通缩疑云未散 宽松前景不改

（原标题：低物价、高顺差、要加息的美联储 通缩疑云未散 宽松前景不改）

CPI自8月份重返“2时代”后，连续3个月停留在“1时代”。

国家统计局12月9日发布的数据显示，2015年11月份CPI同比上涨1.5%，略高于市场预期；PPI同比下降5.9%，为连续45个月负增长。而10月份CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降5.9%。

两个核心指标数据显示，经济的基本面没有较大变化。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊看来，经济陷入企稳复苏的缓慢进程中，随着未来经济形势复杂度的不断提高，货币政策操作的难度也随之加大，在此过程中更应该找准问题的核心。

物价有望继续低位运行

CPI在10月份出现大幅回落之后，在11月份小幅反弹，同比增速从10月的1.3%回升至1.5%。从公布构成看，食品中蔬菜与水果价格涨幅较大；非食品中，医疗保健涨幅扩大、交通通讯跌幅较小。

官方数据显示，11月份，食品价格同比上涨2.3%，影响居民消费价格总水平上涨约0.78个百分点。其中，鲜菜价格上涨9.4%，影响居民消费价格总水平上涨约0.28个百分点；肉禽及其制品价格上涨6.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.47个百分点(猪肉价格上涨13.9%，影响居民消费价格总水平上涨约0.42个百分点)。而非食品价格同比上涨1.1%。其中，烟酒、医疗保健和个人用品、衣着、娱乐教育文化用品及服务、家庭设备用品及维修服务、居住价格分别上涨3.8%、2.6%、2.2%、1.2%、0.8%和0.7%；交通和通信价格下降1.4%。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌认为，11月CPI录得1.5%，略高于市场预期。恶劣天气影响蔬菜水果运输推高其价格，使得食品通胀超预期走高至2.3%。由于医疗服务等价格上涨，非食品通胀小幅提升。

国金证券宏观分析师李治平认为，食品价格涨幅超出预期，主要源自季节性与天气因素，以及历史上的调节项——“水果”；非食品方面，“显性”的环比数据零增长，显示通缩格局并未强化；11月核心通胀1.5，与10月持平。

李治平认为，CPI的运行规律分为三个阶段：过去较长时间，PPI跌幅巨大，而CPI涨幅温和，反映企业层面的恶化先于财政与居民收入的调整；今年8月以来，情况有所变化。CPI台阶式滑落，核心CPI逐月下滑，食品价格疲弱的同时，非食品通缩传导，也逐渐从资源品蔓延到服务等领域；随着僵尸企业清理、工资黏性终结，未来关于人的价格表现可能进一步放缓；同时房价调整压力逐渐加大，居住类价格的涨幅也将趋缓。

“临近2016年，短期季节因素、春节因素对消费品的扰动是表层现象，CPI读数上可能出现波动，如1月可能出现回升；但从趋势上看，CPI低位运行，是经济转型特定阶段的内生结果，这一阶段必须经历。”李治平进一步解释称。

“如果去除能源和食品以外的核心CPI，其最近的高点是在2014年初的2%左右，距离目前1.5%的水平并没有下降多少。反观广义CPI，则从2013年四季度的3%以上大幅回落至目前1.5%以下。”章俊预计鉴于目前国内核心CPI相对平稳，而明年全球物价水平会温和回升，因此央行继续大幅降息的必要性不大。更多的是通过降准来对冲外汇占款下降对基础货币的影响，以及配合积极的财政政策的实施。

通缩预期激励继续宽松

相比CPI，连续45个月下滑的PPI更全面反映社会生产现状。

11月份PPI同比持平上月，环比增速略降。根据国家统计局数据显示，工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降7.6%，影响PPI总水平下降约5.8个百分点。生活资料价格同比下降0.4%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约0.1个百分点。由此可见，11月PPI负增长基本都来自于生产资料价格的下降，而生活资料价格相对平稳。

对此数据，章俊对《中国经营报》记者称，“整体没有出现明显恶化的趋势，在某种程度上说明上游行业的通缩在稳增长政策不断加码和持续展开的基础上已经开始得到遏制。”

但摩根大通中国首席经济学家朱海斌则在分析中称：“PPI已是连续45个月为负值，反映了国内产能过剩和与全球商品价格有关的输入性通缩压力。”

