网易财经10月29日讯 私募大佬刘海影近期参加万得财经会议，发表了演讲并参与问答，对后股灾时代的A股市场作了解读，以下为主要观点：

一、在中国可预见的未来这几方面是不会改变的，一方面是好的资产太少了，另一方面流动性太多，还有一方面是投资人的赌性太大，这样就有可能让中国的资本市场再三再四地出现泡沫化的现象。

二、面对外汇是流出压力，央行进行贬值、推进汇率自由化进程,从而使得中国股市多了一重风险和，以前不太存在由于货币贬值而导致资金外流的风险，现在就存在了。

三、资金外流对经济最主要的伤害在于它会影响到中国的资产价格，从而导致信贷规模的收缩，进而导致国家经济出现衰退，这也是央行必须防范的，就为央行是否无限制实施零利率提供了硬的约束。

四、在未来的一段时间之内，中国经济处于企稳状态，而美联储无限期地推迟加息将有利于中国资本市场上出现泡沫化的走势，投资者更大的挑战不在于在泡沫中赚到钱，而在于在下一轮泡沫崩掉的时候，把赚的钱保住。

演讲全文：

刘海影：很开心，谢谢万得的邀请，而且也很感谢大家抽这个时间，好像今天报名还挺多，我想大家都非常关心我称之为后股灾时代，因为7、8月份的股灾经过这么几个月的震荡之后，大概可以说是告一段落，这个股灾实际上对大家的影响也都非常大，因为各位都是专业人士，对于专业人士而言其实不是特别害怕市场正常的波动，但如果说是像7、8月份这样的股灾，实际上是改变了很多制度改变甚至游戏规则。

很多作为基金经理或者专业人士所惯常使用的方法、工具和武器好像都要被重新思考，这个阶段尤其大家会感受到一种困惑，好像你的投资业绩在更大的程度上要取决于一些以前关注比较少的因素，比如说对于大格局的判断。现在市场上也有很多新的声音，包括是不是泡沫会重新起来？这一轮的反弹能够作为什么性质来看待？我想这些都是大家非常感兴趣的话题。

我简单介绍一下我自己，因为我以前在国外做对冲基金经理，做宏观对冲以及量化选股对冲，回国之后也是一直从事A股的量化对冲管理，所以我所做的研究其实在非常大的程度上是希望能够贴近实战，长处可能是在于我们对于中国经济的信贷周期分析，以及在信贷周期的笼罩之下，对于资本市场的运行特点有一个比较完善的框架去把握。

所以今天主要是想要分享一下框架的一些内容，以及结合这个框架来具体地判断一下未来一段时间之内，具体而言大概是未来的三四个季度之内，中国经济以及中国的资本市场可能有的这么一些运行特征。我相信这个还是非常有意义的，因为我估计在未来的三四个季度，我们还是有可能看到资本市场上面不亚于今年上半年所看到的那么一种动荡的格局，这是我今天想要讲的主要内容。

提一下我出版的一本书，叫《中国巨债》，一个投资专业人士的小圈子里面还是得到了蛮多的认可，尤其是对于货币的本质，跟货币联系非常紧的信贷周期、金融周期和债务等等，做了还是比较清晰的梳理，如果大家有兴趣的话可以参考一下。可能大家关心三块内容：一个是会不会泡沫再起，这个泡沫大家都知道，最常见的一个理由就是流动性的泛滥，对于这种流动性的泛滥　　有没有意识条件？在这种流动性泛滥情况下出现的泡沫会在什么边际条件下爆破？

所谓的泡沫就是这个东西不值那个价，比如说它的价值是1块钱，泡沫起来之后卖到了5块钱、10块钱，所以它的前提含义一定是我们中国的好资产其实太少，这种感受的话，做二级市场的并不是很深刻，如果你跟做PE和一级市场的聊一聊，感受会更深刻。你满天下去找那种稳定回报的，前景非常好的投资项目其实是非常少的。

我认为在可预见的未来是不会改变的。一方面好的资产太少了，一方面流动性太多，再加上第三方面，就是投资人的赌性太大，这样就有可能让我们中国的资本市场再三再四地表现出一些泡沫化的现象。

流动性太多是几乎所有人都有认知的一个现象，但对这个现象能否得出结论？比如说流动性太多是不是一定有泡沫？我觉得这里面还是有一定的约束条件。看第五页，约束条件就是汇率，就是资金外流。中国的官方外汇储备从去年的第三季度，下半年开始是减少，那么到今年一季度、二季度、三季度都是以越来越大的规模在减少，所以从大概接近四万亿左右的规模，现在只有大概3.5万亿的规模。

