朱平：资产荒来临传统行业股票不可恋战

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朱平（来源：网易财经）

（广发基金副总经理朱平）

网易财经12月14日讯 2016年网易经济学家年会今日在北京举行，论坛主题为“大国图新重启增长”，经济界精英齐聚一堂，共同探讨中国经济改革，网易财经全程直播。

在“重构中国资本市场”论坛上，广发基金副总经理朱平总结了资产荒出现的原因。

首先，在去年年底的时候就已经有资产荒出现的趋势了，但股市的大幅上涨掩盖了资产荒的来临。等到股市进行调整的时候我们才看到了资产荒的真象。

另一方面，我们的工资在增长，但又找不到很好回报的项目，结果就是资金找不到投入的渠道。

资产荒产生的另外一个原因是全球经济的转型。美国领导的技术革命对全球的经济格局正在造成非常大的影响。互联网、云计算使得大家对制造业的需求下降。举一个例子，Uber，他不造汽车，但是他要提供运输的解决方案。如果他真能提高车的使用效率的话，全球的车如果有30%的需求就不需要了，这样对车的需求会下降很多。

朱平认为，按照简单的提炼，传统行业的股票有交易的机会，但是别恋战，新兴的行业，文教体卫才是值得我们长期投资的一些行业。

以下为论坛实录：

主持人：现场的各位朋友，大家下午好！欢迎从茶歇或者是其他的专场论坛回到主场。正在为您进行的是2016网易经济学家年会的资本市场专场，我们将要讨论重构中国资本市场。如果站在2015年的岁末年初回顾这一年的资本市场跟上一场房地产专场一样，特别的具有戏剧化。从2014年年底开始的这一轮牛市给大家带来了很多惊喜，杠杆将大盘撬至5000点以前，但是沪值止步于5178.19点，随后是一路的急转直下，两个月超过了30%的跌速，速度非常惊人。很多监管部门联合救市，难以止住这样的振荡，到底A股怎么了，牛市是否还会回归，接下来的时间，在这场重构中国资本市场的专场论坛中将请上一位主题演讲嘉宾，还有诸位分论坛的分享嘉宾，首先让我们用热烈的掌声有请广发基金副总经理朱平来给我们做主题分享，掌声有请！

朱平：各位朋友下午好！首先非常感谢能有这个机会跟大家汇报一下，刚才主持人也谈了今年股市是非常跌荡的一年，在讲股市之前我想说一个很简单的理解股市的小比喻。

因为今年的股市为什么会有这么高的波动，其实市场，基本面并没有过多的变化。有人说，股市就像一只小狗，基本面就是主人，这个主人经常带着小狗去溜，这个小狗有时候会走在主人的前面，有时候会走在主人的后面，什么时候走在主人的前面，什么时候在主人的后面，其实可以说是一种艺术。如果回顾更长一点中国的股市，你看指数，我们现在还是比2008年低，但是如果你不买指数，你把指数所有的股票按照算术平均去买，每支股票买一样的份额，其实你现在的收益率已经比2008年大概高了130%。为什么会出现这样的情况呢？一定是有的股票涨得更多，有的股票涨得更少。哪些股票涨得更多？从直观的感觉是小型的股票涨得更多。为什么是他们涨得更多呢？我们再去看这些行业，待会儿就能看到。

我举这个例子的意义，其实每个人你是什么样的人，你的眼中就会有什么样的世界，中国的股市也是这样，如果你坚信价值投资，你坚信基本面分析，可能你看到的股市是很吻合基本面发展趋势的股市，如果你是一个因果论者，你喜欢炒股票，喜欢跟踪，可能你看到的市场是比较混乱的市场。这是我想首先跟大家稍微说一下如何理解股市。

接下来看一下我们是怎么理解股市，从基本面的角度去理解？这张图，中国的基本面一直在往下走，上一个专场讲的是房地产，基本面往下走跟房地产的形势有很大的关系，很多从事房地产行业的人会认为为什么不发展房地产，为什么不需要发展，因为人们不需要住那么多房子，不是因为它不好。按照我们的能力，每年可以供1000多万套房子供大家居住，如果一个房子是70年产权，不用说70年，就是50年，中国大约4亿套，最多5亿套就可以了，用多少年就可以把这些房子重新换一遍呢？30年就换完了。现在我们房地产的能力已经超过我们的需求了，所以现在不能建了。因为建房子，以及因为建房子而需要的扩大产能的能力，比如说格力空调从1000万台到3000万台到5000万台，这种增长是相对容易的，而这种增长可以很快的提升劳动生产率，格力生产1000万台空调到3000万台空调，不需要工人增长3倍，可能增长50%就可以了，劳动生产率就提升了，所以中国经济蒸蒸日上，中国的汇率在上升。但是这条路走不通了，我们没有过剩的劳动力了。农民从农村迁往城市，大约在2013年就结束了，可以从方便面、榨菜、肯德基的消费量，肯德基的人数，这些数据得出一个结论，其实已经没有新增的农民了，通过简单的扩大再生产提高劳动生产率已经无法持续了，所以我们的经济增长速度会下降，相信现在还不是最困难的时候，可能明后年会更困难。

