粤运交通：不喧哗自有声的3年十倍股|升幅

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来源：格隆汇

故事的开头还得回到几周前，有这么一篇文章《广东国资委四季度将寻求4个壳资源注入几百亿资产》，虽然明显就是标题党，想了想还是得支持下家乡国企，挖挖广东省国资委下面有啥吸引人的东西，初步圈定就是文章中提及的“新一届广东省ZF决策咨询委员会企业家委员中，11名中有10名是新晋委员，其中9人来自国企，包括省属国资广晟公司、粤电集团、广东省交通集团、恒健公司、广新公司，以及南方报业传媒集团、广东省出版集团，广州市属国资越秀集团和央企保利地产”这九家国企。

其中规模最大的广东省交通集团旗下就有两个上市公司，A股上市的粤高速（000429.SZ；200429.SZ）；H股上市的粤运交通（03399.HK）。

一开始看粤运交通我是拒绝的，作为高铁的带路党，每次回家坐客运都会发出天下苦客运久矣的感慨，但一看粤运交通的K线，简直是亮瞎了，多少人曾爱慕的十倍股，居然在这么个犄角旮旯的行业里，有个客运股在过去3年间居然悄无声息的优雅的走完了！

从2012年大股东开始着手运作粤运交通开始，从2012年平均1.0-1.3的区间一路稳步上涨，直至今年跟着4月份的抽风行情一路刷上了12元以上，3年间已经涨成了一个低调的十倍股，而最新的市值是35.6亿，PE12倍左右。

如果把4月抽风行情和7月股灾的k线抹掉，前后接起来，其实今年的走势和往年差不多，翻翻数据今年的业绩其实也不错，细细挖掘之后。

有趣、有料，这就是粤运交通。

一、爹以及分家

古语有云，国企看爹，民企看头。

粤运交通有个好起来好像很拉风的爹，广东省交通集团，集团是经广东省委、省ZF批准组建的国有大型独资公司，注册资本268亿元，主营高速公路投融资、建设、经营和管理以及汽车运输与现代物流业，兼营与高速公路主业相关的公路施工、科研、设计、监理等。截止2014年底，公司总资产2870亿元，资产规模居广东省属国有企业首位，连年稳居中国企业500强和广东企业50强。下图交通集团全家福：

细看主业就能大概猜到这个爹也就是牌面上看起来很拉风而已，重到不能再重的行业，承接了广东省省内绝大部分的高速公路建设，目前两个上市平台的定位也比较明确。高速公路的投资建设与运营，基本上都放在A股的粤高速；道路运输及现代物流基本上都分在粤运交通。

大儿子粤高速前不久刚搞了一发定增，收购了集团的高速公路资产，有兴趣的去翻翻定增的报告，里面披露了注入资产的母公司的收益情况，高速公路这种左手打右手的行当没兴趣...（要增加社会总流量，但单条流量下降，控费黑天鹅事件）

小儿子粤运交通则是在2012年注入客运资产后，客运业务“省进市退”的横向并发展搞得风生水起；高速服务区这个是自家路都归你，基本上也就承接了大部分母公司的服务区运营；一个太平立交的现金牛业务；剩下的个人都归成其他业务了....

交通集团家大业大，目前来看分家明确，大儿子分的是高速公路是大头但是没看点，小儿子分的是小头，但是有意思，特别是客运业务的“省进市退”。

二、业务情况

通过2015年中报大概看看目前粤运交通的业务结构：

如果直接拉营收增速会发现上蹿下跳波动剧烈，主要是因为材料物流业务的营收波动剧烈导致，这块业务实际上是集团给粤运的一个跑腿业务，毛利才不到4%，不需要太重视，太平立交是现金牛业务，也不影响基本盘。要看粤运实际的增长情况还是要看实际推动增长的汽车运输业务，下文重点分析，其次高速公路服务区这块随着集团的新高速完工稳步增长，随着经营水平的改善业利润增速也不错，逐渐发展成成潜力业务。

1、“省进市退”的汽车运输

作为高铁、动车的带路党，个人对客运是深恶痛绝（你敢信坐个长途，在深圳市区绕了两个小时兜客才出深圳地境...），私人入驻客运站的长途客运已经陷入了，客源少，绕客运站兜客，坐车体验下降，客源更少的恶性循环。在所以这种公路客运的业务是根本不会多看一眼的，但是粤运的数据告诉我，是我太天真了....