这个减少是有一个长期含义的，我稍微梳理了一下它背后的数据流向，大家可以看第六页。你可以看到我们中国在过去二三十年一直是双顺差，经常项目下一直是顺差，资本和金融项下一直是顺差。经常项下的顺差，大家可以看到很明确，我们的货物贸易一直是极大的顺差，但我们服务贸易其实是逆差的，加起来我们每年还是两千亿左右的顺差，资本项下我们一直是顺差，其中表现很突出的是我们的直接投资，我们每年大概有两千亿美元的流进投资。

在资本项下的其他几项我们以前也一直是顺差，但是从去年开始出现了一个有趣的值得关注的地方，大家可以看到其他投资项逆差增长的速度越来越快，其他投资项主要发生变化的是中国居民在海外存款的大幅增加，包括了外国对中国贷款，减去中国对外国贷款净值大额的增加，这样一个逆差。也包括中国对外提供的贸易信贷减去外国对中国贸易信贷的极大逆差，这几项在之前全部是顺差。

而且你也发现，证券投资也变成了一个逆差。所以这么几项加起来之后，大家可以看第七张图，从去年的二三季度开始，我们出现了一个比较大规模的资金外流，那么这个资金外流有很多的研究，我觉得有些算法其实不是特别合理，我把这个算法稍微改进了一下，应该说是可能比较如实地反映大致的概况，这个公示我列在上面了。

要估算资金外流基本的变化，你要看的数据不只是中央银行的外汇占款数据，你需要看的是全体金融机构的外汇占款数据。这个数据的变化从理念上来讲，应该是等于我们的经常项目顺差带来的资金流，FDI带来的资金流，加上我们的汇兑收益、投资收益，减去资金外流。

这里面我比较精细地去运算了汇兑收益、投资收益，得到的结果是表上的结果，还是很明确的，就是在我们经济出现过热，然后经济前景非常看好的那几个阶段，我们都出现了一定的资金流入，而在美国金融危机爆发，大家资金非常恐慌的时候，像2008年的四季度到2009年的前面两个季度我们都出现了逆差。然后在2011年到2012年这个阶段，大家对中国经济有怀疑的时候也出现了逆差。

但是大致来说，资金外流和资金流入是反复回复的现象，去年开始这个现象出现了恶化，资金外流的规模从哪个季度以前，多多少少都是五六百亿的规模，稳定地增加了三千亿，到了今年的三季度，叠加了资本市场的一个动荡，叠加了811汇改，第三季度我们流出的资金接近5000亿美元，大家都知道我们的外汇现在的总量大概3.5万亿，说起来蛮多的，但是一个季度流出千亿美元还是非常可观的。

因为外汇的规模是有一定的要求，按照IMF提供的计算公示，它是跟你一个国家的进口量有关，跟你一个国家所欠的外债有关，按照那个公示运算的话，中国应该保留的最低外汇储备2.6万亿，这是理论化的计算。如果是2.6万亿的话，离现在的3.5万亿只有9000亿美元的距离，如果一个季度流出5000亿美元的话，还是蛮可观的，还是令人不安的现象。

而这个流出在下一页我把它分解成各个项，大家有兴趣可以看一看，从证券投资、贸易信贷等等，它的变化还是有一定的规律可循。所以从这个角度而言，看到第九页，对于8•11的汇改有很多的误解，包括各种判断失误等等的说法，但实际上你从上面的形势来判断的话，它并不是这么一回事，它本质上是央行打的一个防守战。

换言之，就是当中国的人民币处于一定的高估境地，而中国居民的资产重配在进行当中的时候，你的外汇是有一个流出压力的。要应对这么一个流出的压力，你要选择一个防守的位置，你在非常高的位置防守还是在一个稍微舒服一点、低一点的位置防守，这是一个难的问题，对于央行而言，它不愿意在一个很高的位置永远防守下去，这时候只是一个时机选择，在今年年初贬值还是在今年年中还是在年底呢？

央行比较早有这个计划，希望有防守的动作，但是毕竟和人民币国际化的战略有矛盾，所以被延后了，最终资本市场的动荡让资金外流的这么一个压力陡然增大之后，央行决定这个时候去降低汇率，一定的贬值，同时也是推进汇率自由化的进程。所以从这个角度而言，一个基本的改变，就是目前的股市，目前的中国经济跟以前的基本改变就是我们多了一重风险和危险，以前我们是不太存在由于货币贬值而导致的资金外流这样一个风险，现在就存在了。