再来看中国的经济层面，在这样的下降总的状态下，看结构并不都是下降的，他的结构特征非常明显。刚才一开始就说了，这些年中国的股市也是有非常明显的结构特征，上游的行业也是我们过去五年表现比较差的行业。镍价格是高峰时候的17%，铁矿石也只有20%左右，铜可能好一点，有30%左右，油价只有高峰时候的30%可能都不到，也有可能将来油价又会回到，我记得2003年的时候，中石化到我们这儿来路演，当时油价是突破30美金的，他跟我们路演之后说对油价不乐观，因为油价是从15美金起来的，很有可能将来油价还会回到20美金。

这是分行业的增长数据，最好的是金融，这是今年上半年的表现，这个有一点特殊，因为今年上半年国内股市，尤其是从去年四季度开始，有一个非常明显的上涨，接着是今年以创业股为代表的成长股上涨，这种上涨可以有各种看法，我个人的看法其实很简单，我们的钱没有地方可以投了，房地产已经没有办法给我们很高的收益了，这些钱找到了股市，发现股市一买就涨，无风险收益下降的时候，股市资产估值上升的表现，这是一次性的表现。我们走过了，因为股市上涨很好，大家都去做杠杆，买股票，走过了，走到五千点去了，现在回到三千多点，市场又稳定下来了。其实我们开始的时候也没有想到他能够这么快就稳定下来，但是政府重新启动IPO之后，这个市场仍然稳定下来了。这种金融的上涨应该是一次性的上涨。看黑色的，酱色的，第三产业的增加值是在稳定的上涨。

高盛有一个研究报告，把我们刚才所说的这些内容有一些行业，我简单的总结叫衣食住行行业，和另外一些行业，简单的总结就是文教体卫，当然还要加上计算机，互联网，新能源汽车，新能源汽车最近的数据，今年涨了700%。如果把这两个部分分开看，很有意思，浅色的总结叫“旧中国”，神色的叫“新中国”，“新中国”的收入增长非常快，尤其是今年上半年的增速。盈利增长也是这样，“旧中国”所代表的衣食住行行业增长是非常乏力的，我们看今年，包括明年对整个大盘的利润增长并不是特别乐观，可能持平是比较好的结果。但是，有很多行业，他们仍然保持比较快速的增长。

这是另外一个例子，这就是我们中国目前快速增长的行业。电影，中国电影12年涨了40倍，现在造富不是房地产造富，现在造富，比如说开心麻花，现在这个团队一定不穷了，我给他的估值至少要到100亿，第一部电影就卖了十多亿，给他一个能力的估值，再给他一个变现，像当初房地产很快就让人富裕一样，现在富裕的是这样一些行业。

我不知道大家炒不炒股票，这个周末发生了一件很有意思的事情，中科大一个做量子通信的团队获得了“2015年全球十大科学论文奖”，整个周末大家全部在刷屏什么是量子通信，我估计可能量子通信，包括量子通信的基础，量子纠缠，这涉及到量子物理的知识。我们现在可能讨论的是量子通信，可能是CRT，不知道大家知不知道CRT？就是细胞免疫治疗。美国的总统卡特他得了黑色素瘤，按照过去的经验就是几个月的存活期，但是现在他的癌症已经消失了，他用的不是CRT疗法，是LT还是DT的疗法，我记得不是特别清楚，也是细胞治疗的方法，总有效率是80%。美国的生物制药指数在过去几年涨了四倍，因为这是一个全新的技术。

在中国，其实有很多行业的增长非常快，2013年的时候，看有些做手游的人，我们觉得真是刚从学校毕业，什么都没有，等到2013年底的时候就发现他有几千万的财富了，2014年就过亿了，但是我们的股市在2013年的时候就把他们全部炒完了，大家一分析，觉得手游有一千亿左右的销售额，大家在估值上一下就按照一千亿的估值，2013年肯定觉得这是炒作，但实际上从现在的情况来看，2014年，2015年也没有跌下去，只是不再涨了。

