“股票只不过是一家企业的影子，有时候这个影子长，有时候这个影子短，试图在影子上做太多文章是徒劳的。”
在《一个证券分析师的醒悟》一书中，张化桥以上述比喻来说明“企业基本面”的重要性，但是这种“警示”很容易为股市“非理性”的狂潮所淹没，更多的时候，资本市场是被“影子”所蛊惑、所扭曲，投资者也在这样的背景下随波逐流，担心错过波峰，误陷波谷——2015年股市的几番大起大落，个中股票戏剧性地上涨下跌，处处可见这种“非理性”力量的推波助澜。
中国股市到底出了什么问题？曾经被冠之以中国“最佳分析师”的张化桥为何对A股始终避而远之？经历过小贷起落，如今又将投资转向P2P领域的他对新兴的互联网金融有何判断？张化桥就这些问题接受了《中国经营报》记者的采访。
避开股市陷阱 不做“敢死队”
《中国经营报》：近期央行行长周小川表示股市的反弹修正已经结束，而股市的“抄底说”也甚嚣尘上，这是否意味着此前积聚的股市泡沫已经挤出？你对此有什么看法？
张化桥：投资是个长期的、耐心的、寂寞的事情，不是玩杂技，不是演戏。所以，对于短期市场的变化咱们要漠视，也就是视而不见。很多领导（专家和学者）完全不懂投资，不要听他们的话。在湖北省农村我有个亲戚，全家四口人在上海和广东打工，他们2015年把几十万元钱交给一位专家炒股，加上杠杆，亏损过半——股市不能创造财富，只是重新分配财富。
我根本不看领导、专家、学者怎样做、怎样说，只是老老实实看四样东西，第一个就是行业，这个行业未来几年向上走，还是向下走；之后是企业，这个企业地道吗？靠谱吗？行业地位如何？然后是估值，特好的企业20倍以下的市盈率，普通的企业10倍以下的市盈率。有些企业有很高的成长率，怎么办？别信它们。持续的高成长是罕见现象。我宁可错过它们，也不肯上当。最后就是排除，因为经常受上市公司的骗，所以为了避免犯错误，我给自己规定三项纪律：负债太高的企业要避开，现金流不好的企业要避开，派息比例少于40%的企业或者分红的息率（上年每股派息总数/当下股价）在3%以下的企业要避开。
这些规定都不是科学，依此来做也肯定会错过大量的好企业。但是，Who cares？天底下好机会多得很，你能够都抓住吗？而坚持这些原则却可以帮我避开很多地雷，这是最重要的。
《中国经营报》：你一直强调说A股太贵了，而且没有勇气买入A股，能不能解释一下原因？如果如你所说，“中国特色”的股市只是暂时的、短期的，那么何时，什么情况下会归于一个怎样的常态运作？
张化桥：中国股市太年轻，现在大家还是瞎胡闹的阶段。五十年后，大家经过几个大熊市，就会像美欧、日本和中国香港的股民那样成熟。这一天大家就不会再谈什么中国特色了，那个时候我也许会投资A股。
但是现在我不会，因为我投资的是自己的小钱，所以我讲的是长期的绝对回报率。在我看来，股市和股票的便宜有这样几个标准：（1）上市公司纷纷回购股票，不是装模作样地回购，而是大幅度地回购，穷其资源回购。（2）大股东们纷纷增持股票。同样，不是装模作样地增持，而是大幅度地增持，穷其资源增持。（3）新股发行被大量的公司主动叫停，而不是被政府叫停。最好看到这种状况：几乎所有的公司都对IPO失去兴趣，而政府只好做拟上市公司的工作，“逼”他们申请IPO。
大股东和管理层知道公司的内情远远超过股民。股民不能自作聪明，要跟着他们做，千万不能反向操作。比如，他们在拼命上市 IPO，增发，配股，减持，而股民还认为股票便宜，傻乎乎地高唱“敢死队”的战歌。不可笑吗？
《中国经营报》：很多人都在呼吁政府救市，而你则持相反的观点，认为政府不应该救市，那么对于大起大落的A股，政府应该扮演怎样的角色？
