，对稳定市场才会有明显的作用。

天风证券广州营业部总经理廖伟华对网易财经表示，熔断加剧市场暴跌的原因，一是市场有惯性，在接近5%阀值时第一次熔断的可能性就非常大。尽管有15分钟暂停，但也只是引发更多抛盘，触发二次熔断；二是熔断的设置导致无法抄底，无法做T，流动性被限制；三是第一次熔断后的问题在于，重启前两分钟重新集中竞价，之前所有委托单子全部被撤销，导致委托单子接近真空，甚至一千手卖单将一只股砸停，这便是第二次熔断很快到来的原因。很多股完全没有支撑，直线跌停所致。

据了解，熔断机制究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动，国外实证结论并不一致。

熔断机制发端于美国，并于1987年股灾后实行。一些美国学者研究认为，熔断机制不仅没有减轻市场波动，反而增加了市场波动；而部分持正面观点的学者，也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性，并没有说明熔断机制有助于市场稳定，不具有“刹车”功能。

有评论指出，目前这种熔断机制设计，本身也会对市场波动产生影响。例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌幅度在接近阈值时，可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售、从而引致触碰熔断阈值的情况。

不过，对于熔断机制的必要性，也有学者持支持观点。知名经济学家宋清辉认为，在一定程度上，熔断机制对市场是有利的，设立熔断机制也是必要的，但凡事都需要有必要前提。涨跌停板的设立，已经对市场大幅震荡的风险建了一座“防火墙”，既然A股已经有了涨跌停板限制的“防火墙”，何必又要摆出另一道“防火墙”？ 

流动性遭限加剧市场风险

事实上，1月4日A股短时间内两度触发熔断的标志性事件，还折射出了新规的另一大局限。多名专家向网易财经表示，熔断机制最大的问题在于扼杀了流动性，这一点尤其需要反思。

据了解，熔断机制的发明主要用于欧美成熟市场。美国“熔断机制”分为多级熔断，以道琼斯指数为例，如果在盘中累计涨跌7%，将触发一级熔断，股市交易将暂停5分钟；涨跌幅度累计达13%，将触发二级熔断，股市交易将暂停1小时、2小时或直至收盘；涨跌幅累计达20%，则触发三级熔断，股市交易将直接暂停至当天收市。

中国的涨跌停指标是个股，美国的交易所则是根据指数，因此熔断出现的频率低得多；中国的涨跌停只要达到10%，就不能再以更高或更低的价格进行交易了。

深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事长但斌在微博中表示，2016年新年第一天就触及了熔断，在有涨跌停板制度背景下，再出台这个机制真是画蛇添足，难以理解，建议取消熔断机制，否则流动性没了，要出大问题。

这一观点也得到林采宜的认同。她表示，熔断机制在应用中的实际效果已经被证明以负面为主，适当时候取消才是对市场的尊重。

廖伟华向网易财经表示，熔断机制最大的问题是限制流动性。如果广义地讨论政策，增加流动性就是利多，限制流动性就是利空；鼓励投机是利多，限制投机就是利空。

“目前市场需要的不是虚的信心，要的是实的流动性。如果再出台限制流动性的措施，那市场就得先死透才有再生的可能。”廖伟华说，1月8日的限售禁令需要如期解除，这是恢复市场流动性的一项措施，“如果这两天迫于各种压力再度发出行政指令延后解除限售，建议A股先乘这短暂的‘利好’刺激时机全部清仓，因为沪指2850点将会守不住。”

桂浩明也指出，熔断机制本身是中止交易，必然会影响流动性。因为不能买卖，所以熔断是以牺牲流动性为代价，换取交易市场暂停，让投资者清醒一下，冷静认识市场，这是两害相权取其轻的做法。

但是问题在于，当市场预期一致的时候，只有通过充分的流动性才能保证风险的释放。如果这个时候削减了流动性，那想卖的人卖不了，只能在下一个时机才能以更低的价格卖出。也就是说，一旦达到出现熔断可能性的时候，投资者要考虑如何控制风险，尤其是流动性风险。

雪球大V汤诗语评论称，“涨跌7%后停止交易至收盘”是一条特殊的规则，这意味着跌幅超过7%后，流动性将几乎消失。正如巴菲特所说，“流动性就像空气，有的时候无人注意，没有的时候才知道致命”。所以，该规则可能造成与制定规则的初衷不完全相符的结果。

“关键在于管理层如何利用熔断机制，既能够稳定市场，稳定投资者情绪，同时又避免不必要的对流动性的限制。”桂明浩认为。

宋清辉也指出，熔断机制本身是把“双刃剑”，其出台是监管层基于抑制股市暴跌考量的结果。但是熔断机制无法转变资本市场中的整体风险，黑天鹅事件事件、重大利空等因素还是会导致个股或整体市场走低，下行趋势不会因此而改变。

对于后市走势，平安证券指出，从长期来看，当股指上涨触及7%的熔断机制时，可以“追涨”买入弹性较高的股票并持有半个月；而当股指下跌触及7%的熔断机制时，可以“抄底”买入基本面不错、被错杀的股票并持有半个月。“追涨”和“抄底”平均可以获得5%左右的投资回报率。

联讯证券曹卫东表示，熔断机制短期不会改变市场下跌趋势，两市没有新的主题被树立，两市成交相对温和，没有持续放大的迹象。春节将至，业绩因素将对股指影响较大，题材股存在回归的需求；新股发行及限售股份的解禁短期改变供求关系，市场重心下调。

（实习编辑唐嘉欣对本文亦有贡献）