这是中国货币当局是否能够实现非常宽松货币政策的一个硬约束条件，什么叫硬约束条件呢？如果你的货币宽松过度了，那么这有可能进一步伤害人民币的估值，那会有更大的一个资金外流风险。资金外流对经济的伤害不在于说资金外流之后，中国现在缺乏一种手段来补充银行的流动性，因为以前中国主要靠外汇占款来释放基础货币和银行间的流动性。

外汇储备降低之后，银行间的流动性就降低了，这个是好办的，有很多方法来补充流动性，包括我们正规的降准，包括非正规的各种再贷款的措施，以及各种创新的补充贷款措施，都可以补充银行的流动性。

所以资金的外流对经济的伤害不在于这里，主要的伤害是在于资金外流是实实在在会影响到中国的资产价格，会实实在在地影响到中国实体经济所感受到的杠杆率的上升和银行金融体系感受到了这种资金外流带来的企业杠杆率的上升之后，它对于风险评估的调整，都会导致信贷的一个收缩。

那么资产价格的下跌、信贷的收缩和资金外流可能会形成一个自我增强的正向循环，会导致中国经济活动的急剧下滑，所以各个国家都有办法用中央银行的各种手段为银行提供短期流动性，但是各个国家在面临大规模资金外流时，杠杆率都是缩减的，经济活动都是降低的，导致这个国家出现经济衰退，这是中央银行必须防范的，这就为我们中央银行是否能够无限制地走向零利率的政策提供了硬的约束。

当然对于这一点有争论，所以我们现在还要看这么一种威胁在未来的一段时间之内将会如何展开。所以第十页我又讲了，实现极度宽松的货币政策以至于流动性泛滥的前提是汇率不爆掉，大家以后做投资，可能以前不太关注这些，比如说新兴市场对美元的情况，未来可能就需要关注。

对于流动性泛滥背后的缘由我想稍微讲一下，因为我们有时候看问题只看到问题的一方面，就觉得利率低了，股票就要涨，但是如果你去看一下世界各国的资本市场历史，包括中国的历史，并不是说利率降低的时候是股市表现好的时候。相反，大多数时候利率降低的时候是股市表现不好的时候，因为利率的降低本身其实是反映了经济的疲弱。所以你不能单向性地去思考因为有利率降低，我们一定可以看好股市，没有那么简单的。

为什么在目前的情况之下，中国的好资产还是会非常少，而且会持续一段时间，要稍微聊一下后面的背景，这个背景就是中国经济增速下滑，我认为不是一个周期性的现象，而是一个长期现象。背后的原因是中国以前做了过多的无效投资，而且中国在以前所积累的这种无效投资直到今天为止没有得到合理的清算，这就变成了中国经济极高的所谓过剩产能。

过剩产能这么一个概念我在几年前提的时候算是国内比较少人关注这一点，但是从我们对经济的考量来看，过剩产能对于研究一个经济的运行规律是极端重要的。任何一个经济体有闲置产能是正常的，比如说美国战后几十年的平均过剩产能是18%左右，经济繁荣的时候可能会降低到15%、14%，经济萧条期间扩大到24%、25%，这是正常的，但是如果一个国家的过剩产能特别高，或者淘汰过剩产能机制出现问题，资源配置就出现了问题。

所谓过剩产能高体现的现象是很多企业是不挣钱的，是所谓的僵尸企业，以至于很多的行业和实体经济的投资回报率是低于资金成本的。这个时候这种过剩产能还能持续生存下去，背后的原因就是有源源不断的资源去支持它，这种情况下，由于一个经济体的产出是有限的，把很多的资源浪费在支撑僵尸企业和过剩产能身上，你的资源配置效率就一定是低的。

所以从理论上面讲，一个国家如果过剩产能特别高，它一定表示这个国家的经济机制是出现了问题，一定表示这个国家的资源配置出了问题。所以我做了一个比较大规模的研究，研究了全球200多个国家在过去50年的经济发展史，得到的一个规律是非常明确的，可以看12页。

就是如果一个国家拥有比较高的过剩产能，平均经济增长值只有12%，如果比较低，差了3倍，这背后的现象就是我们谈论的债务问题，债务从来不是问题，债务实际上是跟债务相对应的资产有问题，接债务是为了形成资产，为了投资，如果你形成的资产是优质资产，你的债务一定是可以被合理归还。