汽车运输业务在2012年集团着手好好运作之后实现稳步增长，从2013年21.61亿（+2%），2014年25.04亿（+16%），到2015年中报14.91亿（+30%），依靠的是对各地原地方国资委所有的客运资产进行并购，并购方式为组建合资公司，地方国资委、当地管理层留有一定比例的股权激励，客运站场、线路等交由粤运进行统一管理，通过「五统一」（即统一技术标准、统一管理规程、统一采购、统一车辆维修和统一行车保险）管理模式对新并购项目进行有效整合，提升收购资产的运作效率，2014年并购的清远、韶关业绩改善明显，直接带动2015年上半年的业绩增长，2015年年初收购的汕尾粤运还在改造当中，汕尾作为粤东北、闽西南、赣南地区的交通枢纽之一，道路运输业市场空间广阔，业绩改善预期更大。粤运就是按照「并购－整合－增长」的发展模式进行扩张，目前粤运在广东市场占有率为15%，仅省内扩张的空间还是相当大的。

那问题来了，客运业务在高铁大军的冲击下还有没有搞头？假设这是一块肥差，为什么是粤运交通，而不是其他巨头？

连中车都成立了，高铁都输出国外了，在国内高铁的发展基本已经不存在啥争议，甚至都出现两地争高铁过境的新闻，要想富，先修路是没错的。不论如何吐槽铁总的票难抢，高铁的价格比起其带来的体验提升还是相当便宜的，高铁所到之处，对空运和汽车客运都是致命的冲击，但汽车客运具备了高铁无法具备的巨大优势：灵活！线路可以调整，运能可以调整，高铁就像大动脉，大通量运输，汽车客运就像毛细血管，客运如果直接跟高铁杠正面是完全没胜算的，但是积极根据高铁的路线进行调整，作为高铁线路的补充就可以了，两者都是重要的交通方式，是互相配合的关系，客运就像的士，最高效率的不是天天跑机场，而是不停的跑，没有空载。这种跨区域的调整和线路规划不是那些入驻客运站承包专线的私人车主调得来的，需要的是一张统一的大的客运网进行跨区调整。信息流的提速必然带来人流的提速，在总体运能偏紧的情况下，汽车客运这个业务是有搞头的，但是需要一张规模化统一管理的大的客运网络。

上文提到客运业务的发展需要形成一张大网，那在广东镜内，谁最有可能做成这件事情？毫无疑问是省国资委旗下交通集团和省交通厅关系密切的粤运交通，也就是上文提及的“省进市退”，牵涉到跨市的并购，平级的地市国资是很难办成的，省一级国资委出面去收地市国资委的那就好谈多了，从政治上这个事情是可能推得动的。更重要的一点是，客运这种低门槛，高现金流的业务一直是三合会组织热爱的业务，所以在一些三线一下的城市有不少线路都是在这些组织手里，有在中小城市坐客运的都感受过客运站前那些“亲切的问候”，这些事情不是某个强力民企整得动的，引用一段2015年中报的一段话：”汕尾粤运于2015年上半年累计实现30台承包车回收自营，同时积极配合行业主管部门对陆河县运输市场进行整顿，引导旅客进站乘车，陆河车站经营效益实现大幅提高“，请好好领会一下“积极配合主管部门”和“引导旅客进站乘车”这两点轻描淡写背后组织的力量。如果说真的有可能形成一张覆盖全省大网，这个大网的整合的主体只可能是省国资委旗下的粤运交通。

曾经混过国企的人就多说两句，社会上有很多对国企的看法，待过的人只能呵呵，不展开，说两点和粤运相关的，国企怕事，有时候可以不赚钱，但是不能出安全事故，出了事分管领导就很难混，在客运业务这是加成属性；特定情况下国企的执行力是很强的，就是上级领导关注哪个事情，要抓什么事情，在政治正确面前，不计成本的效率有时候是很可怕的。