总结一下，中国其实还是很不错的，经济仍然能够保持6%以上的增长，只是我们面临的压力还没有结束，这是第一个。第二个，我们在很多领域还是非常乐观的发展。

中国政府目前要做的事情，一个是托底，对所有传统行业，基建、“一带一路”、房地产的税收优惠只是托底，别指望他会给我们重新带来繁荣。二是进行供给侧的改革，所谓供给侧的改革，简单说，以前盖房子是很容易的，只要银行给钱就行，但是现在我们的需求是什么呢？我们需求的医疗，你要去医院就会发现，排队时间很长，为什么？没有医生，你再给钱没用，除非有更多的医生出来，这是供给侧的改革。比如说一年进口，进口最多的行业是芯片行业，已经超过能源了，有一万亿的进口，比如说芯片，要能做出来，同方博信又停盘了，800亿的定增，清华紫光也是有很大的并购，他是做存储的。我们也相信，大约在将来的十年里面，中国的芯片政府会有千亿级的投资，像过去十年京东方在面板领域的发展，国外的媒体说中国人接下去，因为我们已经把面板变成了白菜价了，接下来也会把芯片变成白菜价，这些方面都不是给钱就可以，要在供给侧减税，包括结构的减税，放松管制，让很多人优秀的人进入领域去做，这是所谓结构侧的改革。

现在我们面临的一个风险，当传统行业对经济的拉动作用越来越弱，完全弱下来的时候，新的行业能不能承接上去？“新中国”能不能在“旧中国”停滞的时候诞生，这可能是我们目前遇到的最大的挑战。

这是新旧股票的估值，资本市场也给这些股票一些估值，这是主板，这是创业板，有的基金经理说我不看主板，只看创业板，也对，过去的五年，只要以一年的时间为期限，任何一年期限里面都是成长股表现更好，我们只是说过去的五年，不能说过去的五年会有一些改变，这个不好说。像2000年的时候，大家都去买科技股，结果2000年到2010年，这十年涨得最好的是能源股，矿业股。从2010年到现在这个十年，买资源股就有很大的亏损。

这是第一部分，在第一部分的基础上看一下今年的股市，理解一下今年的股市，我刚才也谈过了，当以旧中国的这些公司，以房地产为代表的行业没有办法提高收益的时候，这些资金发现股市一买就涨，其实股市也是很有吸引力的，包括现在保险公司频繁举牌房地产和商业地产，百货公司，因为这些公司，中国的利率我们预期迟早有一天是零，而现在这些资产的分红收益率，比如说金融街是比较稳定的，分红收益率还有2-3%，保险资产买这些股票是很明显的，这是推动去年这个时候，中国主板上升很重要的推手。

另外一个方面，我们也对未来以创业板为代表的新兴行业乐观的看法，今年这些行业又有比较好的上涨，但是我们上涨得太快了，有杠杆资金的问题，所以就出现了调整。政府应该是利大于弊的，相当于一个股票先是强势上涨，盘中跌停，尾盘的时候又拉回去，花了很多钱。如果大家炒股票的话都知道，盘中调整是很消耗资金的。中国经济的转变带来很大的改变，融资的场所，如果是房地产、银行，是完全没有问题的，但是如果面对三泰控股，或者刚才说的基因诊断治疗这些公司是有风险的，我们很难说他就一定做成功。如果你是银行资金贷款的话，可能十个项目有五个是不成功的，你挣的钱只有5-8%的利息，可能50%的本金都亏掉了。如果是投资的话，三个项目的回报就已经足够弥补其他五个项目完全亏损带来的损失。

所以，对于创新类的投资，资本市场是最核心的场所。定增和IPO的开放是这个环节最重要的一环，这也是我们看到政府非常快速的对市场进行救助的主要原因。

如果看我们现在的产业水平，和美国的90年代很相似，我们看一下美国90年代的股票走势，有一个相当长的牛市在等待我们，我们能不能像他们一样？不好说，这要看我们自己。中国1990年的时候，我们有世界500强不超过10家，我们现在大概有120家，跟美国很相似，美国是140多家，我们差了20多家的水平。只是我们的结构，资源型占比相对比较重，相对来说，美国的500强，科技类，消费类的公司占比更大一些。

展望明年，不得不说一下资产荒，为什么资产荒突然出现？其实在去年年底的时候就已经有这种趋势，你发现你买信托已经没有地方可买了，发现股市一买就涨，因为股市上涨，整个金融行业，包括银行，当时可以配资，并没有感觉到投资渠道的萎缩。等到股市调整的时候，整个市场突然发现，要找到有比较好回报的资产，没有了，突然消失了，这是资产荒突然出现很重要的原因。上半年股市的大幅上涨掩盖了资产荒的来临。等到股市进行调整的时候我们才看到了真实的现象，很难找到一个稳赚不赔的股市。

另外一方面，看一下这张PPI的图，表明我们的制造业在下滑，工资在上升，这是我们非常大的压力，如果工资不上升的话，消费就不会上升；如果消费不上升的话，维持5%的经济增长都很难达到。工资在增长，又找不到很好回报的项目，结果就是资金找不到投入的渠道，这是我们现在面临资产荒的一个原因。