所以债务问题的本质是你的坏资产太多，13页这一点显示很明确，就是刚才讲的，如果一个国家的过剩产能高，一定表示是由更多的债务支撑过剩产能所对应的僵尸产业和行业的生存，这种情况下，这个国家的过剩产能高，就意味着债务比例会上升。13页这幅图显示得很明确，就是信贷比增长和过剩产能是成正比的。

而中国的情况正是这样，从2002年之后，我们的过剩产能从大概来说比较健康的百分之二十左右的范围飙升到了33%，同期我们的债务比例就从110%上升到了183%，所以我们是透过债务展期和不断的把贷款送给僵尸型的企业来支撑了这些过剩产能不被侵入。与此同时发生的现象就是我们投资回报率的降低，15页有所显现。

从16页的数据可以看到我们的资本回报率从前些年的42%降低到了30%。17页显示的是到目前为止中国的债务比例已经是全球所有经济体里面最高的，我说的是主要经济体，包括美国、欧洲、日本，中国目前的比例是百分之一百八十几。

举个例子，17页，美国在2007年金融危机爆发之前，它的债务比例国际清算银行所给的私人债务，包括居民和企业债务，合计在内的占GDP之比。金融危机爆发之前，接近180%，在过去的五年时间里面，降低到了160%左右，接近20%。期间，美国所倒闭的银行数目是全球其他国家加起来还多，大企业倒闭的数目比全球其他加起来太多。美国出现了一个实实在在的去杠杆、去债务、去产能的状况。

中国相反，你可以看到从110%、120%飙升到了百分之一百八十几，这个情况日本曾经出现过，我在18页上画了一张图，可以看到我们的情况。日本在经济泡沫崩溃的1990年左右，它的最高点是220，花了过去20年的时间降了一些。

目前为止，中国经济是一个无解的死亡循环，产能过剩情况在恶化，恶化的产能各地方政府，包括中央政府在内都不允许退出，都用信用背书支持这些企业得到贷款的支持，我们大量的资源仍然是持续地流入这种无效的地方。

所以我们中国目前的问题，它的核心是投资回报率过低，而这一点是无法被改变的，除非你能够允许大量的过剩产能被淘汰，而这么一个过程又会对应着中国经济急剧的下滑，而目前政治的选择显然不是走这条路，未来中国的债务道路不会跟随2008年美国金融危机的道路，而大概率会跟随日本经济曾经走过的道路。

所以这么一个状况是中国经济一个大的背景，这个背景在于一段时间之内，相当长一段时间之内都会约束中国经济。这个时候问题来了，按说这种状况是不能维系的。那么这种状况在什么点会出现轨迹的逆转呢？这个其实对做投资来说是核心中的核心，要回答这个问题，我想引用第二个工具来回答，就是周期分析。

我们看23页的这张图，从概念上面讲，金融用债务的方式来评估实体经济的运行状况，如果实体经济运行状况比较好，金融界就愿意加杠杆，债务就会上去，蓝色线的金融指标会跟随产能指标，这是一个理论状况。你可以看24页美国的这张图，这个特征是表现得非常明确。它的红色线所代表的金融波动，紧跟着蓝色线所代表的产能波动。

所谓的理论繁荣大家可以看到从1983年到1989年左右，是产能和金融的一个双向繁荣期间。而在比如说2008年的金融危机大家可以看到，产能周期往下行，金融周期也往下行，出现了一个“双杀”，中国的图在25页，你可以看它的特征跟美国完全不一样。

这就是因为美国的金融体系能够比较如实地去评估实体经济的一个状况，它透过风险和期限的变化约束杠杆率，去如实跟随实体经济所提供的投资回报前景，形成一个比较自然的波动。

但中国不一样，可以看25页这张图，比如说1992年小平南巡之后，中国经济是出现了一轮极好的繁荣期，可以看到它的产能周期是直线往上的，但是1992年过分的泡沫被抑制之后，其实在之后的一个阶段，我们的金融周期是向下的。

也就是在那个阶段，从1993年到1997年中国经济的繁荣期间，我们的杠杆率是降低的，到了1997年、1998年东南亚金融危机爆发之后，中国的产能周期向下了，而中国政府不愿意让经济跌得过深，所以这个时候你可以看到我们的债务杠杆率也是往上行的，金融周期是往上行的。