只要粤运「并购－整合－增长」战略执行到位，持续的收客运资产，道路运输这块业务值得长期看好，而且目前来看，已收购的改造是成功的。

2、高速服务区

粤运交通经营的服务区业权归高速公路业主所有，而粤运交通向业主支付承包费以获取服务区经营权。公司通常会与业主签订期限为20至26年（根据高速公路的经营期限）的独家经营权合约。承包费由公司与高速公路业主根据服务区的建设成本商定，一般承包费确定后在整个经营期内将保持不变。服务区整体承包下来后，公司负责服务区的整体管理，并以“乐驿”品牌自营服务区中的便利店，对于其他业务：加油站、餐饮、商店、汽车维修，公司则外包于第三方经营。服务区的利润主要由所处地理位置及高速公路车流量决定，目前公司经营的服务区中1/3盈利，1/3基本持平，1/3处于亏损状态。

2013年6.32亿（+14%），2014年7.06亿（+12%），到2015年中报3.89亿（+25%），78.5对，集团新落成的服务区也将由粤运接收，未来的业绩增长主要由服务区数量增长，重点服务区（如大槐、鲘门）升级改造、广告业务（目前体量还很小）及经营水平提升推动。服务区这种接近垄断性的业务，提升管理水平业绩稳步提升是可预期的，但期待爆发性增长不现实。

3、其他

1）太平立交

太平立交作为连接广深高速与虎门大桥的交通枢纽，车流量大而稳定，收费期至2027年，为公司提供稳定的现金流。15年中报应收0.9亿，比增9%。虎门大桥的车流量是毋容置疑的，哪次不堵就要烧高香了，如果作为股东肯定是很开心的，但计划2018年落成的虎门二桥可能会对虎门大桥车流量形成较大的分流影响。

2）物料

材料物流业务服务基建项目，为客户提供从工程材料招标到供应管理的全程物流服务。材料物流业务为交通集团内基建项目提供全部的材料物流服务，同时积极开拓交通集团外项目，这种毛利4%的业务，有则加勉，无则拉倒。

4、彩蛋

粤运持有83个客运站，土地200万m2，位于不同市、县中心地区，是公司业务转型的重要资源依托。在广州市中心全资拥有机场路地块（3万m2）和长湴地块（3.5万m2），其中广州机场路地块进入《广州白云西棠涌片区控制性详细规划》，预期转为商业用地，容积率提升，开发条件较好。母公司交通集团与保利集团达成了签署战略协议。但是“三旧改造”推进速度较慢，目前暂没有进一步落地的政策。

粤运在其他地方进行自有土地开发的尝试，阳西新客运站与春节前开通。旧站将由粤运进行改造，由综合用地转为商住用地，容积率由2.0提升至3.6，公司在补地价后自主改造。目前基本条件具备，正在审批流程中。如果在阳西土地开发试点成功，将推广至其他地区。

广州的那两块地块是硬菜，真兑现了就精彩了，但是目前旧改政策方面推进得比较慢，而且从规划到真正体现在报表上起码还有好几年，小地区如阳西地块的改造即使成功了也是小菜，不影响总盘，所以自有土地价值重估这事当彩蛋就好，短期内别当真，落脚点还是盯客运业务的发展。

三、一起来找茬

虽然牌面上看，粤运还是不错，但是在港股混，多留点心眼还是没错的，多翻翻公司公告有惊喜哦~目前发现以下这两个不大不小的bug~

1、可转债

港股融资手段多且易通过，还有CB这种灵活的神器，来看看粤运怎么玩~

2012年12月31日向交通集团发行永久可换股证券，本金总额为人民币2.82亿，每股初步换股价格为人民币2.74元╱股，股息为每年利润的1%，占公司已发行股本约19.76%。

换股价每股人民币2.74元（相等于约3.34港元），比公告前一日股价1.31港元溢价约155.07%；比公告前5个交易日股价1.29港元溢价约158.23%。

对大股东发CB，溢价发行，价格在当时看很厚道，其实对于国企这种重组期向大股东溢价发CB的行为是可以预判出大股东要做大这个壳的股价，向市场配售融资的目的，可以长期看好的一个参考讯号。目前交通集团持股66.96%，在不配股的情况下全部转股刚刚好没踩到75%的红线，由于有低价CB的兜底，大股东可以不参与配股依然保持较高的控股权，极大的增加了股权融资效率，而且CB也不影响当期财报数据，另外一个在港股市场玩的溜的大国企，北控系的北京控股这个就玩得很溜了，节选之前文章《北京发展：北京控股的固废发展平台》的CB部分，粤运的就不重复了，请意会。

