为扩张而扩张？考验旭辉的资本平衡术

在地产商急着去库存的时候，旭辉控股集团还力争在规模上有所突破。这是逆周期战略，还是为扩张而扩张？

9月底，旭辉与中信银行上海分行签订战略性合作协议，并将获得为期3年的70亿元人民币的授信额度，授信品种包括房地产开发贷款、经营性物业抵押贷款、并购贷款、内保外贷等表内外业务。

同日，旭辉还获中国证券监督管理委员会批准，将发行不超过40元亿元人民币的境内公司债券，拟于上海证券交易所上市。

而这频繁融资动作的背后正是旭辉急速扩张下的资本压力。

迅速扩张的隐患

从2013年开始，旭辉便走上了快速扩张之路。当年，该公司在全国豪掷107.7亿元大举拿地21幅，并首次进入杭州、武汉、沈阳三座城市，规划面积及应占建筑面积分别为380万平方米及270万平方米。

2014年6月至2015年6月间，该公司共新增24个土地项目。其中，今年上半年新增12个土地项目，共15块优质土地，分别位于北京、杭州等一二线城市。权益土地合同金额为63亿元人民币，总规划建筑面积（不含停车位）约250万平方米，平均土地成本5620元/平方米。

跑马圈地数目不小，旭辉一直对外宣称，其拿地多通过合作，亦避免拿地王，高地价风险被减少。旭辉在2014年内新增的十幅地块中，约有一半是采用与其他合作伙伴共同开发的形式。2015年拿下的12个项目中，也均为合作拿地。

但因旭辉占有项目的大部分股权，多为项目操盘者。合作方式能分担出去的风险似乎不多。

据调查，旭辉合作项目中80%的是由其操盘。从土地并购看，该公司的合资项目平均起来的权益占到70%，合资方占30%。在2015年上半年拿下的12个项目中，仅2块地是合作伙伴操盘，10块地是由旭辉操盘的，或前期联合当地房企拿地，或后期搭伙小股操盘，再者就是直接与公司层面合作。在其2015年下半年要推出的14个项目中，权益比重约占在60%~70%左右。

换言之，握有项目大部分股权的旭辉将为项目的操盘手，依旧要考虑项目建筑、销售以及利润等问题。而另一名合作者仅作为财务投资者参与其中，能为其分担的风险也有限。倘若旭辉快速扩张途中遇到不好消化的项目时，财务压力一点儿也不小。

2013年11月4日，旭辉旗下北京旭兴隆置业以7.2亿元竞得的平谷区大兴庄镇A04-02、A04-05地块R2二类居住用地和C2商业金融用地地块。但旭辉拿下该地没多久后，北京土地整备中心就发布了退地公告。退地公告提及，重大误解系旭辉没有更换平谷地块最新出让文件。旭辉不知晓该地块中商业面积已经确定回购价格，错误估计平谷地块未来收益。

2014年7月26日，武汉旭辉御府开盘，均价7400元/平方米，最低仅6708元/平方米。相比此前拿地的13.46亿元、楼面价3859元/平方米的价格，这一开盘价处于“亏本”的边缘。而此项目后几期的价格也在7300元/平方米左右徘徊，最高价时也没超过7500元/平方米，并未有大的涨幅。

除此之外，上海、武汉、北京等地项目也因企业的快节奏发展，未能如期兑现原先商业、医疗、学校等配套而频遭业主投诉。

即便是在旭辉最近拿下的几块地中，也常见风险甚高的地王项目。

9月16日，在上海的土地拍卖会上，旭辉联合上海建工历经30多轮竞价击退葛洲坝，以总价26.16亿元竞得青浦区赵巷镇嘉松中路东侧H3-02.H3-05地块，成交价为22122元/平方米，溢价率也高达114.9%。

因此，在旭辉拿下南京地王项目时，曾有业内人士分析称，旭辉为购地付出的代价也不低，略显高昂的土地成本以及后来者不具优势的定价权，会对旭辉的产品打造提出更高要求。

增长和资本的平衡

这样的扩张方式除了对项目入市情况有影响外，最终也反映其财务报表上。

截至2015年6月30日，六个月，旭辉的股东权益应占核心净利润微降至约人民币6.22亿元，较2014年同期的6.46亿元小幅减少3.6%。期内，该公司的毛利率及核心净利润率分别为21.5%及12.8%，较2014年同期的26.4%及12.9%略有下降。

与此同时，旭辉的负债率也水涨船高。截至2015年年中，该公司净资产负债率为72.5%，较年初的58.2%，增长10余个百分点。

为了在利润上有所突破，旭辉在今年年中业绩会上公布其整体战略的延伸。其表示，将实施“721”产品战略，即“70%住宅，20%销售型商办，10%其他创新类产品”。并且，基于对自住改善型需求市场的看好，旭辉还针对产品战略中“70%住宅”进行了策略调整，将刚需与改善型产品比重由之前的8：2逐步调整至5：5，向改善型需求倾斜。

旭辉还将2015年重点发展放在北京、上海和地理位置较佳的改善自用型产品项目上。旭辉在2014年推进了“精装修”战略，在提升产品品质的同时增加利润。其中，即将于今年下半年入市的上海浦东项目，将会是一个全新的豪宅产品系列。

“出于对利润最大化的追求，下半年将新开14个新项目。”旭辉总裁林峰在其业绩会上也曾提及其对利润的改善措施。

林峰还透露，在拿地上也会有所控制，一般旭辉拿的单块地块总价不超过去年年销售额20%，也就是说类似巨无霸、地王价的土地不在考虑之中。“旭辉一直将合作作为公司重要战略之一，通过与各方的合作形成的优势叠加效应，正是旭辉打造优质明星项目的重要基石。”

虽然有此说法，但旭辉却还要继续在快速扩张的路上走下去。今年年初，旭辉董事长林中在接受媒体采访时表示：“到2017年，公司要实现销售500亿元。”

在冲刺五百亿的路上，扩储成为其中必不可缺的重要环节。而国际评级机构标准普尔也发报告指出，按照旭辉去年的销售速度和去化率，其现有的土地储备预计能够支持4~5年的开发，但若要实现500亿目标就必须补充土地储备，以配合规模扩展的需要。

而若以目前旭辉1200万平方米的土地储备以及12519元/平方米的平均售价来计，旭辉还需要补充至少近500万平方米的土地储备。需要连续两年都保持2014年、2013年这样的圈地速度。

于是为了拥有足够的资金支撑拿地，旭辉近期屡屡进行大手笔融资。

5月28日，旭辉公司与附属公司担保人就发行于2020年到期为4亿美元的7.75%优先票据与渣打银行、汇丰银行、花旗、瑞士信贷、海通国际及瑞士银行订立购买协议。

9月23日，旭辉在融资上再取得新进展。该公司与中信银行上海分行签订战略性合作协议，并将获得为期3年的70亿元人民币授信额度，授信品种包括房地产开发贷款、经营性物业抵押贷款、并购贷款、内保外贷等表内外业务。同日，旭辉还获中国证券监督管理委员会批准，将发行不超过40亿元人民币的境内公司债券，拟于上海证券交易所上市。