建发股份分拆上市地产业务重回A股前景难料

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十一前后的市场总是分外热闹，不仅频出地王、多现打折红包，房企也选择在此时发重要公告。

9月29日晚，停牌3个月的建发股份也给自己的改革掷出了一个深水炸弹，宣布了其重大资产重组方案——将房地产业务分拆上市。

而在此公告七八个小时前，建发股份正在苏州土地市场上以溢价率118.33%、37.27亿元抢下尹山湖板块两宗“靓地”。拿高价地、高杠杆似乎已经是包括建发股份在内的多数闽系房企的习惯性做法。

但相比于泰禾、正荣、融信等于2013年~2014年的四出扩张闽系地产商，建发股份此举似乎已经慢了一拍。在这股市和房市的调节期，能否成功上市成为其重组路上的最大疑问之一。

前景难料

分拆房地产业务上市

根据建发股份发布的分拆上市草案显示，其将持有的房地产业务子公司的股权划分至分拆后新设立的建发发展股份有限公司（名称以工商登记为准，以下简称“建发发展”），并由其持有并继续运营房地产的资产和业务，建发股份也将申请建发发展股份在上海证券交易所上市。

建发发展上市之后，建发股份（存续方）将承继剩余的供应链运营相关资产、负债和人员，并继续运营供应链的资产和业务。

具体实施上，建发股份将划分其持有的房地产子公司股权——联发集团的95%股权、建发房产的54.654%股权、天津金晨的100%股权、南宁联泰的30%股权以及成都置业的49%股权全部进入分拆后新设立的建发发展。联发集团项下两个原经营贸易业务的全资子公司厦门联信诚有限公司和厦联发有限公司因业务规模很小，其股权将由联发集团继续持有。

并根据“负债随资产及业务划分”的原则，拟分拆至建发发展的房地产公司自身的负债由其继续承担，而建发股份母公司和下属供应链子公司的负债均为供应链运营业务形成的负债，将全部由建发股份（存续方）承担。

为避免分拆出现零碎股，建发股份将以分拆实施股权登记日的股本为基数，实施每10股转增9股送红股1股并现金分红0.15元的分红转增方案。

在假设没有异议股东行使收购请求权的情形下，方案实施后公司的股本将变为56.70亿元，使得分拆后两公司的股本均可设为28.35亿元。建发股份的所有股东在分拆实施股权登记日持有的每股建发股份股票将转换为一股建发股份（存续方）的股份和一股建发发展的股份。

而建发股份母公司除因分拆而股本相应减少28.35亿元外，其因分拆不再持有的房地产子公司股权账面价值与上述减少股本之间的差额将依次扣减资本公积和留存收益。建发发展因分拆取得的房地产子公司股权按照账面价值入账，其对应的权益扣除股本后转入资本公积。

虽然时值房地产行业的“金九银十”，但建发股份分拆上市的计划却并未在一个恰当的时机。

自6月15日开始，A股市场持续巨震，行情不佳最终导致IPO暂停。并据交易所7月4日的公告显示：“因近期市场波动较大，发行人及主承销商出于审慎考虑，决定暂缓后续发行工作。原披露的预计发行时间表将进行调整。发行人和主承销商将及时公告本次发行的后续事宜。”如今，A股暂缓IPO已经3个月有余，但后续IPO开闸时间预期不够明确，而A股市场上的地产股股价表现也是一蹶不振。

除了股票市场的表现不尽如人意外，国内的房地产市场的成交以及发展趋势也让人担忧。

数据显示，1~8月全国固定资产投资和房地产投资增速分别降至10.9%、3.5%，房地产投资增速下滑压力很大。对此，国家信息中心经济预测部主任祝宝良在近期社科院财经院前三季度经济分析会上表示，目前，经济下行压力大主要表现在投资项目不足和房地产投资放慢，明年将更低。

交行金融研究中心高级研究员夏丹也对房地产投资下行压力大表示担忧，其称：“此方面与房地产长时期处在下行的趋势有关。目前一线城市房价确实过高，其他城市主要的问题是需求有限，库存量太大，目前商品房销售回暖的速度也不是很快，四季度是不是能够得到回升还有待考验。”

房地产行业环境的日趋严峻，使得地产企业本身也灰心不已。据相关统计显示，2009年~2014年间，因房地产业务出现亏损，中国已有超过100家A股房企退出房地产业务。其中，浙江广厦、莱茵置业、华光地产、金发科技、南京高科、水井坊、TCL集团等房地产企业也已经纷纷表态，将专注主业，逐渐剥离房地产业务。此外，还有隆鑫地产等部分企业挂牌出让旗下房地产项目。