当杠杆率加得太大，受不了的时候，然后出现了一个深蓝色的双杀周期，之后中国政府又踩油门加这个杠杆，从2002到2004年又是一个浅蓝色的加杠杆经济下行期。最后一直到2006年之前是出现一个双杀，这一轮同样如此，2009年年初，中央踩了油门之后，你可以看到产能和金融周期都是往上的，之后到目前为止，我们的产能周期是持续向下。

所以这么一个现象，也就是加杠杆的经济下行，这么一种状态其实是不稳定的，它是不可持续的，但至少到目前为止我们在这个状态。那可以合理地猜测，下个阶段我们会出现减杠杆的经济下行，那个就是萧条。而在那个阶段，我们现在透过加杠杆所掩盖的一切问题可能会爆发。

大家都会关注，比如说我们的很多债务刚兑的现象什么时候破，在加杠杆阶段破不太可能，更大的概率是减杠杆。所以我们所有的精力都会关注什么阶段会出现产能和金融两个周期都下行的阶段，那个是我们做投资最需要警惕的阶段。

那这个阶段到没到呢？这么一个更加精确的时间猜测需要用更加短的一个周期分析，就是27页我给的一个概念框架图，是库存周期的分析。PPI是衡量了企业的加减库存行为，它的原理很简单，你可以看到28页，就是当PPI上升的时候，企业是愿意去囤货的，而企业愿意去囤货这么一个行为又会加剧PPI的上升。

所以29页上面显示的就是库存周期这么一个微观决策形态是各自相对应的。也就是说所谓的复苏期就是一个被动去库存的阶段，这个时候工业生产已经上行了，但是企业对于未来还不是特别有信心，以至于放任它的库存有所下滑。

那么需求继续增长的时候，企业就发现现在经济繁荣了，所以它愿意去补这个库存，那么这种补库存的动作会进一步地推动CPI的上行，也会推动工业生产需求的旺盛，就会进入到一个繁荣阶段，所以这会形成四个阶段的循环。

那么大家可以看第30页，就是中国经济的库存周期这张图表，那么中国经济由于它具有极强的投资拉动色彩，也具有极强的产能建设与产能释放这两个阶段的推动，其实它这个库存周期体现是非常典型的，或者说非常规范的，这跟美国有一点不一样。

从1997年到现在，我们经历了完整的七个周期，每个周期大概三年多一点。所以我要强调一点，就是库存周期分析是一个非常强有力的工具，但是你不能很僵化地去理解它，说每隔三年一定是一个循环，没有这样的，经济是一个活的东西，它内在是有很多的逻辑在走的，这都可能导致每一个周期的特点跟别的周期不一样，它的长度跟别的周期也是不一样的。

但是整个周期背后的逻辑，尤其是微观经济体的行为逻辑是一致的，透过这个对逻辑的分析我们还是能够对于目前的情况有所把握。从这一轮情况而言，举个例子，比如说2009年这个周期大家可以看一看，当中央已经出台了4万亿政策之后，我们的PPI依然在下滑，而工业增加值增速已经上行了，那个是由浅黄色来定义的。

之后进入一个短暂的繁荣阶段，也就是加库存的一个繁荣，是我们的PPI在上行，工业增加值也在上行。之后经历了漫长的所谓滞胀阶段，工业生产已经下滑了，但是我们的PPI还在上行，就是企业在被动地加库存，最后变成一个深蓝色的阶段，萧条阶段，就是双杀，企业压价甩货，导致需求的萎缩。

上个阶段也已经过掉了，我在2002年年底的时候曾经写过一篇文章，推测中国经济会有一个短暂的加库存复苏，但是这个复苏的时间是非常短暂，几个月时间就过掉了。现在呢？我们再一次来到同样的位置，当然是一个经济增速更低的位置，在这个位置上我们同样是推算在未来一两个季度之内，微观经济体所出现的减库存力度的减弱有可能导致中国PPI的企稳，也有可能推动中国实体经济的企稳。

所以在未来一段时间，这个时间有多长我不敢断言，也许一两个季度，也许两三个季度，那么从短周期这个角度而言，刚才所提到的中国金融周期出现双杀的机会或者是几率是比较小的。那么一个双杀的几率更大可能性是呈现在两个周期叠加的时候，同时进入到下行段的时候，那时候会有一个比较大的风险。