资产荒还有另外一个原因，全球经济的转型。今天股市稍微好了一点，因为炒新股的资金又回来了，但是交易量是非常小的，为什么非常小的？因为大家在等一件事情，美联储要加息，因为美联储量化宽松三次以后终于要加息了，为什么要加息呢？因为美国可能有经济复苏了。美国这一次经济复苏和以前是有很大不同的，非意愿失业的人是很多的，但是他的科技股非常好，微软、亚马逊、谷歌由于云计算的发展业绩都超预期，美国这些科技类的大型公司表现非常好，他们的资本项目很强劲，带来了汇率升值的需求。全球其他的制造业，包括新兴发展国家出现了资金流动，为什么出现这样的情况呢？美国领导的，中国也参与了很多，他领导的这一次技术革命对全球的经济格局正在造成非常大的影响。

其中一个影响，互联网、云计算使得大家对制造业的需求下降，为什么对制造业的需求下降？举一个例子，Uber，他不造汽车，但是他要提供运输的解决方案，美国95%的车是闲置的，每时每刻有95%的车是闲置的，他要让这些闲置的车，通过给大数据分析去参加运营，提高车的使用效率。如果他真能提高车的使用效率的话，全球的车如果有30%的需求就不需要了，尤其是将来无人驾驶汽车出来的话，可能私家车都不需要。这样对车的需求会下降很多，车也是一个很大的产业，他也有几十个产业跟在后面。所有这个链条的需求都会下降，资产使用效率的上升会让制造业的需求下降，而制造业主要是在发展中国家，包括中国在内的发展中国家都面临着制造业持续的压力。

对资源也有压力，因为我们要发展新能源，将来造车车体不用钢铁了，会用碳纤维，整个钢铁方面的需求又会大幅度下降。新能源汽车，包括人工智能，我在猜想，我们现在建房子，我们的模式是什么？先建土木，有设计，再买家具，将来看美国的科幻电影可能不是这样的，是一体化的建设，容易让机器人来工作的场所。比如说现在已经有扫地机器人，不知道大家买过没有，有一个算法，其实还是不好的，有很多死角，不好用，那是因为我们的房子盖的时候根本就没有考虑机器人。很有可能将来以后所有的房子建设都是考虑机器人而建设的，你可能晚上睡觉的时候就设定几点钟起床，几点钟煎鸡蛋，机器人可以送到你的餐桌上，单身汉可能就不需要扫地，因为你家里永远都会有机器人给你打扫，这些格局都会改变现有的格局。

可以归纳为一个新的世界，这次变化也有人说是第三次技术革命，新能源、机器人、人工智能、新能源汽车、云计算、互联网，他们可能共同构成了一个社会，这个社会跟现在比较熟悉的工业社会有非常非常大的差别。

这两个因素合在一块儿，我认为在过去，按照简单的提炼，“旧世界”可以交易，传统的股票有交易的机会，但是你别恋战，新兴的行业，文教体卫这才是我们长期投资的一些行业。

基本的结论再总结一下，大家别指望从去年下半年到今年这么好的收益可以长久的维持，这是一次性的收益，是因为无风险收益下降带来的一次性收益，他差不多已经结束了。

第二，现在全球都找不到很好的资产可以去投资，无论是金属，无论是绘画，甚至红酒、藏獒，都没有回报，权益市场，股票可能还有回报，我们选择十个公司，可能还有三个公司是能给你带来比较好的收益的。

第三，我们相信，就像习主席说的，股市是中国改革的一个组成部分，我们明年会看到直接融资更繁荣的发展。

第四，现在的估值是不便宜的，既然我们说去年，包括今年是一次性的暴涨的机会，可能有些散户感受是不一样的，觉得今年没挣钱，今年其实是非常好的年份，大约应该是2009年之后最好的一年。明年估值上还是有压力的，注册制对现有的公司给了两年的时间窗口，两年之内要赶快重组，赶快购并，把你的业绩做实，如果两年都做不实，可能新的股价上来你就要跌回去。这样的话，总体的机会明年应该不是特别多，但是我们刚才也谈了，中国现在确实是有一些行业发展非常迅速，这些行业还是会给大家带来比较好的回报。

第五，风险，明年应该是去产能的高峰年，像中钢1000亿债务总是要解决的，上个星期已经成立了中国矿业总公司，我们想肯定是要解决矿业投资的坏帐问题，这是一个我们所能看到的明年比较大的风险。与此同时，中国的工资是在上涨的，如果工资不上涨，或者出现大量失业，它会对消费带来很大的压力，这也是明年比较大的一个风险。

最后谈一些主要的机会，只是总结一下，可能还会有更多的细分行业出现，谢谢大家！