而在业绩表现上，今年沪深A股125家房企平均净利润率历史首次跌入个位数，部分中小房企营业收入和利润下滑明显，多家上市房企跌幅超过50%。

在这样的大环境下，建发股份即便有着国企背景，其房地产业务的销售和利润也受到不少影响。

据悉，建发股份房地产业务由建发房产和联发集团两家子公司负责经营。在2014年的房地产市场调节期间，建发股份在房地产业务上的营业成本却比上年也增长50.68%，达到123.80亿元；受此影响，一向走高端路线的建发股份当年的毛利率32.84%，仅比上年增加0.05个百分点。

其中，联发签约销售面积和销售金额分别为87.04万平方米、79.62亿元，分别同比微增15.33%和9.81%。销售微增的同时，该公司当年的净利润却仅为8.71亿元，同比减少5.91%。而建发股份旗下另一房地产公司——建发房产的表现也差强人意。2014年实现签约销售总面积59.94万平方米，同比减少22.35%；签约销售金额98.62亿元，同比减少12.11%。

即使在市场已经略有好转的2015年，建发股份房地产开发业务的表现依旧出现大幅下跌。上半年实现营业收入39.60亿元，同比减少45.42%；实现净利润3.14亿元，同比减少50.91%。其中，建发房产于报告期内实现营业收入28.24亿元，同比下降38.58%；净利润3.08亿元，同比下降51.33%。而联发集团实现营业收入12.35亿元，同比下降53.56%；净利润1.54亿元，同比下降53.05%。

显然，在看业绩和数据的资本市场，建发股份存在着“先天不足”的劣势。据房地产金融资深评论人黄立冲向《中国经营报》记者表示，虽然内地房地产融资限制已经放开，但一年多来，除了绿地等极少数房企能通过借壳等形式在A股上市外，还没有其他地产企业成功在A股IPO，因此即便是符合资格的内房股，最终成功登陆A股的机会有多大，还是个未知数。

而另一行业人士表示：“目前我国上市公司分拆的法律规范过于原则化，可操作性较差。”

分拆究竟为何？

分拆上市和资产剥离均属于收缩型资本运营模式。一般出于改变公司战略、退出经营不善的业务、减少风险、放弃以前收购中不想要的业务等原因而实施。

对于作出此次重大决定，建发股份解释称，公司下属的供应链运营业务和房地产业务分属两个基本没有交集的行业，降低了管理效率，同时也令上市公司在面对某一领域内的客户时处于较为尴尬的境地。

而数据亦显示，建发股份供应链运营业务表现较为理想。2013年该公司供应链运营业务的年营业额达到878亿元，比上年增长10.48%。2014年突破千亿元，达到1021亿元，比上年增长16.28%；2015年上半年为482.68亿元，同比增长5.11%；实现净利润4.15亿元，同比增加14.16%。供应链业务的表现不管是规模还是增长率都比房地产高。

但随着供应链业务和房地产业务之间的悬殊正在逐步拉大，房地产业务已经对其供应链业务产生影响。

房地产行业属资金密集型产业，建发股份为持续发展奠定基础，需要土地储备等方面不断投入，而这也导致其经营性净现金流为负数，负债高企。数据显示，2014年建发股份经营活动产生的现金流量净额为-4.72,03亿元，2013年为-19.21亿元，到了2015年中，现金流依旧为-5.65亿元。

为维持经营，建发股份需要不断进行筹资。2013年该公司短期借款和长期借款为91.32亿元和127.10亿元，2014年则上升到67.57亿元和151.68亿元。相应的财务费用则由2013年年末的2844万元涨至2014年年底的30495万元，涨幅高达971.94%。

受此影响，建发股份的负债率也比一般的国企要高。2013年末、2014年末以及2015年中公司资产负债率分别为79.57%、76.28%和77.23%。

并在2015年2月5日，建发股份审议通过了《关于申请发行不超过100亿元人民币超短期融资券的议案》。今年8月，建发股份还再次计划发行90亿元人民币的公司超短期融资券。随后的8月11日，该公司发行2015年度第一期超短期融资券，发行金额为10亿元人民币，发行利率为年利率3.25%，期限为270天。

对此，建发股份财务总监江桂芝亦曾坦承，公司近几年负债率较高，且经营活动净现金流常常为负数，这主要是由于近几年双主业（房地产、供应链业务）发展速度较快，而权益融资受到国家政策的影响无法及时实施，导致资产负债率较高。

考虑到财务数据对公司市值的影响，建发股份最终决定分拆上升。其解释称：“将房地产独立分拆上市后，供应链业务可以更快速地实现规模扩张，建发股份也藉此在资本市场上得到更好表现。而公司也可实施专业化管理，提升执行效率，两大业务亦可直接面对各自的专业市场和客户。”