张化桥：政府只需要做两件事，其他全部不应过问。第一就是要监督企业做完全、真实的披露，如果企业表示前景黯淡，管理层水平很差，过去一直亏损，但股民偏要抢购他们的股票，这是一个愿打愿挨的事情，政府凭什么要管？然后就是维持秩序，如果股市的参与者存在欺诈行为，政府要执法。至于股市贵了，便宜了，什么时候上市，谁上市，谁不上市，这跟政府有什么关系？
双降只会加重当前的信贷泡沫
《中国经营报》：你曾预言“中国制造了地球最大的信贷泡沫，如果不能及时化解，那么会成为新一轮金融海啸的策源地”，如今这个信贷泡沫是在持续发酵还是逐渐消化？从政策的角度来说，应该如何去化解？
张化桥：这个泡沫尚未消化，而且在恶化。你看，咱们的M2（广义货币供应量）还在以13%的速度增长，而经济增长幅度早就是负数了。其实，不用看国家统计局的数字，只需要看看钢厂、电厂、煤矿、铁路、船运公司和百货商店的生意就知道了。
那么这个泡沫如何解决？我在《影子银行内幕》这本书中提出了这个问题，不过至今没有答案。要么也出现大危机，要么用长期的通胀来化解——只有这两个出路，政府没有良方。也许可以通过慢慢收紧信贷，降低货币供应量来解决。但是，政府好像不愿意，也不敢。你看大家竟然还在谈论和实行“双降”：降准，降息。我觉得这十分荒唐，危险。
《中国经营报》：大量信贷资金游离在正规的金融体系之外，也就是影子银行中，如何防范这方面所集聚的风险？
张化桥：只要人民银行把存款利息提高三四个百分点(高于真正的通胀)，即可消灭绝大多数影子银行。不过，他们不应该将解决问题的重点放在影子银行业上，而是应该上调基准利率，以减少信贷流到次贷项目，再到愚蠢项目。不应该把注意力放在魔鬼的影子上，而应该放在魔鬼本身。
《中国经营报》：近两年民营银行的设立也成为热点，但是你却指出“银行过剩”，民营银行生存的空间会很小，原因是什么？
张化桥：几年前，大家提出民营银行这个概念，我就反对。为什么？中国银行业的资本金太大，产能过剩问题已经非常严重；而且千万要注意的一点就是，银行业是一个资本密集型的行业。民营企业有多少钱？BAT加起来的资本金还不能跟一个中信银行（或者华夏银行）相比，谈何竞争？而且不要忘记，银行业有很多监管规则，比如资本充足率，这就决定了民营企业无法在银行业竞争。只要你变成银行，你就死定了，银行牌照就是一根上吊的绳子。民营企业可以竞争，但是一定不要到国有企业的场地打架，要到新的场地打架，用新的规则打架，打不同的架。
市场淘汰胜于强行监管
《中国经营报》：如今的P2P有点类似于当初的小贷行业，成为许多产业大佬和资本扶植的对象，你对这个行业前景有何判断？
张化桥：在美国，P2P企业的家数不超过十个，英国不超过5个。但是，为什么中国有成千上万家？原因很简单：银行做得不够。同时，银行利率管制的“副作用”：老百姓不甘心把钱存在银行受剥削，同时中小企业和消费者又借不到钱，因此P2P应运而生。
事实上，P2P行业是个效率很低的行业：那么多企业在没有共同征信支持的情况下，做重复尽调，做重复贷款，既危险，又浪费。因此，现在的绝大多数P2P企业会终究关门，或者倒闭，或者流血不止而死掉。这是必然的。为什么？他们的商业模式不存在。但是，政府不要强制他们关门，应该通过放开利率管制，让P2P企业自然失去生存环境。当然，永远有一部分中小企业和消费者需要P2P企业的服务，就像美欧一样。
《中国经营报》：在当前的市场环境下，政府应该如何进行监管？