一个数据的两种解读在某种程度上指出改善通缩预期的方向都在于落实稳增长的项目供给。

最新的消息显示：国家审计署12月10日公布的10月稳增长跟踪审计情况显示，截至10月底，铁路、水利等重大建设项目存在进度缓慢延滞的问题。逾85亿元铁路项目投资完成率不足10%，九成水利工程未办正式用地审批。

审计署2015年10月组织对31个省、自治区、直辖市和29个中央部门、7户中央企业落实稳增长促改革调结构惠民生防风险政策措施情况进行的跟踪审计，抽查了615个单位、492个项目，涉及中央资金1131.55亿元。

其中在“稳增长”中被寄予厚望的铁路建设方面，12个铁路项目年度投资计划完成率偏低。截至2015年10月底，已开工的339个国家和合资铁路大中型项目中，有12个项目年度投资计划完成率低于10%，涉及年度投资计划85.70亿元，低于年度投资计划的序时进度。

中国社科院财经战略研究院财政审计室主任汪德华在接受媒体采访时表示，从审计结果看，项目落地普遍不乐观，投资难落地难是主因。

“宽松政策还将继续加码。未来供给侧改革与需求侧刺激将同时推进，降息降准政策均有可能再次推出，同时，财政政策还会进一步发力。更为重要的是，政策将着力于提高实体经济投资积极性。具体的政策变化仍待确认，即将召开的年终经济工作会议是一个关键的观察点。”光大证券首席经济学家徐高认为。

央行12月8日以利率招标方式规模为100亿元的逆回购操作。此次逆回购中标利率2.25%，期限7天。就在12月首日，央行也在公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，操作量较11月24日的100亿元大增四倍，中标利率与前几次持平。数据显示，11月24日央行公开市场上进行了100亿元的7天逆回购操作，中标利率为2.25%。

同时，近月央行还下调了SLF利率。2015年11月19日，央行官方微博宣布2015年11月20日起下调隔夜SLF利率至2.75%,下调7天SLF利率至3.25%。有分析称，本次SLF利率下调顺应低利率环境，表明货币宽松延续。

但在市场分析人士看来，自年初以来已5次降息与5次降准使进一步降息空间已变得有限，更多可能出台降准举措。

“2016年货币政策将继续保持宽松，但在经过一系列的宽松后，进一步降息的空间已经变得更为有限。我们预计2016年将有一次降息（25个基点）和4次降准（每次50个基点），货币政策将配合财政政策和行业政策，力求为目标行业提供支持。”朱海斌预计。

朱海斌还预计，2016年整体GDP增长率将进一步下滑至6.6%（预计2015年为6.9%）。而通胀将适度上涨，但仍将保持在良性水平，预计整体CPI指数将从今年的1.4%上涨至2016年的1.9%；PPI将继续延续下降趋势，但是降幅将从今年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%。此外，降低实体经济的借贷成本和降低企业需要偿付的利息仍将是央行的一项优先任务。

央行12月7日公布的最新数据显示截至2015年11月底，中国外汇储备余额达到34382.84亿美元，较10月底减少872.23亿美元，创下2013年2月末以来的最低值。该消息推动当日离岸人民币兑美元跌至3个月低位。受此影响，有数据统计显示，12月7日下午离岸市场人民币兑美元汇率一度大跌逾270个基点，最低跌至6.4731，跌幅超过0.42%，为9月10日以来的最低值。

近期外汇储备的下降以及美联储12月加息预期升温引发了市场对短期降准以补充流动性的猜想。

非农就业数据是美联储决策的重要依据。美国劳工部12月4日公布的数据显示，美国11月非农就业人数增加21.1万人，略高于市场预期的增加20.0万人，同时11月失业率持稳于5.0%。

“贸易顺差持续维持高位，10月贸易顺差541.0亿美元，虽然有所回落，但继续保持较高水平。高额的贸易顺差在一定程度上有助于减缓资本流出压力。”徐高认为，“然而，美联储加息预期升温也导致国内资本流出压力持续。央行在继续维持汇率稳定的同时，将不断通过降准等措施对冲资本流出，国内流动性将继续维持宽松。”