那么这个时间点在什么时候出现不敢断言，但是根据我们对于几十个最关键的经济指标动态的把握，其实是可以比较有把握地去预言，当它快到面前的时候，我们可以提前几个月去预言这个地方有风险。所以从库存周期这个角度出发，我们可以去分析各个经济指标的典型体现，这对于我们把握经济的走势都是非常有好处的。

基于此，我们有一个经济反馈模式为基础的经济预测模型。这个模型的基本概念就是我会关注经济指标的方向，比如说利率我不关注它是3还是5，还是关注从3往上走，还是从3往下滑，而且这个方向性的指标跟其他指标的方向性关联是什么，根据这个方向性的关联我们可以得到一个所谓的反馈模式。

你可以看到这个时候经济就变成一个全息态。互相之间都是关联的结构，根据这个结构我们再做进一步的路径测试工作，能够去非常精确地演算各种可能的路径实现的概率是多少。从中间我们可以得到一个最可期的路径，由此再去做经济预测，这个模型我大概做了十年时间，准确率是蛮高的。

我在后面有列，我们这个模型对于各个经济指标未来的方向性把握一直是相当准确的，不管对中国经济还是对美国经济。时间因素我后面给一些我们的结论判断，美国经济应该是进入了一个新的滞胀期，就是它的通胀可能会提升，而它的GDP增速会降低，这个会导致美联储无限期地推迟它的加息决策，这时候大家会看到经济指标的一个弱化，以及失业率的停止降低，这对中国其实是好事。

为什么中国能够在上周去做一个双降的动作，背后的判断我认为是在于美国美联储加息威胁的急剧降低，而这么一个降低背后的潜台词其实是美国经济可能会比大家想的稍微弱一点点。欧洲、日本都是一个弱反弹，而中国按照刚才的分析，得到的结论就是在未来的一段时间之内，中国是一个企稳的状态，或者说这种出现金融周期与库存周期双杀的概率是比较低的。

这种情况下，我认为的确是塑造了一个环境，中国的资产泡沫化，资本市场上出现的这种泡沫化走势是完全有可能的。它首先是泡沫，同时它可能在不断地涌现出来。在上一轮泡沫里面，大家可能很多人都享受到了泡沫的欢乐，可能有更多的人是品尝了泡沫崩溃的痛苦。

在未来一段时间，更大的挑战不在于大家在泡沫中间能不能赚到钱，我觉得大家是有机会赚到钱的，难点是在下一轮泡沫崩掉的点，是否有机会把赚的钱保住，这才是更加困难的。泡沫的特征肯定跟上一轮有蛮大的区别，主要还是在于上一轮所消灭的杠杆化资金，是中国风险偏好程度最大的一批资金。

所谓的泡沫就是你这个东西不值那个价。不值这个价而有人要买进它，它的前提条件一定是一个赚钱效应，而赚钱效应最大的领会者，或者对风险偏好能够感受到它变化最敏感的资金仍然是杠杆化资金，所以未来一段时间你还是可以看到杠杆化资金在不同的局部去抱团取暖，去塑造一个一个小型的行业的泡沫、板块的泡沫、概念的泡沫。

但是由于我们现在缺乏上一轮泡沫时的基础条件，所以这种小泡沫有可能在不断地爆破过程中间，这就对各位的操作水平提出了一定的挑战，但是好处在于它仍然是提供了这么一种环境，在未来的几个季度之内，让这种泡沫不断地从诞生到崩溃，还是有这个环境的。

所以我觉得未来一个阶段大家是可以想想办法赚点钱，但是一个眼睛要盯着怎么样赚钱，另外一只眼睛一定要盯着下一轮的战略风险到来。我专注做中国A股好几年时间，主要做的是量化对冲，在量化被封杀掉之后，我现在更多的精力是放在环球宏观对冲管理这一块，其中基础性工作是全球宏观经济研究和预测。

大家可以讨论一下，核心都是一点。我觉得投资，特别是专业化投资，它就像一个玻璃茶杯，它是一系列供需后的成果，投资决策也应该是一系列投资过程的结果，每一个步骤的产出都会作为下一个步骤的投入，宏观经济分析和投资组合决策中间有很多的环节，不是说宏观研究好了就变成投资了，不是这样的。

但是宏观经济的研究，以及对于大格局的判断是你可能最重要的输入变量，会影响到所有的决策，你的投资组合怎么做，你在什么地方找机会，你承担多少风险，你的风险暴露多少，净风险暴露多少，风格偏离是多少等等。所以我希望做的事情是把宏观和大格局判断做到最佳，能够作为一个Input，给专业投资者一个帮助，我的时间已经用得过多了，大概内容就是这些，如果大家有什么问题，欢迎提出来我们一起讨论分析。