张化桥：P2P其实就是“民间借贷”，它包括线上和线下的，传统的和新派的。在中国，民间借贷从来就是合法的。20世纪80年代，我在中国人民银行工作时，曾经参加过政府部门对民间借贷的讨论和对非法集资活动的“打击”。现在回头看，与其说当时打击的是民间借贷，不如说打击的是民间借贷中的欺诈活动，政府对民间借贷从来就没有真正规范过。
除了在广州市万穗小贷公司当股东以外，我投资的P2P企业包括信而富、淘淘金、开鑫贷。我认为，所谓的真正的P2P公司就是信息中介，合规合法，不吸储，不搞资金池，不骗人，不搞庞氏骗局。现在中国真正的P2P公司其实就是民间借贷的服务机构，或者中介机构。如果民间借贷行为属于合法行为，那么中介机构的存在和业务也就合法，就不需要专门持牌（报批），或者监管，由工商行政管理局监管足矣，但是，鉴于业务的敏感性，如果在银监会成立专门的机构，监测、研究、和“在确有必要时干预”这个行业，也无不可。
《中国经营报》：“确有必要”是指哪种情况？
张化桥：比如社会动荡，成千上万的群众受骗，或者挤兑银行。但是，这是罕见现象。
《中国经营报》：但从2014年开始，已经接连爆发多起P2P的跑路潮，项目违规也不断曝光，这是否已经逼近了你所说的监管时机？
张化桥：P2P机构本来就是高危行业，所以大家要小心，非常小心。现在的跑路潮、违约等，都是茶杯里的风波，整个行业跟银行信贷总额相比，简直是九牛一毛。
我认为，监管部门在P2P行业一直未能出台监管规则，这是一件大好事。难道官僚一定比市场高明吗？非也！现在，市场这个无形的手一直在监管，而且，兼管得相当不错。你看，那些跑路的、关门的、结业的，这种种现象不是挺好吗？任何监管规则，制定的时候也许很好，但是，市场千变万化，监管规则能够跟得上吗？它很快就会变成前进路上的绊脚石。中外经验证明，任何一个规则，一旦制定，就会出现利益集团，他们有权，有影响，有利益，会阻碍规则的及时修改——最后就成了行业发展的敌人。
深度 一个“叛逃者”的商业道德
9月19日，张化桥在博客上发表了《老实交代：你从资本市场偷了多少钱？》，引用了华尔街日报近期长篇累牍的一则故事：花旗银行交易员Tom Hayes由于数年前操纵伦敦银行间利率，被判处14年监禁。这个被视为整个西方世界唯一为“次贷危机”埋单的“倒霉鬼”，控诉自己的遭遇不公，依其所言，当年（2005~2008年）操纵伦敦银行间利率是个“平常事儿”，“业内每个人都干”，“我当初也确实不觉得有什么错”。
如其一直以来的文风，这则博客也是嬉笑怒骂，如有所指，在结尾处，张化桥写到，“我每每听到某人说，‘包装一下上市’，我就恶心。你想骗谁？难道骗资本市场就不是骗吗？”
“这也可以看作是你当初离开证券业和投行的原因？”对于这个问题，他未置是否。不过他的回答却意味深长，“我很幸运，不需要做坏事，做坏事的机会也不多”。
从央行到投行，从国有企业到小贷公司，历经多次职业转换的张化桥始终是那个不能接受行业规则束缚的人，他曾经被汇丰银行“扫地出门”，也曾经多次挥别自己的“老东家”瑞银证券，他曾经由于质疑几家内地在港上市民企而遭遇骂名，甚至诉讼，也曾经在任职的国企直言不讳地批评董事长、批评总裁，“三年里面加起来可能有二三十次”。
这样一个于行业所难容的“异类”，市场却意外地给予了极大的肯定，2001~2005年，他连续五年当选美国知名杂志《机构投资者》“第一的中国分析师”，著名金融杂志《亚洲货币》也给出了相同的赞誉，在出任万穗小贷公司董事长的第二年，就被协会授予2012年“小额信贷年度人物”。
如今提到这些过往，张化桥却表示“对那些称号一点兴趣都没有”，而那些奖杯的最终归宿则是垃圾桶，有的甚至在颁奖当天就被“无情”地抛弃了。