『第1、2项共计5亿的注资已完成且在2014年可转债转股完毕，30亿1.13元的可转债暂时还未动用，这个1.13元转股价实在是太机智了，12年公布方案的时候1.13元和均价差不多，但是经过几年的运作，目前股价区间已经稳步提升至2元以上，垃圾发电项目都是资金黑洞，对公司资金实力要求较高，在并购或承建项目时都对资金有巨额的需求，在多种融资渠道中必然会使用股权融资，而且在H股供股配股又那么容易，股权融资虽好，但会对大股东控股稀释，要保持控股权要么大股东也等比例认购（就像首创环境供股一样），北控这个30亿1.13元的可转债机智的地方在于提前锁定的认购价，假设北京发展固废业务运营顺利，股价稳步提升，之后供股价比较高，就能低成本成倍的增加融资能力而牢牢把握住控股权，如果增发价2.26元就是1：2再融60亿，增发价3.39元就是1：3再融90亿...请意会...所以为了更有效的股权融资，北控也有做高北京发展股价的动力。』

国企顶着国有资产流失的帽子，而且还是要脸，很少见老千股，从过往的案例来看一般向集团大股东发CB都是一个比较明显的做高股价，做大这个壳的讯号，溢价发CB的国企可以多加关注，对于粤运而言，在没有转股前都可以预判为还有做高的动力，转股+融资是个重要的转折点，关键看这个大招要怎么放。

当然以上只是猜测，CB始终是个不稳定因素。

2、托管or注入

2012年资产注入的时候埋了些引子，今年有了变化。

2012年重组的时候由于不竞争协议，集团旗下的威盛、岐关、拱北运输、梅州粤运及深圳粤运存在同业竞争问题，当时集团通过与上市公司签订托管协议，解决同业竞争问题。这几个公司的体量比较大，一查才发现原来我校的岐关车居然是1927年成立的交通集团直属全资国有驻澳企业这么高大上....这种曲线解决同业竞争的方式让我想起了不争气的东方宾馆（经营权和所有权分离，只注入经营权）...

2012年签订的托管协议在2014年末到期，当时威盛、岐关、拱北运输、梅州粤运及深圳粤运都签了托管协议，年报中都找得到收入的列账，但是2014年末托管协议到期后，仅有梅州粤运、深圳粤运及阳江运输签订了托管新协议，托管协议由2015年1月1日起至2015年12月31日止为期一年，年委托管理费为人民币7,662,000元。其中，梅州粤运每年的委托管理费用为人民币3,686,000元，深圳粤运委托管理费用为人民币3,526,700元，阳江运输的委托管理费用为人民币449,300元。

2014年年报

2015年中报

那问题来了，拱北运输、岐关车路、威盛运输这三家去哪了？难道不用托管了？不托管不就违反同业竞争协议了？还是说准备塞进上市公司？

目前集团留在体系外的客运资产看起来还不错，分布在深圳、珠海、梅州、阳江这些较发达地区，而且应该也是集团的统一的经营管理模式，经营业绩应该还不错，为了彻底解决同业竞争的问题，将来会不会找个好价钱把它们卖给上市公司？

四、总结

1、客运服务现在这个恶心的体验，是病，得治，环顾省内也就只有粤运够班做主治医师，过去三年粤运也治得不错，而且向集团发CB也暗示着粤运也有意把这病治好~结合过去的经验，完全有理由相信，粤运是个好孩子，值得长期跟进！

只要客运、服务区业务能稳步增长每年（20%+），跟着“省进市退”的节奏每年收那么一两个地市的客运站，目前15%的市场占有率，这路还有很远，每个踏实干活的上市公司都值得被温柔的对待~

2、回顾交通集团全家福，目前还在上市公司外的拱北运输、岐关车路、威盛运输是和粤运交通平级的集团公司二级单位，粤运投资（深圳、梅州、阳江）中每个地市的体量怎么也不会比汕尾那些地市低，粤运现在总市值才37亿，体系外的这些资产数据很不好查（求科普），但怎么算加起来再造一个粤运应该没问题。这就是另一个彩蛋了。

粤运花了3年成为十倍股，那下一个三年呢？