提问环节：

提问者1：如何看待股市与债市的关系，股市疲软时如何进行债市投资？

刘海影：这个问题是比较大的问题，而且也是资产配置最大的一个方面。我个人觉得有两个方面：

第一个方面，信用债是不是可以无限看好？我个人不太认同我们的国债利率会无限地趋近于零，它的两个约束，我刚才提了重要的一点，是汇率和跨境资本流动带来的威胁。第二，约束是我们的CPI有可能不会像PPI那样跌向0或者负数这么一个境地，PPI和CPI的剪刀差已经存在了很长时间，背后是有它深刻的经济原因，包括我们的人口周期方面原因，包括制度环境方面的原因。所以在可以预见的时间之内，虽然我们的PPI还是负数，但是我们的CPI很有可能会维持在一定的水准之上。所以要应对CPI的正值以及我们不能让跨境资本流动失去控制，这两个约束条件都约束了我们的国债收益率有可能不会无限趋向于0的，反而随着这一轮微弱的补库存经济企稳，我认为国债收益率的大幅下滑段说不定就已经告一段落了。有可能不一定要那么乐观。

第二个方面，国外的债券投资，其实信用债和利率债是反着走的，你是可以有一个跷跷板效应去做的，而且信用债，比如说垃圾债券利率与收益率之差，在很大程度上是可以来衡量市场风险偏好程度的。但是在中国不一样，中国的企业债风险定价是错误的，它更大的是反映了对于政府信用兜底的信任度，这个信任度在目前来看，大家都是合算的，但是未来是不是还合算呢？我觉得不一定。

所以我的观点是觉得对于信用债的投资，可能还是要非常盯紧库存周期的变化，盯紧我们会不会呈现出局部的债务链条崩溃风险，而利率债在中线可以看好一点点，但是不宜过分乐观，大概就是这样。

提问者2：请分析一下注册制对市场的影响？

刘海影：这个问题是一个老话题了，市面上的分析其实也非常多。我觉得这一步最终是一定会走的，而且大家分析了它带来的长线好处也是很明确的。但是我有一点点担心，在这一轮的股灾过程中间所体现出来的监管者对于政策的随意性，或者说应急性，我觉得不一定会为注册制出台搭配非常好的配套措施，它所引起的短期的，甚至是中期的影响，也许还是需要考虑和提防的。

这里面还是有很多，你的设计水平不同、配套措施不同，它带来的后果是完全不一样的，这个可能还是要看他们具体出的方案，真的要根据具体方案来具体分析，但是我隐隐有点担心，本轮股灾所体现的风格而言，其实是有必要担心的，所以需要盯它的具体措施，以及当时的市场环境。

提问者3： 看一下人民币汇率的未来走势？

刘海影：未来走势我是非常关心的，我觉得之前人民币的走势和兴新市场是脱勾的，最近的大年半以来跟兴新市场的货币走势是有关联的地方，我的另外一个身份是学者，我所在的上海发展基金研究会跟央行，跟INET新经济思维研究所都有持续的学术会议研讨。实际上这一块还是能够体会到央行对于新兴市场货币的关注，其实关注的目标很简单，如果说新兴市场货币进一步大幅贬值的话，对于人民币来说压力其实是非常大的。从布雷顿森林体系崩溃，到现在全球只有三个货币击败了美元，其他都是比美元走势弱的，尤其是新兴市场货币，包括这几年其实是非常弱的，这种情况下对人民币一直是非常有压力的，人民币兑所有货币的实际有效汇率升值了60%，所以人民币本身汇率的变化其实是有压力的。

我讲一个稍微理论化的东西，汇率的决定因素是什么？以前大家看到的是外汇失衡，一个国家的顺差多升值，逆差多贬值，这是老观点，最近的观点是更加关注跨境资本流动对于汇率的影响，而跨境资本流动背后的决定因素是什么呢？是这个国家的资本回报率的前景，人民币现在的问题是在于什么地方呢？是在于中国人民币好资产的缺乏，以及中国实体经济投资回报率降低的本身，对人民币未来的资金流出而言是有极大的、持续性、诱导性的影响。人民币其实是一直面临着币值重归的压力。