“我能力有限，主要是希望能够尽微薄之力，减少夸夸其谈，从长期来看赚点小钱，冠冕堂皇的说法是，创造价值，”按照张化桥的说法，他只有这点“胸无大志”的坚持，“足矣”。
但是，这点“小小”的愿望却一再落空。
2011年，张化桥告别光鲜亮丽的投行事业，转而躬身于草根的小贷公司，那个时候，他甚至放言“会踏实在万穗带领员工干几年小额信贷，甚至带领公司海外上市”；不过，仅仅事隔一年之后，张化桥就辞任董事长之位，而这段经历也让他疲惫不堪，后来在接受媒体采访时毫不留情地指出监管政策非但不能矫正行业弊病，反而让后者发展更加畸形，“市场不是傻的，一刀切的政策只是捆住了好人”，“生生把好人逼成了‘犯罪分子’”。
这些“牢骚”在其几乎每两天就会做出更新的博客中并不少见，这个出身于体制内的人更习惯把自己置身于“规则”的对立面，毕业后就进入央行的他对后者的监管“口诛笔伐”，在证券行业浸淫10余年之久的他则对这个行业的工作方式和工作价值产生了极大的怀疑，而从小贷行业出走的他也有了更多的现身说法去揭开影子银行的内幕。
对此，张化桥自己的解释是“农民出身，实在得过分”，或许正是这种“实在”让这个行业规则的叛逆者却始终保有一份质朴的商业道德，由此，他洞悉资本市场而不助纣为虐，深谙“潜规则”而不曲意逢迎——这种取舍之道与前述花旗银行的交易员截然相反，那位在行业纵横驰骋的华尔街“仁兄”或许恰恰忽略了一个最显而易见的常识：清算来临之时，终归要有人埋单：不管你是始作俑者，还是随波逐流。
老板 秘籍
1炒股只看四样东西
炒股我老老实实看四样东西，第一个就是行业，这个行业未来几年向上走，还是向下走；之后是企业，这个企业地道吗？靠谱吗？行业地位如何？然后是估值，特好的企业20倍以下市盈率，普通的企业10倍以下的市盈率。有些企业有很高的成长率，怎么办？别信它们。持续的高成长是罕见现象。我宁可错过它们，也不肯上当。最后就是排除，因为经常受上市公司的骗，所以为了避免犯错误，我给自己规定三项纪律：负债太高的企业要避开，现金流不好的企业要避开，派息比例少于40%的企业或者分红的息率（上年每股派息总数/当下股价）在3%以下的企业要避开。
2民企要去新场地打架
BAT加起来的资本金还不能跟一个中信银行（或者华夏银行）相比，谈何竞争？而且不要忘记，银行业有很多监管规则，比如资本充足率，这就决定了民营企业无法在银行业竞争。只要你变成银行，你就死定了，银行牌照就是一根上吊的绳子。民营企业可以竞争，但是一定不要到国有企业的场地打架，要到新的场地打架，用新的规则打架，打不同的架。
3股民不能自作聪明
大股东和管理层知道公司的内情远远超过股民。股民不能自作聪明，要跟着他们做，千万不能反向操作。比如，他们在拼命上市IPO，增发，配股，减持，而股民还认为股票便宜，傻乎乎地高唱“敢死队”的战歌。不可笑吗？
张化桥简介
中国支付通集团董事长，上世纪80年代曾就职于中国人民银行总行计划司；1994年到香港投资银行工作，曾任瑞银中国研究部主管、投行部中国区副总经理等职。连续五年（2001~2005）被《机构投资者》杂志评选为中国分析师第一名；2006~2008年担任深圳控股公司的首席运营官；2011年出任广州万穗小贷公司董事长，并被中国小贷行业协会授予“小额信贷年度人物”；2012年辞任。著有《一个证券分析师的醒悟》《避开股市的地雷》《影子银行内幕》等。
本文来源：中国经营报
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王晓易_NE0011
