"酸辣粉"或封顶借贷成本 利率走廊时代渐行渐近

（原标题：“酸辣粉”或封顶借贷成本 利率走廊时代渐行渐近）

央行11月19日通过其官方微博宣布：人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，俗称“酸辣粉”利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。

“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要。”央行对于此次调整解释称。

在业界看来，此时央行宣布下调SLF利率，有释放利率走廊意愿的意图。

就在两天前，央行研究局首席经济学家马骏等在一篇题为《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的央行工作论文中提出，我国在向新的货币政策框架的过渡中也应建立利率走廊机制。

受访经济专家称，利率走廊的推出主要源于平稳我国利率水平的需要。推出利率走廊后，后期的利率波动会更加平稳，对投资资金成本的平滑具有较大的益处。

预期降低资金价格

所谓“利率走廊”，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而设定的一个利率操作区间。走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率；走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金利率。

在上述央行工作论文中提出，我国在向新的货币政策框架的过渡中也应建立利率走廊机制，以降低短期利率的波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。

一直以来，央行公布的存贷款基准利率，被视作官方最重要的利率。随着利率市场化不断推进，尽管基准利率从金融机构必须严格执行逐步过渡到参照执行，但仍具有较强的货币政策风向标意义，也成为货币政策调整的重要实施工具。

但11月5日，国务院总理李克强的一次讲话激发了市场对于利率市场化进一步推进的预期：要继续发挥存贷款基准利率的参考和指引作用，用好短期回购利率、再贷款、中期借贷便利等工具，理顺政策利率向债券、信贷等市场利率传导渠道，形成市场收益率曲线。

在这一背景下，央行此时宣布下调SLF利率就备受市场关注。

SLF是西方国家常用的货币工具，它的主要作用简单地说就是，给货币市场利率限定一个上限。一旦辖内法人机构在全国银行间同业拆借中心的拆借和债券回购成交利率达到或突破官方公布的SLF利率水平，即启动SLF操作。届时，商业银行等，可以用合格抵押品（包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等），从央行获得一定利率水平的资金。

通俗地讲，如果从市场上拿不到便宜的钱，央行可以给你。可以看到，SLF的应用主要是平抑资金的价格。

对于调降SLF的时点意义，国金宏观分析师李治平认为，这旨在降低未来利率波动。央行此刻宣告利率走廊上限，目的是消除未来一段时间内的不确定因素，例如IPO、美联储升息、年末资金关口，起到了降低市场波动的作用。

因为据他观察，2.75%、3.25%的利率上限，较当前的市场利率大约高出95bp左右，而2010~2014年，12月最后10个交易日的R007与11~12月前期平均相比要高出160bp。

海通证券首席宏观分析师姜超在研报中称，利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，构成了从短期到长期的利率走廊，其中SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶，新传导机制开始生效。

按照计划，我国于2015年10月23日取消存款利率浮动上限；之前，贷款利率下限早于2013年7月放开。

银河证券首席经济学家潘向东对《中国经营报》记者分析称，我国之所以需要推出利率走廊，主要受到三个方面的影响：一是现有的货币政策对实体经济发挥的效用传导不畅，亟待改革；二是在人民币国际化和金融市场化改革的大背景下，有效的货币政策可以应对未来可能面对的危机和风险，发达经济体的实践证明，价格型的货币政策工具更加适合发达的金融市场；三是目前对公开市场进行操作等货币政策的操作成本过高，在资本账户开放后，央行实施此类货币政策会受到一定的限制和约束，建立利率走廊系统则可以有效解决该问题。

他还表示，正如央行工作论文所提，建立利率走廊有以下两点优势：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性；二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本。

“利率走廊的推出主要源于平稳我国利率水平的需要。”方正证券高级宏观分析师杨为敩对记者分析称，“从过去来看，利率高幅波动影响了经济短周期的平稳，因此，利率走廊在一定程度上平稳了利率区间，这样增加了利率的可预测性，减少了投资的利率风险，对投资具有一定程度的拉动作用。”

利率走廊并非替代公开市场操作

在上述央行工作论文中提到，建立利率走廊实施路线图将分三步走：第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。

业界看来，这段话，提到了三种利率走廊：正式的利率走廊、事实上的利率走廊和隐性的政策利率，而且事实上的利率走廊将是靠公开市场操作维持的，在正式的利率走廊前建立。

国信证券分析师称，回顾2013 年以来我国货币政策操作，其实已经在按照上述规划前进。首先，通过公开市场操作及正逆回购利率，勾勒事实上的利率走廊及隐性的政策利率；其次，2014 年开始，则创建常备借贷便利操作，2015 年全国推广。2014 年初设定的隔夜、7 天和14 天三个期限档次的利率暂定为5%、7%和8%，而2015 年则隔夜由5%降为4.5%，7 天利率由7%降为5.5%。

不过受访人士称，整体来看，利率走廊的建立并不意味着要放弃公开市场操作利率。

潘向东对记者称，“利率走廊的建立并不意味着要放弃公开市场操作利率。一个运行有效的利率走廊操作系统可以降低央行货币政策的操作成本，同时直接降低市场利率的弊端，也可以消除存贷款业务金融机构的流动性需求，减少央行进行公开市场操作的频率和幅度。”

在潘向东看来，首先，公开市场操作可以在短期内使货币供给等指标达到预期值，而对利率走廊系统的操作无法在相同时期使该类指标达到预期值，这就表明即便建立利率走廊系统，也并不意味着完全放弃公开市场操作利率，发生变化的仅仅是频率和幅度；其次，在利率走廊系统建立之后，继续实施公开市场操作可以维持一个更窄的“真实利率走廊”，对宏观经济实施调控。“利率走廊的本质也是设定既成的操作利率，利率走廊的上下限也是央行的SLF和正回购操作利率，并没有抛开央行操作利率限制。”潘向东说。

弱化M2的指标意义

“利率走廊的建立意味着将货币政策中介目标由目前的M2增长率转变为利率变化。”潘向东对记者表示。

在他看来，目前的货币政策中介目标M2 增长率与实体经济指标的相关性较十年前大幅下降，利率走廊的建立将对这一状况进行改善，提高货币政策调控经济的效果；其次，有助于减弱金融市场化改革过程对市场利率的冲击，增强金融体系的稳定性；再次，市场利率向贷款利率的传导机制加快建立，债券市场的广度和深度将不断提高，特别是中短期债券、资产证券化产品更加丰富。

“尽管在地方和国有企业中的预算约束问题还未彻底解决，但企业对利率的敏感性已在不断提高，建立利率走廊将是金融市场化改革的重要组成部分。”潘向东说。

有券商分析师也曾表示，中国央行推出利率走廊的最重要原因在于：传统的数量型货币政策工具的失效。在短期市场利率的大幅波动之际，数量型调控转向价格型调控就非常必要。

据介绍，海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。

有业界人士亦称，价格型货币政策框架的核心是通过调节政策利率和利率走廊，来稳定利率与流动性水平，进而影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。因此，如果构建以利率走廊机制为主的货币政策模式，将对经济与金融运行产生多方面的重要影响。

“推出利率走廊后，后期的利率波动会更加平稳，对投资资金成本的平滑具有较大的益处。”杨为敩对记者表示。