所以中期而言，人民币我相信是有贬值压力的，但是短期而言，比如说最近这一两个季度，我觉得随着中国经济的企稳，人民币贬值的压力是减轻的，肯定没有过去9月份、8月份那么高，一定是比那个时候低的，特别在短期内，稳定是可以的。但是这个企稳段过了之后，人民币将会重新面临压力，那时候对于中央银行也好，对于实体经济也好，它的威胁其实就更大了，大概就是这些。

提问者3：您觉得到时候过了这个短期的阶段之后，面临贬值压力之后，央行会采取一步到位的贬值，还是像8月初那会儿，渐进式的？

刘海影：合理的走法是一次性的贬值，现实的走法法不是这样的。我跟中央银行的马俊（音）聊过这个问题，他非常现实地提出，一次性的贬值有几个问题是比较难处理的：

第一，中国的进口企业进口量如此之大，一次性贬值10%，这些企业进口成本一次性上升10%，有多少企业会倒闭？

第二，中国的对外负债规模，在发展中国家来算，按比例不是很高，但是绝对量也不低了，如果借了外债1万亿美元的企业，本来在国外发债就是要摊除国外的利率比中国低的优势，如果一次性贬10%，借了外债的很多企业可能就倒掉了。

第三，一次性贬值这么多之后，对于新兴市场货币，其他竞争性货币的影响有多大？说不定是一个毁灭性的打击，发展中国家的贸易跟中国的挂钩比是远高于美国和欧洲，所以中国如果出现这么大的变动，所有的发展中国家受影响是非常大的，那时候有可能出现一系列货币贬值浪潮，最终中国的形势是否能够稳定呢？也很难说。

刘海影：所以现实来看，不太会出现一口气贬10%这种决策，我觉得是不会的。它还是要在各方平衡之下，迫不得已地去做一个区间性的贬值。

提问者3：这对国内资本市场，比如说国内的股市和债市，债市的影响不是很大，国内股市的资金流出压力大不大？

刘海影：肯定是通过两个渠道来施加影响的，一个是实体经济，包括香港、深圳的楼市，沿海一带实体经济的资金外流等等。另外一个是风险偏好，资本市场风险偏好是对未来的预期，未来的资金外流肯定是未来的三五个季度逐渐体现出来的，但是资本市场是马上就体现出未来三五个季度，所以风险偏好立马就变了。

提问者4：目前中国去产能进行到什么样的阶段了？能否对去产能和去杠杆的进度有一个判断？

刘海影：我觉得产能我的判断是没有去的，库存我认为是有所去的。前段时间还跟做期货的同行们聊得比较多，比如说铜，以前在经济的正常阶段，可能各个环节都有一定的铜库存，生产者说不定备两三周的料，都是有可能的。但是随着持续的铜的下滑，各个环节都是尽量地减低对铜的库存和持有，可能有些已经从两三周降到了一周甚至几天，所以短期内确实是出现了一轮压价甩货去库存的状况。

但是从产能这个角度来看，我没有看到太多的去产能痕迹。事实上我们投资形成占GDP的比例在高位，这些年建设的项目都处于持续的产能释放期。比如说以钢材为例，大家都知道钢材是产能过剩的，但是按照正常的市场经济而言，很多钢厂都应该是破产倒闭掉的，但是每一个地方，每一个省都是希望别的省去产能，而不是自己的省，都希望隔壁的县把高炉炸了，自己的不炸。

在这种情况下，你可以看到从各个方面所显露出来的痕迹，我们的产能过剩状况是在恶化的，而不是在改善的过程中间。事实上我也讲过，债务是过剩产能的金融镜面，它的一个金融结果，如果债务的比例仍然是如此高的速度在上升，几乎可以推断我们的产能是没有去的。

所以我还是看好未来的一两个季度也不会去，到了一两个或者两三个季度之后，真正到了去库存的阶段，说不定会带来去产能、去杠杆的一个变化，但如果真正带来那种变化的话，那有可能中国经济的下行速度会有一个极大的下台阶变化。这个肯定是需要重点关注的。去产能、去杠杆、债务刚性兑付破掉等等都是一个事情的不同方面，可以同步去观测，大概是这些。

刘海影：资料大家都有，因为我觉得资料里面是比较简短的一些东西，对应中间的每一幅图背后都有逻辑的支撑，如果有需要的话，用我的Email或者加我的微信，我可以再跟大家补充一些资料。尤其是关于经济未来风险点判断和短期两三个季度的经济预测方面，我们还是有很多的材料，如果有这方面的需要可以跟我们联系。谢谢万得的邀请和这样一个组织，也谢谢大家给我的时间。